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第三章 碳排放市場及行業(yè)發(fā)展、龍頭企業(yè)

3．1 碳排放市場

根據(jù)國際碳行動伙伴組織（ICAP） 報(bào)告， 截至2020年末，正在運(yùn)行的碳排放交易體系有21個， 覆蓋的碳排放約占全球排放總量的18％， 覆蓋區(qū)域的GDP約占全球的42％，覆蓋人口約占全世界人口的1／6。

圖 碳市場的全球擴(kuò)展

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

我國的碳排放市場同步推進(jìn)。2020 年 12 月 31 日，生態(tài)環(huán)境部公布《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》，規(guī)定了全國碳交易市場的交易原則、制度框架以及實(shí)施流程，明確于 2021 年 2 月 1 日正式生效。我國以發(fā)電行業(yè)為入口的全國統(tǒng)一碳交易市場第一個履約周期正式啟動，市場主體涉及 2225 家發(fā)電行業(yè)重點(diǎn)排放單位。

碳交易市場不但能促進(jìn)各企業(yè)更注重碳排放管理，從而實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的愿景目標(biāo)，由此進(jìn)一步產(chǎn)生的碳金融市場在未來也具有極大的暢想空間。我國碳市場作為市場機(jī)制下控制溫室氣體排放的重要政策工具，于 2011 年開始建設(shè)，有望于年內(nèi)正式開始進(jìn)行交易活動。在碳交易市場中，企業(yè)二氧化碳的排放權(quán)可被視為商品進(jìn)行交易。首先，政府根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r將碳排放權(quán)總量以配額方式分別發(fā)放至當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。若企業(yè)碳排放超過配額，則需在市場上購買碳排放權(quán)，若少于配額，則減少部分同樣可進(jìn)行出賣。據(jù)國家發(fā)改委的初步分析，按八大行業(yè)測算，未來碳排放量將會達(dá)到每年 30－40 億噸的規(guī)模水平，現(xiàn)貨交易金額每年高達(dá) 12－80億元。

圖 中國碳市場建設(shè)歷程

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圖 中國碳市場結(jié)構(gòu)

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圖 碳市場對能源企業(yè)的影響

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3．2 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

圖 環(huán)保行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析

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圖 環(huán)保行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析

圖 行業(yè)估值及歷史比較

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圖 碳中和指數(shù)收益率變化

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碳中和指數(shù)已經(jīng)經(jīng)歷過兩個波段，自2017年12月31日至2018年10月18日下跌44％，最小值為557點(diǎn)，歷時209個工作日，隨后至2021年3月26日上漲90％，歷時637工作日，最大值位于2021年3月22日的1061．51點(diǎn)。

碳中和相關(guān)行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

表 國外工業(yè)上市公司估值對比

表 國外公用事業(yè)上市公司估值對比

表 中國工業(yè)上市公司估值對比

表 中國公用事業(yè)上市公司估值對比

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表 以陽光電源為例分析主營結(jié)構(gòu)

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3．3 碳中和背景下的行業(yè)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)管理

3．3．1 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因子

2060年碳中和目標(biāo)下，中國光伏在未來五年年均新增裝機(jī)預(yù)計(jì)在 85－113GW，為 2019 年的3－4 倍。目前，我國發(fā)電能源結(jié)構(gòu)中，非化石能源占比僅為 35％，而根據(jù)清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院的研究，為實(shí)現(xiàn) 2060 年碳中和目標(biāo)，2050 年，非化石能源發(fā)電占比需提升至 90％以上，提升空間巨大。對于我國而言，隨著光伏和風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)的實(shí)現(xiàn)，清潔能源發(fā)電已攻克了大部分技術(shù)難關(guān)，占比的持續(xù)提升是必然趨勢。按照我國 2030 年自主行動目標(biāo)政策路徑，安信電新組團(tuán)隊(duì)預(yù)測，在現(xiàn)有的風(fēng)電和光伏裝機(jī)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 2020－2025年光伏和風(fēng)電年均新增裝機(jī)量在 85－113GW 和 15－31GW 的范圍內(nèi)，2025－2030 年光伏和風(fēng)電年均新增裝機(jī)量在 162－217GW 和 30－59GW 的范圍內(nèi)，即相比原先政策路徑，新增裝機(jī)量將在 2020－2025 年提升約 20％，在 2025－2030 年提升約 40％。

