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第三章 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法

光伏行業(yè)的財務(wù)分析是評估該行業(yè)健康狀況和未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾�手段。它涉及到對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營收、成本、利潤、現(xiàn)金流、負(fù)債和資產(chǎn)等多個財務(wù)指標(biāo)的深入分析。

首先，營收是評估企業(yè)經(jīng)營狀況的重要指標(biāo)。對于光伏行業(yè)來說，營收主要來自于光伏產(chǎn)品的銷售和光伏電站的電力銷售。因此，分析光伏產(chǎn)品的銷售量和銷售價格，以及光伏電站的發(fā)電量和電價，對于理解企業(yè)的營收情況至關(guān)重要。

其次，成本是影響企業(yè)利潤的關(guān)鍵因素。光伏行業(yè)的成本主要包括原材料成本、生產(chǎn)成本、銷售成本和管理成本。其中，原材料成本和生產(chǎn)成本占比較大，因此，提高生產(chǎn)效率和降低原材料成本是提高企業(yè)利潤的重要途徑。

再次，現(xiàn)金流是評估企業(yè)財務(wù)健康狀況的重要指標(biāo)。對于光伏行業(yè)來說，現(xiàn)金流主要來自于產(chǎn)品銷售和電力銷售的現(xiàn)金收入，以及投資活動和融資活動的現(xiàn)金流入。因此，分析企業(yè)的現(xiàn)金流情況，對于評估企業(yè)的償債能力和投資能力非常重要。

最后，負(fù)債和資產(chǎn)是評估企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。對于光伏行業(yè)來說，負(fù)債主要來自于銀行貸款和債券發(fā)行，資產(chǎn)主要包括固定資產(chǎn)（如生產(chǎn)設(shè)備和光伏電站）和流動資產(chǎn)（如現(xiàn)金和應(yīng)收賬款）。因此，分析企業(yè)的負(fù)債和資產(chǎn)情況，對于理解企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險狀況非常重要。

圖 綜合財務(wù)分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 行業(yè)分布

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 光伏指數(shù)歷史盈利及預(yù)測

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

光伏行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV企業(yè)價值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、凈資產(chǎn)價值法、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、實物期權(quán)、LTV/CAC（客戶終身價值/客戶獲得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

表 光伏指數(shù)前十大重倉股主要情況(截至8.22)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 隆基綠能主營構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 通威股份主營構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 陽光電源主營構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

3.2 驅(qū)動因子

在全球范圍內(nèi)，光伏行業(yè)的發(fā)展受到多種因素的驅(qū)動。首先，全球能源轉(zhuǎn)型的大背景為光伏發(fā)電提供了廣闊的市場空間。隨著環(huán)保意識的提高和對化石能源依賴的減少，清潔能源的需求日益增長，光伏發(fā)電作為一種清潔、可再生的能源方式，其市場需求也在不斷擴(kuò)大。

其次，光伏發(fā)電的成本是決定其市場競爭力的關(guān)鍵因素。隨著技術(shù)的進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)鏈成本的優(yōu)化，光伏發(fā)電的成本已經(jīng)大幅度降低，使得光伏發(fā)電在許多地區(qū)已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)平價上網(wǎng)，這無疑進(jìn)一步推動了光伏行業(yè)的發(fā)展。

此外，政策的推動也對光伏行業(yè)的發(fā)展起到了重要作用。許多國家和地區(qū)都出臺了一系列的政策來鼓勵光伏行業(yè)的發(fā)展，這些政策不僅包括財政補(bǔ)貼，還包括對光伏項目的優(yōu)先審批、土地使用優(yōu)惠等。

然而，光伏行業(yè)的發(fā)展也面臨著一些挑戰(zhàn)。例如，硅料是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)，當(dāng)光伏行業(yè)景氣度高時，會推動對硅料的需求，如果硅料廠商產(chǎn)能不足，硅料價格大幅度上漲，可能會導(dǎo)致光伏成本上升，從而抑制光伏的裝機(jī)需求。

圖 光伏指數(shù)點(diǎn)位圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

光伏指數(shù)于2022年持續(xù)下跌之后開始持續(xù)上升并創(chuàng)歷年新高。長期來看，在“雙碳”背景下，為實現(xiàn)低碳發(fā)電，相關(guān)政策不斷加碼支持光伏行業(yè)發(fā)展。包括近期出臺出臺的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，延續(xù)此前新能源發(fā)展規(guī)劃，碳減排力度不減，保證了國內(nèi)新增裝機(jī)需求。

