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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

從8月19日的階段高點算起，光伏概念指數(shù)（CN：BK0478）已經(jīng)回落20％。對于過往三年吃慣了肉的光伏投資者而言，這樣的回調(diào)不免心生畏懼：難道屬于中國光伏產(chǎn)業(yè)的周期拐點已經(jīng)來臨？

為了弄清楚這個問題，我們對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進行了細致復(fù)盤，寄希望于通過敬畏歷史，以實現(xiàn)對行業(yè)未來發(fā)展的遠眺。

光伏產(chǎn)業(yè)的強勢并非從一而終，最近一次市場記憶猶新的渡劫是，由于發(fā)電成本總是居高不下，在產(chǎn)業(yè)補貼退坡（531新政）后，市場一度對光伏產(chǎn)業(yè)的未來充滿疑慮，上市公司的整體估值跌至歷史低點。

圖：光伏概念指數(shù)（CN：BK0478）周線走勢，來源：雪球

然而，隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的持續(xù)精進，光伏發(fā)電效率不斷提升，疊加能源變革所釋放的龐大需求，光伏產(chǎn)業(yè)的增速得以急速釋放。光伏碩果豐收背后，技術(shù)成熟是先決條件，需求釋放是直接動因。技術(shù)與時代共振之下，投資者預(yù)期得以全面重塑。

放眼全局，新能源的崛起僅僅是開始，尤其在海外地緣局勢不斷緊張的情況下，更是增加了全球市場對光伏產(chǎn)業(yè)需求的確定性。相關(guān)公司估值的回落更像是受外界因素導(dǎo)致的投資者信心消退，產(chǎn)業(yè)核心推動力猶在，預(yù)示著光伏公司遠未到盡頭，仍然有故事可講。

光伏發(fā)電實現(xiàn)平價上網(wǎng)之后，光伏相較于傳統(tǒng)能源的競爭力開始顯現(xiàn)，技術(shù)因素對于光伏產(chǎn)業(yè)的影響權(quán)重將有所降低。然而所謂的“平價”并非終點，更便宜、清潔的電力仍是人們永恒的追求。未來行業(yè)的發(fā)展將如何滿足需求的增長。

如此背景下，我們認(rèn)為，光伏產(chǎn)業(yè)將進入2．0時代：垂直一體化時代。

01產(chǎn)業(yè)趨勢：一體化成為必然

首先，我們需要不厭其煩的帶著大家思考：光伏的第一性原理是什么？其實答案很簡單，那就是降本。因為所有發(fā)電方式生產(chǎn)的最終商品就是電，而電是最典型的標(biāo)準(zhǔn)品，沒有人會去關(guān)心我今天手機充的電是來自火電、水電、光伏、風(fēng)電還是核電，更低的價格是極致標(biāo)準(zhǔn)品的唯一競爭法則。

所以光伏的發(fā)展史，就是一部降價史。但是，降價的核心驅(qū)動因素在逐漸發(fā)生遷移，正是看到這個轉(zhuǎn)折點，因此我們將光伏的發(fā)展階段分為1．0和2．0。

1）技術(shù)創(chuàng)新是光伏1．0時代的主旋律

從2001年無錫尚德成立算起，中國光伏產(chǎn)業(yè)至少經(jīng)歷了20年的大浪淘沙時代，最終才形成了一條分工明細的強大供應(yīng)鏈體系。無論是上游多晶硅、中游電池片，還是下游組件，主要的市場份額都被中國企業(yè)牢牢占據(jù)。

回望中國光伏產(chǎn)業(yè)的崛起之路，由創(chuàng)新所帶來的新技術(shù)驅(qū)動是成功的關(guān)鍵，后發(fā)者的追趕反超故事，成為大家津津樂道的商業(yè)故事。

圖：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)技術(shù)進展，來源：興業(yè)證券

比如，隆基股份將金剛線切割技術(shù)引入到單晶硅片切割領(lǐng)域之后，整個切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我國出臺了《能效領(lǐng)跑者制度實施方案》，明確促進先進光伏技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)升級的主基調(diào)，轉(zhuǎn)化效率更高的單晶硅技術(shù)成為突破性技術(shù)，顛覆了此前多晶硅主導(dǎo)市場的格局。到今天，發(fā)電效率更高、單瓦成本更低的單晶硅片已經(jīng)實現(xiàn)反超，成為主流。

