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本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

在2021年3月底和4月初,在光伏產(chǎn)業(yè)龍頭隆基股份(SH:601012)經(jīng)歷了持續(xù)且較大的調(diào)整背景下,頂著某兩家賣方先后“透露出”的隆基股份‘利空’消息及市場蔓延的恐慌情緒之下,筆者連續(xù)公開發(fā)表文章“力挺隆基”,并寫下了“在光伏龍頭牛市的長期主義道路上堅守”以及“對隆基估值非常難,因為它可能沒有天花板”的論斷。

時至今日,筆者在光伏產(chǎn)業(yè)多個階段公開發(fā)表的看多或看空觀點大多都被驗證。而這些論斷是建立在充分的產(chǎn)業(yè)認知以及常識邏輯基礎(chǔ)之上的。我相信,這種常識性的判斷以及獨立公正的價值分析體系,是大多數(shù)個人投資者甚至部分機構(gòu)投資者所缺乏的,他們常常判斷行業(yè)和市場的邏輯僅僅是因為股價漲跌而已。而我多次強調(diào),我們要跳出股價波動牢籠去發(fā)現(xiàn)"真理"。

而今天,我想談一談光伏產(chǎn)業(yè)投資存在的另一個潛在“預(yù)期差”。本文將以光伏二線龍頭東方日升(SZ:300118)為案例,為你剖析和“顛覆”對組件龍頭的認知差,進而尋找建立在價值投資體系之上的超額收益。

01

市場誤區(qū):非“核心資產(chǎn)龍頭”無以投資?

當下“核心資產(chǎn)”投資的理念可謂深入人心,大行其道,即便經(jīng)歷了年初核心資產(chǎn)巨大的調(diào)整壓力,而在二季度初核心資產(chǎn)再度上演了結(jié)構(gòu)性行情。

目前很多機構(gòu)投資者甚至個人投資者無限度地追隨所謂核心資產(chǎn)和核心賽道,似乎非龍頭無以投資成為了共識。然而是這樣的嗎?我對此保留意見。因為優(yōu)秀的企業(yè)或者遠低于其內(nèi)在價值的比較優(yōu)秀的公司都應(yīng)該成為“核心資產(chǎn)”,而不是已經(jīng)漲到估值體系早晚崩潰的市夢率下的“趨勢投資外衣下的偽價值投資”才是核心資產(chǎn)。

比如光伏組件龍頭,目前就面臨這樣的“困境”。它們僅僅因為短視因素如去年下半年暴漲的輔材價格以及今年暴漲的硅料價格而影響了短期業(yè)績,投資者就對其嗤之以鼻,仿佛2019年的陽光電源的情形再現(xiàn)(有興趣的可以閱讀筆者在2020年初發(fā)表的陽光電源論斷:《曾經(jīng)失落的光伏龍頭,能否硬核起飛?》)。

當然,在目前A股過分關(guān)注短期業(yè)績指引下,這種情形也不是不可以理解。然而這種因為過于短視的因素導致的預(yù)期差,不是我們應(yīng)該去發(fā)現(xiàn)的“價值投資”嗎?

二線龍頭也存在相當大的潛力,只在于你是否愿意花時間和信仰去尋找,而不是僅僅追逐百倍的醫(yī)藥股和60倍的食品飲料個股——這些可怕的市夢率下究竟是什么樣的價值觀的投資者組成的,令人費解。

所以,在當下“非核心資產(chǎn)”因為市場風格和認知的因素而遠低于其價值的情況下,我們是否能夠堅定扛起價值投資的大旗呢?

02

組件企業(yè)的估值之殤?

光伏組件企業(yè)在過去給的估值都很低,當然整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈在20年以前都是很低的估值水平,多數(shù)時候他們的PE僅為15倍左右,包括去年的大牛股陽光電源。當下,縱觀整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的估值變化,應(yīng)該就只有組件環(huán)節(jié)的估值仍然維持在這一水平附近。

那么,為何組件企業(yè)的估值水平比較低?我想主要就是因為大家比較公認的組件的門檻是相對較低的,且下游比較分散,競爭激烈。此外傳統(tǒng)的組件企業(yè)都是專業(yè)做組件的為主,自身盈利能力相對也比較差,受到上下游共同的壓榨。