3.3 風(fēng)險分析

在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，光伏發(fā)電作為一種清潔、可再生的能源，其發(fā)展前景被廣泛看好。然而，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也面臨著諸多風(fēng)險和挑戰(zhàn)，這些風(fēng)險主要來自需求周期、產(chǎn)能周期、技術(shù)周期等多個維度的相互影響。

首先，光伏裝機(jī)量的增長速度與光伏指數(shù)的超額收益高度相關(guān)。如果裝機(jī)量增長放緩或者出現(xiàn)下滑，可能會對光伏企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，光伏企業(yè)需要密切關(guān)注市場需求的變化，以便及時調(diào)整生產(chǎn)和銷售策略。

其次，上游硅料的成本也是影響光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。目前，硅料成本的上升已經(jīng)成為制約光伏裝機(jī)量擴(kuò)張的最大因素。如果硅料價格持續(xù)上漲，可能會導(dǎo)致光伏發(fā)電的成本增加，從而影響其市場競爭力。

此外，技術(shù)的迭代也對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。新技術(shù)的出現(xiàn)，如硅片的大尺寸化、HJT技術(shù)以及TOPCON的發(fā)展，不僅可以提高光伏電池的轉(zhuǎn)化效率，還可以降低生產(chǎn)成本。然而，技術(shù)的迭代也意味著企業(yè)需要不斷投入研發(fā)，以保持技術(shù)領(lǐng)先地位。

在全球化的市場環(huán)境下，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還受到全球能源政策的影響。例如，各國對可再生能源的補(bǔ)貼政策、對環(huán)保的立法規(guī)定等，都可能影響光伏產(chǎn)品的市場需求和價格。

3.4 競爭分析

我國光伏產(chǎn)業(yè)已當(dāng)之無愧占據(jù)全球主導(dǎo)地位，在全球光伏產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)中，中國產(chǎn)能占比均超過一半，累計裝機(jī)6年居全球第一。據(jù)統(tǒng)計，產(chǎn)業(yè)鏈前十大光伏企業(yè)中，中國公司的數(shù)量分別為：硅料6家、硅片10家、電池片8家、組件8家。

表 2021年全球光伏龍頭企業(yè)Top 10

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 360光伏

在波特五力分析框架下，光伏行業(yè)的競爭狀況可以從供應(yīng)商議價能力、客戶議價能力、新進(jìn)入者的威脅、替代產(chǎn)品的威脅以及行業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度五個方面進(jìn)行分析。

供應(yīng)商議價能力：光伏行業(yè)的主要原材料包括硅和其他金屬，這些原材料的供應(yīng)商通常具有一定的議價能力。然而，由于市場上存在多個供應(yīng)商，因此他們的議價能力相對有限。

客戶議價能力：光伏行業(yè)的產(chǎn)品（如太陽能電池和光伏模塊）具有高度的標(biāo)準(zhǔn)化，因此客戶（如光伏系統(tǒng)安裝商和電力公司）通常具有較高的議價能力。

新進(jìn)入者的威脅：光伏行業(yè)的進(jìn)入門檻相對較高，需要大量的資本投入和技術(shù)知識。此外，新進(jìn)入者還需要面對政策和市場的不確定性，因此新進(jìn)入者的威脅相對較低。

替代產(chǎn)品的威脅：光伏行業(yè)的主要替代產(chǎn)品包括風(fēng)能、水能和化石燃料等其他形式的能源。然而，由于太陽能是可再生的、清潔的能源源，因此替代產(chǎn)品的威脅相對較低。

行業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度：光伏行業(yè)的競爭非常激烈，主要的競爭者包括First Solar, Inc.、Canadian Solar Inc.、JinkoSolar Holding Co. Ltd、Trina Solar Co. Ltd、SunPower Corporation和LONGi Green Energy Technology Co. Ltd等公司。這些公司在產(chǎn)品質(zhì)量、價格、技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)等方面進(jìn)行競爭。

3.5 重要參與者

在全球光伏行業(yè)中，有幾家公司在各自的領(lǐng)域中表現(xiàn)出色，它們的影響力和創(chuàng)新力推動了整個行業(yè)的發(fā)展。以下是其中的一些主要公司：

