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－ 這是 海豚投研 的第 300 篇原創(chuàng)文章 －

在虎年開年的個股深度研究中，海豚君為大家奉上了光伏賽道的信仰股陽光電源。但是開年的這段時間里，包括陽光電源在內(nèi)的新能源板塊虎年開年并不虎，一直在回撤之中。

上篇《光伏開年不利，陽光電源虎頭蛇尾？》主要是帶大家熟悉了公司的業(yè)務(wù)布局和行業(yè)賽道。而本篇通過兩個核心問題的探討來嘗試理解，回撤之后的陽光電源是否能夠穿越陰霾，溫暖依舊。

1、逆變器領(lǐng)域為何能走出光伏三劍客之一的陽光電源？逆變器業(yè)務(wù)是否和牢固的護城河？公司的核心競爭力來自哪里？

整體上海豚君認為：

品牌：光伏逆變器下游客戶在選擇逆變器供應(yīng)商時會考慮品牌的因素，主要因為光伏電站對可靠性、售后維護、更換、可融資性等方面的需求。而陽光電源是電站融資過程中資金方最為認可（100％）的逆變器品牌。

渠道：逆變器企業(yè)的銷售費用率明顯高于其他光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司，肯花錢側(cè)面印證了渠道或營銷的重要性，其中分布式光伏領(lǐng)域?qū)η�道的依賴性更加明顯。陽光電源目前主要客戶在集中式光伏領(lǐng)域，大客戶粘性較高，正在開發(fā)分布式光伏的銷售渠道。

成本優(yōu)勢：追求性價比是B端客戶的基本訴求，陽光電源依靠國內(nèi)廉價產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢快速搶占海外市場就是最好的證據(jù)。另外陽光電源的領(lǐng)先的市場規(guī)模、多元化業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展有望進一步夯實公司在成本方面的優(yōu)勢。

不過陽光電源在品牌、渠道、成本方面并沒有達到牢固護城河的地步，仍舊需要保持企業(yè)戰(zhàn)斗力、夯實拳頭業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢、強化協(xié)同業(yè)務(wù)的市場地位。

2、公司股價前高180元，2年20倍，超越“光伏茅”隆基的漲幅，近期回調(diào)幅度超30％，是否是合適的入場機會？公司價值幾何？

結(jié)合數(shù)據(jù)測算，光伏行業(yè)保持高成長、公司逆變器市占率繼續(xù)提升、儲能業(yè)務(wù)快速成長、盈利能力保持穩(wěn)定的核心假設(shè)下，公司DCF估值價值為118元；

PE維度給予公司2022年合理估值倍數(shù)50倍、悲觀估值倍數(shù)30倍，對應(yīng)公司合理價值約145元、悲觀價值80元，不排斥繼續(xù)下跌的可能性，但當前股價已經(jīng)回調(diào)至可以開始關(guān)注的位置。

2022年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格下滑、下游裝機需求釋放，帶動逆變器行業(yè)高成長，長橋海豚君判斷陽光電源兌現(xiàn)業(yè)績高成長預(yù)期的概率較大，陽光電源有望給資本市場帶來不錯的投資機會。

以下為正文：

一核心競爭力

陽光電源的核心競爭力并不像消費公司一樣明確，因此市場上存在“股價漲了后硬找護城河”的說法，那么陽光電源到底有沒有護城河？逆變器產(chǎn)品是否存在核心競爭力？護城河無非就是來自品牌、渠道、成本、技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等方面，長橋海豚君認為陽光電源在品牌、渠道和成本方面存在一定優(yōu)勢和壁壘，但也難言多么深厚。

1、品牌

光伏逆變器下游客戶在選擇逆變器供應(yīng)商時會考慮品牌的因素，主要因為光伏電站對可靠性、售后維護、更換、可融資性等方面的需求。

可靠性要求：光伏組件、光伏逆變器是光伏電站的核心設(shè)備，而光伏電站25年的使用壽命，待機時間算是挺長的，長周期下，設(shè)備的穩(wěn)定與可靠至關(guān)重要。逆變器是由數(shù)量眾多的電子元器件組成的，是光伏系統(tǒng)中容易發(fā)生故障的環(huán)節(jié)。

因此，對于企業(yè)客戶而言，具備大量項目經(jīng)驗、大量電站運行數(shù)據(jù)、被市場充分驗證過的廠商所提供的產(chǎn)品，至關(guān)重要；

售后維護與支持要求：光伏逆變器在光伏電站中扮演管家的角色，負責(zé)監(jiān)測組件運行健康情況、尋找最優(yōu)角度提升發(fā)電量，因此在電站運行過程中必然會有售后維護、技術(shù)支撐等需求，而大品牌廠商的售后體系往往更加健全、也能保證長期緯度的支持；

