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實力底盤扎實么

作者：聞道

編輯：吳雙

風品：令煜

來源：首財——首財研究院

IPO上市，天時、地利、人和缺一不可。

9月15日，證監(jiān)會有關部門負責人表示，近期階段性收緊IPO節(jié)奏，是維護市場穩(wěn)健運行的安排，不存在IPO“關閘”情況。

市場吃下一顆定心丸。9月4日至9月10日，A股市場9家公司首發(fā)上會并全部過會，IPO周過會率連續(xù)第三周保持在100%。

9月6日，正泰安能遞交招股書，擬于上交所主板掛牌上市。信心雄心可嘉，能如愿么？

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營利高增 毛利率卻連跌

資產負債率高、速動率低于均值

公開資料顯示，成立于2015年的正泰安能，是中國最大的戶用光伏（屋頂光伏）開發(fā)企業(yè)，目前服務超100萬戶農村家庭。

2020年—2022年及2023上半年（下稱報告期），正泰安能營收為16.33億元、56.31億元、137.04億元、137.05億元；歸屬于母公司所有者的凈利為2.53億元、8.67億元、17.53億元、12.02億元。

營收凈利高增速，整體成長性可圈可點。

玩味在于，綜合毛利率卻連年下跌：報告期內分別為34.80%、28.27%、25.89%和16.73%。

此外，高企的資產負債率也讓企業(yè)穩(wěn)健性不乏審視：報告期內分別達到77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，持續(xù)高于招股書列舉的三家可比公司平均值：62.69%、65.73%、69.11%和71.82%。

衡量公司短期債務償還能力的流動比率與速動比率，同樣低于行業(yè)均值。

報告期內，正泰安能流動比率（倍）為0.25、0.76、0.97和1.12，速動比率（倍）為0.21、0.20、0.27和0.20，同行可比公司流動比率（倍）均值為1.10、1.20、1.12和1.18，速動比率（倍）均值分別為0.85、0.86、0.84和0.84。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，在會計學中，速動比率用以衡量企業(yè)流動資產中可以即刻用來償付到期債務的能力。由于剔除了存貨等變現能力較弱且不穩(wěn)定的資產，相比流動比率能更準確評價企業(yè)資產的流動性及其償還短期負債的能力。正泰安能持續(xù)低于行業(yè)水平，需警惕償債壓力、現金流的健康度。

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大客戶依賴、關聯交易追問

研發(fā)費率不足1% 存貨狂飆

大客戶、供應商端，亦有隱憂點。

報告期各期，正泰安能對前五大客戶的銷售收入分別為2.02億元、30.84億元、99.18億元和106.52億元，分別占當期營收的12.37%、54.77%、72.37%、77.72%。

其中，來自第一大客戶銷售收入為6920.79萬元、28.26億元、35.93億元和48.65億元，占當期營收比4.24%、50.20%、26.22%、35.50%。

可見，營收快增背后，正泰安能需警惕大客戶集中依賴風險。未來一旦大客戶有變或需求變動，營收利潤將受較大影響。

2020年至2023年上半年，正泰集團作為正泰安能的間接控股股東，同時也是正泰安能的第一大供應商，采購金額占比為23.22%、12.93%、16.55%、13.7%。

眾所周知，關聯交易一直是IPO審查重點，相應的定價公允性、業(yè)績成色、有無利益輸送等常是輿論焦點。

關聯交易之外，存貨飆升也需注意。2020年正泰安能存貨余額僅1.57億元。2022年則攀至153.52億元，2023上半年高達222.07億元，占當期流動資產的82.02%。

如此體量占比，除了現金流壓力還有減值風險，折射出企業(yè)市場話語權、產品競爭力有待提升。

報告期內，正泰安能研發(fā)費為223.65萬元、288.54萬元、468.66萬元和1021.34萬元。研發(fā)投入占營收比均不足1%

相比之下，同行業(yè)可比公司研發(fā)費率均值為2.48%、2.20%、2.04%、2.09%。以天合光能為例，2022年研發(fā)費投入達到12.21億元。

報告期內，公司銷售費為1,621.13萬元、4,714.26萬元、12,773.50萬元、13,063.58萬元。

三年半銷售費合計3.22億元，同期研發(fā)費合計約2000萬，前者是后者的15倍。到底靠啥驅動核心成長？贏在當下及未來呢？

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估值兩年漲10倍

能夠肯定的是，正泰安能資本熱度足夠撩人。

招股書顯示，2021年11月，正泰安能完成10億元融資，增資價2.78元/股。其中，鋆昊資本投資2.4億元，紅杉中國投資1.5億元。本輪融資公司估值60億元。

僅僅一年，2022年11月，正泰安能連續(xù)完成兩輪融資。銀能投資、奪能投資、鋆尚投資等15家公司先后認繳正泰安能增資款，增資價12.96元/股，合計金額近40億元，融資后公司估值近320億元。

而到了2023年9月，正泰安能提交招股書。據樂居財經，按照發(fā)行不低于10%的股份計，正泰安能擬募資60億元，成功上市后市值約600億元。

估值抬升的速度是否太快了些底盤夠扎實么？

要知道，截至9月21日，控股股東正泰電器A股市值不過500億，市值輕松超越母公司，600億估值定價真的合理嗎？

一位不愿透露姓名券商分析人士對銠財表示：當下正逢IPO收緊，即便是光伏這類高增長企業(yè)，也可能需要排不短的隊，幾年后光伏產業(yè)又是何種光景就不一定了。

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 毛利連跌、存貨飆升、研發(fā)費率不足1% 正泰安能撐得起600億估值？