表 2030 年自主行動目標(biāo)下，中國光伏和風(fēng)電未來十年所需發(fā)電量增量測算

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在環(huán)保行業(yè)中，新能源環(huán)衛(wèi)裝備排放低、噪聲小，使用經(jīng)濟(jì)性較高。根據(jù)安信環(huán)保團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，根據(jù)新能源環(huán)衛(wèi)車技術(shù)發(fā)展趨勢，以環(huán)衛(wèi)車折舊時長 8 年為計(jì)算，大、中、小型純電動環(huán)衛(wèi)車的全生命周期使用經(jīng)濟(jì)性可以分別達(dá)到 127．52 萬元、35．94 萬元以及 24．96 萬元。近年來，新能源環(huán)衛(wèi)車受到政策的大力支持，發(fā)展進(jìn)入快車道。在 2018 年國家發(fā)布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計(jì)劃》中，要求加快推進(jìn)城市建成區(qū)新增和更新的公交、環(huán)衛(wèi)車輛使用新能源或清潔能源汽車，重點(diǎn)區(qū)域使用比例達(dá)到 80％；工信部于 2020 年 7 月和 11 月分別發(fā)表了《推動公共領(lǐng)域車輛電動化行動計(jì)劃（征求意見稿）》和《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021－2035 年）》，要求到 2035 年公共領(lǐng)域用車全面電動化。

目前，新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率仍較低，未來發(fā)展空間廣闊。截至 2020 年 6 月 30 日，我國新能源環(huán)衛(wèi)車銷量 1526 臺，同比增長 49．61％，占我國環(huán)衛(wèi)車總銷量的 2．52％。隨著電池技術(shù)的快速發(fā)展，整車成本的進(jìn)一步下降，需求量有望快速發(fā)量。根據(jù)安信環(huán)保團(tuán)隊(duì)預(yù)測，中性情況下，假設(shè) 2025 年新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率將達(dá) 20％，則到 2025 年新能源環(huán)衛(wèi)車市場空間可達(dá) 391 億。

圖 2016－2020 年 5 月中國新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率

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在商業(yè)和專業(yè)服務(wù)行業(yè)，主要的成分公司是工業(yè)、環(huán)保、輕工組成，行業(yè)驅(qū)動綜合因素如下：

1） 經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，在終端需求強(qiáng)勁的情況下，下游行業(yè)會首先受益，利潤上漲，量價(jià)雙升。

2） 當(dāng)供給端受到?jīng)_擊時，上游和中游行業(yè)會受到較大影響，但利潤能否向下游傳導(dǎo)決定于終端需求。當(dāng)石油及其他原材料價(jià)格的上升時，中上游行業(yè)利潤增加。如果終端需求旺盛，下游行業(yè)能夠把成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，而如果需求疲軟，下游行業(yè)就必須承受更高的成本。

3） 我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化進(jìn)程為環(huán)保等行業(yè)提供廣闊的市場空間，收費(fèi)的提高有利于提升運(yùn)營企業(yè)盈利能力，運(yùn)營模式多樣化的探索和推廣有利于行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

4） 政策影響巨大，我國環(huán)境形勢依然嚴(yán)峻，隨著國家對環(huán)保重視程度越來越高，政策監(jiān)管趨嚴(yán)，碳達(dá)峰和碳中和的目標(biāo)推出，推動環(huán)保治理需求逐步釋放，給環(huán)保行業(yè)的發(fā)展帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

不利因素如下：

1） 行業(yè)管理部門過多，如污水處理子行業(yè)由于管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后限制發(fā)展。

2） 專業(yè)化運(yùn)營程度不高，技術(shù)水平有待提高

3） 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系不健全，中游融資能力較弱，產(chǎn)業(yè)運(yùn)營模式有待完善。

3．3．2 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理

1） 市場風(fēng)險(xiǎn)

市場變化不及預(yù)期，市場競爭加劇。新能源環(huán)衛(wèi)裝備市場正處于擴(kuò)張階段，整車企業(yè)與上裝企業(yè)均大力開發(fā)新能源環(huán)衛(wèi)裝備，市場競爭加��；環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化進(jìn)程加快，包括上市公司和大型國企在內(nèi)的眾多企業(yè)紛紛進(jìn)入這一行業(yè)，導(dǎo)致市場競爭愈加激烈。

經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)；

風(fēng)光發(fā)電受電網(wǎng)靈活性與價(jià)格制約消納不達(dá)預(yù)期；

光伏、風(fēng)力發(fā)電以及儲能降本不及預(yù)期：光伏＋儲能不能與火電電價(jià)抗衡，將會影響對儲能的需求；

宏觀經(jīng)濟(jì)的波動除了受到市場規(guī)律影響以外，還會受到政府調(diào)控、以及一切突發(fā)、不可測的事件的影響，進(jìn)而對行業(yè)及上市公司造成影響；