首先，我們來看中國的隆基綠能【601012】。隆基綠能是全球最大的單晶硅生產(chǎn)制造商，專注于單晶硅棒、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過十多年的發(fā)展，隆基綠能已經(jīng)成為全球最大的太陽能單晶硅光伏產(chǎn)品制造商，其產(chǎn)業(yè)覆蓋了隆基單晶硅、隆基樂葉光伏、隆基新能源、隆基清潔能源光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。

接下來是通威股份【600438】，這是一家以飼料工業(yè)為主，同時涉足水產(chǎn)研究、水產(chǎn)養(yǎng)殖、動物保健、食品加工等相關(guān)領(lǐng)域的大型農(nóng)業(yè)科技型上市公司。在新能源主業(yè)方面，通威股份已經(jīng)成為擁有從上游高純晶硅生產(chǎn)、中游高效太陽能電池片生產(chǎn)、到終端光伏電站建設(shè)的垂直一體化光伏企業(yè)。

陽光電源【300274】是一家專注于太陽能、風(fēng)能等可再生能源電源產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。陽光電源是中國目前較大的光伏逆變器制造商、國內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)能變流器企業(yè)，擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)。

在國際上，F(xiàn)irst Solar [FSLR]是一家在2002年開始商業(yè)化生產(chǎn)的公司，已經(jīng)在業(yè)內(nèi)創(chuàng)造了每瓦特成本最低的神話。First Solar還建立了光伏產(chǎn)業(yè)首個全面的預(yù)付費(fèi)的回收與再利用系統(tǒng)。

SunPowe r[SPWRV]公司從事太陽能電池板和系統(tǒng)的設(shè)計、制造和交付。它通過SunPower能源服務(wù)和SunPower技術(shù)部門運(yùn)營。SunPower能源服務(wù)部門負(fù)責(zé)在北美地區(qū)銷售太陽能解決方案，包括直接銷售交鑰匙工程、采購和施工。

最后，Hanwha Q CELLS [HQCL] 是韓華集團(tuán)的一部分，韓華集團(tuán)成立于1952年，是韓國十大企業(yè)之一。韓華產(chǎn)品與服務(wù)包括：高新材料、化學(xué)制品、建設(shè)施工、金融服務(wù)、休閑&生活方式、制造&貿(mào)易、太陽能。

這些公司的存在和發(fā)展，不僅推動了光伏行業(yè)的進(jìn)步，也為全球的可再生能源提供了強(qiáng)大的動力。

第四章未來展望

在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，光伏行業(yè)的發(fā)展?jié)摿�巨大。太陽能資源豐富，理論上可以覆蓋全球能源總消費(fèi)。近年來，光伏行業(yè)的成本已經(jīng)大幅降低，特別是在中國、歐洲和美國，光伏度電平準(zhǔn)化成本已經(jīng)低于傳統(tǒng)化石能源發(fā)電成本。

中國、歐洲和美國都有相關(guān)政策支持光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。中國基于雙碳目標(biāo)及能源轉(zhuǎn)型，堅定支持光伏產(chǎn)業(yè)。歐洲基于環(huán)保主義及過高的化石能源對外依存度，新能源轉(zhuǎn)型是歐洲避免被外部掣肘的最優(yōu)路徑。美國整體投資保持高位，但內(nèi)部分化較為嚴(yán)重，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展波動較大，長期可持續(xù)性有待驗證。

然而，光伏行業(yè)的發(fā)展也面臨一些挑戰(zhàn)。首先，技術(shù)的進(jìn)步和創(chuàng)新是推動光伏行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，需要持續(xù)投入研發(fā)和創(chuàng)新。其次，政策的穩(wěn)定性和預(yù)見性對于光伏行業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要。此外，光伏行業(yè)的發(fā)展還需要解決成本和效率問題，以提高光伏發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性和競爭力。

總體上，光伏行業(yè)的未來充滿希望，但也充滿挑戰(zhàn)。我們期待看到更多的技術(shù)創(chuàng)新和政策支持，以推動光伏行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，為全球能源轉(zhuǎn)型做出更大的貢獻(xiàn)。

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       原文標(biāo)題 : 2023年光伏行業(yè)研究報告