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作者：蘇杭

出品：洞察IPO

自2021年9月3日到達最高點64.12元/股后，正泰電器（601877.SH）的股價就陷入了“跌跌不休”，10月19日收報22.52元/股，股價已是“膝蓋斬”。

2022年12月，正泰電器完成了“A吃A”，作價10.2億元收購了通潤裝備29.99％股權(quán)，并將逆變器儲能業(yè)務注入其中。

近日，正泰電器又分拆子公司正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（以下簡稱“正泰安能”）于滬市主板IPO，保薦機構(gòu)為國泰君安證券。

作為昔日電器大王在光伏產(chǎn)業(yè)上的重要一環(huán)，正泰安能的吸金能力不容小覷，但“坑農(nóng)戶”、關(guān)聯(lián)交易頻繁等爭議聲也始終未停。

技術(shù)含量遭質(zhì)疑，償債壓力較大

正泰安能主營戶用光伏業(yè)務，近幾年隨著整個行業(yè)的高速發(fā)展，業(yè)績?nèi)〉昧丝焖僭鲩L。

2020年-2022年及2023年1-6月（“報告期內(nèi)”），正泰安能分別產(chǎn)生營業(yè)收入16.33億元、56.31億元、137.04億元及137.05億元，2021年、2022年營收增幅分別達到244.79%、143.39%。

同期，其分別實現(xiàn)凈利潤2.54億元、8.67億元、17.53億元及12.02億元。

與A股其他的光伏企業(yè)不同，正泰安能并不從事生產(chǎn)，而主要提供戶用光伏電站開發(fā)、勘察、設(shè)計、安裝、調(diào)試和終端運維監(jiān)控等服務，以及系統(tǒng)設(shè)備銷售等。

不過，這種模式也給正泰安能帶來了“技術(shù)含量低”的爭議。

雖然在招股書中，正泰安能將技術(shù)壁壘列為進入行業(yè)的主要壁壘之一，但報告期內(nèi)，其研發(fā)費用分別僅為223.65萬元、288.54萬元、468.66萬元及1021.34萬元，研發(fā)費用率分別低至0.14%、0.05%、0.03%及0.07%。

相較于技術(shù)壁壘，資金壁壘或許才是更重要的因素。

報告期各期末，正泰安能的資產(chǎn)負債率分別為77.00%、81.20%、76.92%及76.93%，高于業(yè)務覆蓋組件生產(chǎn)的天合光能（688599.SH）、中來股份（300393.SZ），以及業(yè)務內(nèi)容類似的晴天科技。

圖片來源：正泰安能招股書

2020年，正泰安能短期借款為0，2021年開展了戶用光伏電站銷售業(yè)務后，2021年、2022年及2023年上半年各期末，其短期借款分別達到6.22億元、21.22億元及16.32億元。

作為曾經(jīng)溫州首富南存輝“正泰系”的一份子，正泰安能靠著集團的背書得以順利融資快速拓展規(guī)模。

招股書顯示，2022年至2023年6月期間，正泰集團及正泰電器共為正泰安能的近85億元銀行借款提供擔保。

同時，正泰安能為用戶提供的光伏貸項目，也由間接控股股東正泰集團及關(guān)聯(lián)方浙江正泰新能源投資有限公司提供擔保，截至報告期末余額共10.90億元。

但截至2023年6月底，正泰安能短期借款、租賃期在一年內(nèi)的融資租賃借款和一年內(nèi)到期的非流動負債金額合計為77.94億元，仍存較大的償債壓力。

與此同時，深受詬病的大額關(guān)聯(lián)交易也存在于正泰安能與集團之間。報告期各期，正泰集團均為正泰安能的第一大供應商，采購額分別為10.19億元、16.22億元、40.83億元及23.35億元，占當期總采購額的比例分別為23.22%、12.93%、16.55%及13.70%。

產(chǎn)品被曝“套路”，整縣推進進展不及預期

2021年7月，一篇名為《一個名叫“金頂寶”的光伏，20塊租房頂，卻讓我償還10萬巨款》的帖子被發(fā)布在知乎等平臺，作者“扮貓騎老虎”表示正泰公司想租家里的房頂安裝太陽能電池板發(fā)電，并承諾每平方米租金20元。

在其曬出的“金頂寶”宣傳單上寫著“無需任何成本”“租金收益20年”“20年后屋頂電站送給您”。

而帖子作者仔細看過合同后發(fā)現(xiàn)，實際上這并非是一份租賃合同，而是合作開發(fā)合同。用戶作為甲方，在合同期內(nèi)不得拆除產(chǎn)品、提前解除合同，且需要保證產(chǎn)品不被盜竊、人為損壞或滅失，否則需按照折舊價格購買產(chǎn)品，此外還需對產(chǎn)品進行定期清潔等。