逆變器更換需求：光伏電站運營周期超過20年，光伏逆變器壽命普遍10－15年，因此理論上光伏電站在運行周期內(nèi)必然需要更換1次逆變器，原廠更換的效率最高，同時也能保證系統(tǒng)的穩(wěn)定性和前后一致性；

可融資性需求：集中式光伏電站往往需要采用融資的方式進行設(shè)備采購和電站建設(shè)，在金融機構(gòu)在對項目進行授信貸款時會參考光伏組件、光伏逆變器的品牌，只有使用了特定品牌組件和逆變器的項目才更容易獲得銀行貸款。

BNEF（彭博新能源財經(jīng)）是全球新能源市場公信力較高的第三方研究機構(gòu)，其發(fā)布的《2020年組件與逆變器融資價值報告》對全球組件和逆變器品牌做出了可融資性的評估，評估依據(jù)是來自世界各地的32家銀行、基金公司、工程總承包商、發(fā)電企業(yè)、技術(shù)顧問等全球重要光伏參與者的意見，是眾多金融機構(gòu)進行商貸審批時的重要參考依據(jù)。

陽光電源是光伏逆變器領(lǐng)域唯一具有100％可融資價值的逆變器廠商，即被得到所有參與者認可的品牌。華為位居第二（2019年，陽光電源和華為是唯二的100％可融資價值的品牌）

2、渠道

說到渠道的重要性，我們首先需要明白光伏逆變器的銷售模式。光伏設(shè)備的銷售路徑往往通過“集成商－安裝商”或“EPC”等方式銷售至終端客戶實現(xiàn)。EPC（設(shè)計－采購－建設(shè)，工程承包模式之一），常見于地面電站項目，EPC方具有相應(yīng)的資質(zhì)及專業(yè)人員，為終端業(yè)主供包括方案設(shè)計、系統(tǒng)集成及安裝服務(wù)；集成商－安裝商，常見于分布式光伏發(fā)電市場，一般為深耕區(qū)域市場的中小型企業(yè)；對于標準化光伏產(chǎn)品，則可通過貿(mào)易商實現(xiàn)銷售。

地面電站項目的客戶為項目承包商或發(fā)電廠，市場份額的維護主要依靠較長的供應(yīng)商認證體系，大型發(fā)電廠不會輕易更換熟悉的光伏逆變器供應(yīng)商，具備一定的客戶黏性；而分布式光伏發(fā)電的下游客戶比較分散，更像是2C端的商業(yè)模式，對渠道的依賴性更強。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

對比逆變器企業(yè)和其他光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司的銷售費用率可以看出，逆變器企業(yè)的銷售費用率更高，肯花錢側(cè)面印證了渠道或營銷的重要性，分布式光伏領(lǐng)域更加明顯。陽光電源近幾年的銷售費用率均在5％以上；錦浪科技，因業(yè)務(wù)更加聚焦小功率戶用和工商業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，銷售費用率更加夸張，2019年高達12％；相比之下，隆基和通威的銷售費用率在4％以下，甚至2020年位于2％附近；

數(shù)據(jù)來源：各公司公告，長橋海豚投研

3、成本優(yōu)勢

追求性價比是B端客戶的基本訴求，因此性價比成為逆變器行業(yè)爭奪市場份額的一大利器。
陽光電源能夠?qū)崿F(xiàn)在海外市場市占率的迅速提升，核心依靠的就是國內(nèi)廉價產(chǎn)業(yè)鏈帶來的將價空間。從市占率的角度看，華為近5年市占率穩(wěn)定，陽光電源呈上升勢頭，國內(nèi)二線企業(yè)中錦浪科技和古瑞瓦特市占率也在提升，而海外企業(yè)市占率萎縮（龍頭的SMA市占率從2013年的14％下滑到2020年的7％，腰折）

數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie，券商研報，長橋海豚投研

另外，業(yè)務(wù)協(xié)同多元化發(fā)展強化了陽光電源逆變器業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢。陽光電源從事的光伏逆變器、儲能逆變器、風(fēng)電變流器，本質(zhì)上都屬于電力控制設(shè)備，技術(shù)協(xié)同，從事上述三種產(chǎn)品的企業(yè)重疊度高；同時客戶也協(xié)同，例如電網(wǎng)側(cè)儲能需求主體與光伏逆變器需求主體重合。

小結(jié)：品牌、渠道、成本是長橋海豚君認為的陽光電源光伏逆變器業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢來源，不過并沒有達到牢固護城河的地步，仍舊需要保持企業(yè)戰(zhàn)斗力、夯實拳頭業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢、強化協(xié)同業(yè)務(wù)的市場地位。