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本文作者 ｜ 蝸殼

近期光伏板塊持續(xù)低迷，推測其核心癥結(jié)是光伏產(chǎn)業(yè)鏈“懸而未決”的上游硅料價格走向。

目前來看，多晶硅致密料價格確實已經(jīng)逐漸臨近拐點，根據(jù)2022年12月21日最新的多晶硅致密料均價來看，從11月23日至今，硅料價格從頂峰的302元／千克，下跌至目前的255元／千克，均價單月下跌超過15％。目前看，持續(xù)下跌的概率已經(jīng)大于反彈的概率。

但是近期光伏中下游板塊個股股價仍然遭受重創(chuàng)，尤其12月22日，板塊中下游持續(xù)下跌，整體破位，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012．SH）單日跌幅達到6．31％，目前已經(jīng)接近2022年4月份的新低，硅片龍頭TCL中環(huán)（002129．SZ）單日跌幅也達到4．43％。龍頭如此，其他個股也不好過，中游光伏電池個股也出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，愛旭股份（600732．SH）股價已經(jīng)連續(xù)回調(diào)一個多月，累計區(qū)間跌幅超過25％，目前已經(jīng)跌破半年線。

背后原因主要是因為受到硅料價格驟降影響，一方面市場報價中硅片、電池、組件都受到牽連；另一方面，多晶硅致密料的實際價格似乎并沒有大幅下跌，買賣雙方依然在博弈，事實上目前硅料的行情就是，硅料的需求方盡量壓低報價，硅料供給方卻因出價低而惜售。不過，硅料高價的拐點已至，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤或?qū)⒂瓉碇匦路峙�，進而將刺激終端光伏裝機需求。

硅料下行拐點已至，誰被錯殺？

目前看硅料下行的概率正在逐漸增加，雖然短期造成了光伏板塊整體的低迷，但是中長期來看，中下游盈利預期復蘇將是大概率事件，由此可見光伏板塊整體存在被錯殺的情況。

根據(jù)券商測算，前期光伏產(chǎn)業(yè)上游的硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80％以上！以M10尺寸為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利率可以達到83．9％，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4．2％、7．8％、－1．5％。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國家在確立“雙碳”目標后，硅料價格上漲的情況已經(jīng)維持了近兩年。

2020年底，多晶硅致密料的價格還在80元／千克左右，不到兩年時間漲幅已超三倍，目前多晶硅致密料的價格已經(jīng)突破300元／千克。

隨著接下來硅料價格的逐步回歸，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤會逐漸向中下游分配。

首當其沖被市場錯殺的大概率是光伏電池板塊，實際上，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，由于技術(shù)壁壘相對較高，且性能和技術(shù)走向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)方向影響頗深，受到市場關(guān)注較多的是光伏電池板塊。

P型電池代表隆基綠能、通威股份、愛旭股份

隆基綠能在P型逐漸轉(zhuǎn)N型電池的趨勢下，仍然選擇另辟蹊徑，在P型基礎(chǔ)上研發(fā)出HPBC新技術(shù)。并在不久前發(fā)組件新品Hi－MO6，同時公司亦公布了該組件所搭載的HPBC電池細節(jié)。目前量產(chǎn)效率突破25％，疊加氫鈍化技術(shù)的PRO版本效率達到25．3％，該數(shù)字已與TOPCon電池相當。

并且從不斷增加的研發(fā)投入來看，隆基大概率將重金押注在電池研發(fā)方向，2021年公司資本化加費用化的研發(fā)投入為43．9億元，同比增長69．6％，占營收比重為5．4％，而2022年三季度單研發(fā)費用就達到了7．78億。隆基目前大概率處于低估錯殺，從公司二級市場表現(xiàn)來看，目前公司相當估值PE（TTM）僅有24．58倍，2022年全年營收大概率能過1000億，保守估計業(yè)績增長能在30％以上，資產(chǎn)負債率低于行業(yè)平均，盈利能力回暖，未來隨著硅料價格回歸，一體化光伏龍頭在中下游的盈利能力將逐漸恢復。

通威股份是少有的擁有光伏最上游硅料產(chǎn)業(yè)的上市公司，也正是這兩年硅料價格大漲，使得公司在中下游電池、組件和發(fā)電端成本壓力沒有那么大，而且拉高了整體的盈利能力，2022年三季度，通威股份的毛利率和凈利率分別都達到了歷史新高的38．59％和25．65％，同比都增長了12個百分點。但是細分來看，縱使通威擁有硅料，公司光伏電池和組件業(yè)務的毛利率也僅有8．81％，同比2020年的14．54％出現(xiàn)了大幅下滑，形成極大反差的是公司上游硅料和終端光伏發(fā)電業(yè)務業(yè)務的毛利率均達到了60％以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映了2021－2022年這兩年光伏產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)的盈利狀況。不算錯殺，硅料下行，通威的盈利能力下滑預期較強。

愛旭股份是在近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，實際上公司已經(jīng)專注于光伏電池領(lǐng)域超過10年，目前主打PERC電池，在2017年將實驗室管式PERC技術(shù)推向量產(chǎn)應用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。不僅如此，愛旭股份還在2022年上半年研制出了全新一代N型ABC電池，預計平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可超25．5％。

在上游成本壓力下，公司降本增效顯著在三季度在營收達到創(chuàng)258億，同比增長130％達到同時，盈利能力在三季度出現(xiàn)了反彈，毛利率和凈利率分別達到11．2％和5．38％，也是近三年的首次回升。

公司目前盈利能力是光伏電池板塊恢復比較明顯的，更重要的是公司在出貨效率方面非常優(yōu)秀，存貨周轉(zhuǎn)是其他廠商的2倍以上，而三季度公司營業(yè)周期甚至僅是其他廠商的三分之一，應收周期僅10天左右，可以理解為貨不愁賣，貨款10天就能收回。

大概率被市場低估錯殺。從超高的運營效率、頻繁的擴產(chǎn)計劃和資產(chǎn)負債率較高也能看出，公司正處于高速擴張階段，公司市場PE（TTM）30倍左右的相對估值，對比50％左右的業(yè)績增長速度，目前400億不到的市值還是偏低，而且作為光伏電池業(yè)務純度較高的企業(yè)，更直接的受到硅料價格下滑的利好影響，中長期具有更強的盈利能力增長預期。