再比如，通威在2007年就開始在多晶硅生產(chǎn)工藝和裝置上優(yōu)化、驗證，到2014年，先后進行四次技改，其綜合能耗由最初的每公斤180－200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。隨著技術(shù)不斷創(chuàng)新，綜合電耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)下降，目前通威多晶硅的生產(chǎn)成本已降至3－4萬／噸（剔除工業(yè)硅市場價格因素影響，以不變價計算），相當(dāng)于2015年主流市場售價的1／3。

另外，還有冷氫化、反歧化、高沸裂解、連續(xù)直拉技術(shù)、RCZ單晶生長、單晶PERC、雙面發(fā)電、多主柵等新技術(shù)的運用，讓光伏發(fā)電成本不斷下探，推動著中國光伏全面走向產(chǎn)業(yè)潮頭。

圖：2012－2020光伏發(fā)電度電成本下降趨勢，來源：天風(fēng)證券

不難理解，中國光伏產(chǎn)業(yè)之所以能夠從一路追趕做到引領(lǐng)全球，其原動力還是過去二十余年技術(shù)變遷——新技術(shù)推動行業(yè)持續(xù)降本增效，成本下行帶來需求向上，銷量增加反哺技術(shù)研發(fā)。可以說，這是光伏產(chǎn)業(yè)的1．0時代。

技術(shù)為王的時代，最高效的商業(yè)模式是什么，就是每一個企業(yè)集中所有力量于一個點進行攻堅，最終共同完成產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新。這一種模式，在當(dāng)今的半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥領(lǐng)域仍在轟轟烈烈地上演。

2）垂直一體化成為光伏2．0時代關(guān)鍵詞

雖然未來技術(shù)發(fā)展依舊充當(dāng)光伏產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動力，但是除開電池片之外各環(huán)節(jié)的技術(shù)路線相對明朗，技術(shù)動能已經(jīng)開始顯露疲態(tài)。這也是為什么，曾經(jīng)城頭大旗經(jīng)常變換的光伏行業(yè)，在近幾年，行業(yè)龍頭總是幾個老面孔。

降本追求永不休。我們看到，在技術(shù)快速迭代動能衰減之后，由龍頭企業(yè)驅(qū)動的垂直一體化戰(zhàn)略逐漸成為近年行業(yè)發(fā)展的新趨勢。

拿數(shù)據(jù)說話。按照Solarzoom數(shù)據(jù)，隆基綠能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太陽能是2021年全球光伏組件出貨量前五的公司，合計市場占比達61．8％，其他所有廠商的占比僅為38．2％。

圖：2021年組件行業(yè)格局（按出貨量，GW），來源：Solarzoom，東吳證券研究所

在這五大組件龍頭中，無一例外的都將垂直一體化戰(zhàn)略視作未來發(fā)展的重點。

隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早，當(dāng)前一體化率均超過50％，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一沒有進行一體化布局的專業(yè)化組件龍頭，但在今年6月17日，其高調(diào)宣布投資建設(shè)青海（西寧）零碳產(chǎn)業(yè)園，全面擁抱垂直一體化。

而且天合光能的“一體化”非常徹底，不僅向上布局硅片，甚至還覆蓋至多晶硅及其原材料工業(yè)硅，還向下布局組件輔材。據(jù)悉，天合光能將在青海投建年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。

從某種意義上說，天合光能的轉(zhuǎn)變是光伏產(chǎn)業(yè)2．0時代步入加速期的標(biāo)志性事件。

圖：組件龍頭組件產(chǎn)能及一體化率對比（GW，％），來源：CPIA，東吳證券研究所

通過垂直一體化戰(zhàn)略，企業(yè)的戰(zhàn)略自主性將顯著提升，不僅能夠有效地控制終端成本，并且還可以進一步保證訂單的及時交付，對公司的產(chǎn)能規(guī)劃、業(yè)務(wù)開拓都有著積極的意義。

更關(guān)鍵的，垂直一體化可以有效保障公司在行業(yè)的地位和未來收入穩(wěn)定性。從當(dāng)前的結(jié)果數(shù)據(jù)來看，一體化率高的組件公司，它們的組件業(yè)務(wù)單瓦盈利能力明顯強于一體化率低的公司。

圖：2020－2021組件業(yè)務(wù)單瓦盈利情況（元／W），來源：Wind，東亞前海證券研究所