甚至因不可抗力或非產(chǎn)品質(zhì)量原因?qū)е码娬卷椖坎荒苷�常發(fā)電超過30天的，甲方將無權(quán)獲得當季度的收益。

《中國能源報》2021年12月報道，河南、山西等省份部分村鎮(zhèn)推行的“金頂寶”戶用光伏開發(fā)項目，也被曝出存在夸大宣傳、合同權(quán)責條款嚴重不對等問題。

“金頂寶”是正泰安能推出的光伏發(fā)電合作開發(fā)項目，用戶提供屋頂、庭院等場地，電站的設(shè)備建造及運維均由企業(yè)承擔，正泰安能官網(wǎng)顯示，在此模式下“用戶不用承擔償債責任，風險低收益固定”。

圖片來源：正泰安能官網(wǎng)

此外，正泰安能還有經(jīng)營性租賃產(chǎn)品“金租寶”和光伏貸產(chǎn)品“綠電家”。

而后兩種模式在近幾年受到的爭議頗多，有關(guān)“光伏貸騙局”“融資陷阱”的報道屢見報端，目前仍存在用戶權(quán)益難以保障等諸多爭議。

2021年6月20日，國家能源局發(fā)布了《關(guān)于報送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》，分布式光伏整縣推進拉開帷幕。

正泰安能也瞄準時機，于2021年開啟戶用光伏項目投資并購業(yè)務，包括合資平臺公司模式，即與國央企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同成立合資平臺公司，開發(fā)整縣推進業(yè)務；以及聯(lián)合體開發(fā)模式，以聯(lián)合體形式與縣域政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作開發(fā)項目。也就形成了前文中光伏電站銷售業(yè)務的高增長。

然而整縣推進發(fā)展至今仍存在許多問題待解決，達成目標的進度不及預期。截至2023年4月底，全國整縣推進屋頂分布式光伏試點地區(qū)累計并網(wǎng)容量3692萬千瓦，只完成了規(guī)劃目標的22%。

正泰安能顯然更青睞這項能讓收入急劇增長的業(yè)務。2023年上半年，公司合作共建業(yè)務模式下持有的戶用光伏電站，也就是其固定資產(chǎn)中光伏電站賬面原值僅較2022年底增加了1.90億元，在建工程中的光伏電站項目也僅有1.94億元。

圖片來源：正泰安能招股書

與此同時，2022年上半年，其持有目的為出售的戶用光伏電站，也就是存貨中的光伏電站賬面余額達到202.20億元，較上年底增加了63.46億元。

而此前與正泰安能在此展開合作，今后或也很有可能即將為這些存貨買單的國電投集團，在2022年以后幾乎“霸榜”了正泰安能的前五大客戶。

在正泰安能報告期內(nèi)的前五大客戶中，電投融和新能源發(fā)展有限公司由國電投集團持股35.64%，浙江電投安能新能源科技有限公司、重慶渝乾興能源發(fā)展有限公司、電投融渝重慶新能源有限公司等也均為國電投的各級子公司出資設(shè)立。

圖片來源：正泰安能招股書

2022年12月，國電投集團持股50%的中俄能源基金斥資1.50億元入股正泰安能，目前持股0.47%。

估值2年漲10倍，南存輝再添600億上市公司？

正泰系對光伏的布局由來已久，早在2006年，就設(shè)立了浙江正泰太陽能科技有限公司（“正泰太陽能”），進軍光伏電池、光伏組件等的生產(chǎn)。

2015年7月，正泰太陽能出資5000萬元設(shè)立了正泰安能的前身安能有限。

2015年11月，正泰太陽能被轉(zhuǎn)為浙江正泰新能源開發(fā)有限公司的子公司，而后者隨后通過資產(chǎn)重組成為正泰電器的全資子公司。

2021年2月，正泰太陽能將其所持安能有限的84.72%出資額轉(zhuǎn)讓給正泰電器，正泰電器成為公司控股股東。

圖片來源：正泰安能招股書

2021年10月及12月，安能有限引入工融能安、工銀金融、紅杉文辰等11家新股東，新增注冊資本3.6億元，增資價格2.78元/股，總?cè)谫Y額約10.01億元，對應投后估值約60.05億元。

2022年9月，公司整體變更為股份公司。

2022年11月及12月，銀能投資、海河投資、綠色基金、中銀投資、中俄能源等15家公司或基金共向正泰安能投資約36.09億元，對應投后估值約316.02億元。

此次發(fā)行，正泰安能計劃發(fā)行不低于2.71億股股份，也就是不低于發(fā)行后公司總股本的10.00%，擬募資60億元，以此推算此次發(fā)行的估值約600億元。

也就是說，南老板新一場600億的資本盛宴，或許能讓2021年參投的公司獲得近10倍收益，2022年底參投的公司也將獲得約一倍的收益。

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       原文標題 : 正泰安能IPO：遭詬病的光伏貸，與前溫州首富的600億資本局