2） 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

新能源滲透率不及預(yù)期。若存量裝備更新和新能源環(huán)衛(wèi)裝備推廣慢于預(yù)期，將會導(dǎo)致未來環(huán)衛(wèi)裝備整體市場規(guī)模縮小，對行業(yè)內(nèi)公司環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化率不及預(yù)期；未來環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化空間增長的關(guān)鍵假設(shè)之一在于市場化率的提升，若市場化率提升不及預(yù)期，將對行業(yè)內(nèi)公司新增訂單的獲取產(chǎn)生不利影響。

計(jì)算機(jī)等新動能發(fā)展制約產(chǎn)業(yè)升級；

產(chǎn)業(yè)供給波動的風(fēng)險(xiǎn)。大部分周期品的供給在短期內(nèi)大概率是很難釋放的，但是不排除存在一些已經(jīng)停產(chǎn)的產(chǎn)能重啟改變市場預(yù)期、以及替代品對風(fēng)險(xiǎn)。

3） 政策風(fēng)險(xiǎn)

若環(huán)衛(wèi)新能源替代相關(guān)政策或碳減排相關(guān)政策落地時間與內(nèi)容不及預(yù)期，將會導(dǎo)致環(huán)衛(wèi)新能源替代驅(qū)動力減弱，對行業(yè)內(nèi)公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

碳中和政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；“碳中和”是一個中長期規(guī)劃，其中期目標(biāo)是在2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”，長期目標(biāo)是2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”，較長時間跨度可能導(dǎo)致短期政策力度不及預(yù)期；

關(guān)于碳排放交易市場，存在以下風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)碳排放權(quán)市場建設(shè)推進(jìn)速度不及預(yù)期，自愿減排市場重啟時間不及預(yù)期；配額寬松風(fēng)險(xiǎn)：碳配額分配量過于寬松，對于企業(yè)不能形成有效約束，從而導(dǎo)致市場對CCER（國家核證自愿減排量）缺乏有效需求；CCER過量風(fēng)險(xiǎn)：自愿減排項(xiàng)目核準(zhǔn)速度過快， 導(dǎo)致CCER供給過剩。

3．4 競爭分析

環(huán)衛(wèi)行業(yè)已經(jīng)具備一定規(guī)模的公司，主要分為4類：

1）環(huán)衛(wèi)服務(wù)起家，漸漸長大老牌環(huán)衛(wèi)公司，典型如龍馬環(huán)衛(wèi)、中聯(lián)環(huán)境（現(xiàn)為盈峰環(huán)境）；

2）環(huán)衛(wèi)設(shè)備領(lǐng)域龍頭企業(yè)，龍馬華為和中聯(lián)環(huán)境在高端環(huán)衛(wèi)設(shè)備的市占率高，具有很好的品牌優(yōu)勢，且具備資本實(shí)力，從業(yè)務(wù)上看是由產(chǎn)業(yè)鏈上游向下游延伸，具備一定的協(xié)同效應(yīng)，但由于業(yè)務(wù)模式差異較大，項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)上較傳統(tǒng)的環(huán)衛(wèi)公司略有欠缺；

3）垃圾處理公司，向上游擴(kuò)展，典型如啟迪桑德、中國天穎，政府關(guān)系、大項(xiàng)目罐體能力、資本實(shí)力、異地?cái)U(kuò)張能力層面均非常強(qiáng)，在品牌影響力和環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)上有欠缺；

4）地方國資企業(yè)，如北環(huán)集團(tuán)、上海城投，優(yōu)勢在于政府資源強(qiáng)大。

未來隨著競爭加劇，行業(yè)面臨重新洗牌，質(zhì)量管理、成本控制和融資能力有限的小企業(yè)將出局，龍頭企業(yè)將憑借自身優(yōu)勢能力有限的小企業(yè)將出局，龍頭企業(yè)將憑借自身優(yōu)勢獲取更多份額。2019年環(huán)衛(wèi)運(yùn)營項(xiàng)目新增年服務(wù)金額排名前五的公司分別為北京環(huán)衛(wèi)、僑銀環(huán)保、中聯(lián)中科、中環(huán)潔。

未來專業(yè)化、高效機(jī)械化、智能化環(huán)衛(wèi)服務(wù)將成為各地方政府選裝的重要考量，行業(yè)或?qū)⒂瓉硪惠喬豳|(zhì)增效的改革，上市公司在運(yùn)營規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)積累及資金實(shí)力方面均有優(yōu)勢，或更加受益。