實際上,我們看到目前組件和電池環(huán)節(jié)的集中度是光伏產(chǎn)業(yè)鏈比較低的,全球CR5大致維持在50%左右,遠低于硅料及硅片環(huán)節(jié)。

而在硅料環(huán)節(jié)完成了集中的過程之后,硅料價格在2021年繼續(xù)暴漲則替代了玻璃及膠膜等輔材進一步壓縮組件企業(yè)利潤空間。

而這也導致了組件龍頭估值的進一步被打壓。

就在光伏組件企業(yè)面臨估值低谷的時候,伴隨的質(zhì)疑聲音也是最大的,投資者之常情如此。

那么我們來深入剖析一下光伏組件企業(yè)是否真的如此不堪?答案當然不是。光伏組件產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷一輪鳳凰涅槃的過程:

1、組件龍頭話語權(quán)提升明顯

隆基股份去年全球組件市占率達到了20%左右,組件營收遠超硅片,實際上全球光伏標桿隆基股份也已成為一家‘組件企業(yè)’。全球組件CR5從18年的38%提升至去年的55%,集中度邁過了50%大關(guān)。

預(yù)計今年光伏組件全球CR5將再次提升15%以上的市占率,超過70%市占率后,則標志著組件龍頭企業(yè)話語權(quán)急速提升,組件的品牌、渠道、及作為光伏終端價值將凸顯,為組件邁向光伏王者地位作出全面鋪墊。

所以我們看到,今年光伏組件提價明顯,而這在過去十年,都不可想象。正因如此,從二季度伊始,光伏組件的成本壓力集中的壓在了電池環(huán)節(jié)。面對硅片跟隨硅料價格猛漲的情況下,組件企業(yè)向電池企業(yè)施壓明顯。

而我們看到210組件產(chǎn)業(yè)鏈的情況則更為明顯。210組件目前主要是東方日升及天合光能在做,集中度更大,所以我們看到了中環(huán)股份不再提漲210年電池及硅片價格(硅片210漲價不明顯)。

所以,我們說,無論你是否相信組件龍頭的話語權(quán)將極大的增強這一核心和基本邏輯,這些事實都正在發(fā)生且將愈演愈烈。

2、組件成本提升是短視因素,我們不應(yīng)該把這一短視因素過多考慮在估值體系之上

組件成本的提升去年下半年主要是玻璃及膠膜,今年則主要是硅料環(huán)節(jié)。其實,都是短視的,因為硅料的價格上漲和去年下半年的玻璃價格上漲一樣,是短視的,不可持續(xù)的。

今年二季度伊始,光伏玻璃價格出現(xiàn)了明顯的下行趨勢,大幅下滑了30%左右,為組件環(huán)節(jié)節(jié)省了至少3%的成本。

而在去年四季度玻璃和今年的硅料一樣緊張。所以,到了下半年,硅料價格就會開始出現(xiàn)松動,而到明年硅料價格有望下修至10萬元以下。

今年年底以隆基為代表的新電池產(chǎn)能的投放(效率超過24%),及大尺寸組件(主要是182及210)釋放進一步降本,導致組件成本出現(xiàn)明顯下滑。

明年,我們將會看到這樣的場景:組件企業(yè)將迎來成本大幅下行,價格下調(diào)速度低于成本下行,龍頭市占率足夠大,市場需求迅速提升帶來的組件企業(yè)估值的多輪戴維斯雙擊。

3、組件企業(yè)作為光伏終端價值凸顯

隨著組件企業(yè)全球CR5達到70%以上,光伏終端市場將集中壟斷在隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、東方日升六強手中。而組件作為終端優(yōu)勢將在這樣的背景下凸顯。

首先上游企業(yè)供應(yīng)到組件龍頭企業(yè)將承受“還價壓力”,同時,組件巨頭們可以逐步蠶食上游市場,這與過往零散而競爭激烈的組件江湖將不可同日而語。

此外,組件龍頭企業(yè)憑借市場、品牌及渠道優(yōu)勢,攻占光伏多個場景應(yīng)用如光伏建筑、儲能及光伏制氫等都具備更大的優(yōu)勢。

所以,組件產(chǎn)業(yè)鏈存在巨大的認知差及改善預(yù)期。