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前言

2019年1月30日晚，上交所發(fā)布了科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》及六個監(jiān)管細(xì)則，明確了科創(chuàng)板的上市審核規(guī)則、發(fā)行與承銷辦法、上市委員會管理辦法等，就實(shí)操性內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定。自習(xí)總書記18年11月5日在中國國際進(jìn)口博覽會開幕式首次宣布推動科創(chuàng)板，到科創(chuàng)板具體細(xì)則落地僅有86天，科創(chuàng)板的到來似乎比市場預(yù)期還要快。

改革開放四十年，我國資本市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從重量到重質(zhì)的發(fā)展。從90年代起，中國為了順應(yīng)時代的發(fā)展，讓資本在市場中發(fā)揮更大的作用，陸續(xù)推出了上交所和深交所，解決了早期國企融資的問題。隨著民營經(jīng)濟(jì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的比重越來越大，特別是以科技互聯(lián)網(wǎng)為代表的民營經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)國家科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮著越來越大的作用，中小板和創(chuàng)業(yè)板分別在2005年和2009年推出，以解決小市值和創(chuàng)新型企業(yè)的融資問題。

現(xiàn)在我國又站在了關(guān)鍵的十字路口，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能不足，新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫，雖然有貿(mào)易戰(zhàn)的外因，但中國經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化才是解決中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展問題的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出，一方面在于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升代表未來生產(chǎn)力的科技型公司的融資能力和發(fā)展動力；另一方面在于持續(xù)改革新股發(fā)行體制，更好的發(fā)揮資本市場的價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能。

我們通過對我國過去近二十年資本市場的回顧，尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的推出及發(fā)展進(jìn)行分析，最終形成對科創(chuàng)板未來走向相對謹(jǐn)慎且樂觀的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，無論科創(chuàng)板是否成功，監(jiān)管部門未來依舊會沿著“發(fā)揮資本市場的價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能”的既定道路持續(xù)改革，從而最終形成一個有質(zhì)量、有活力、有紀(jì)律的具備優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、指引國家發(fā)展能力的資本市場。

一、 創(chuàng)業(yè)板的“十年”兜兜繞繞

20世紀(jì)90年代，以高新科技為代表的新經(jīng)濟(jì)時代的高新企業(yè)快速成長為契機(jī)，美國納斯達(dá)克市場迅速發(fā)展，為各國資本市場的發(fā)展指出了一個新方向，在此背景下包括法國（LNA，1996）、英國（AIM，1995）、德國（NM，1996）、韓國（KOSDAQ，1996）、香港（GEM，1999）、臺灣（OTC，1994）等國家和地區(qū)紛紛設(shè)立了二板市場。同一時期，我國也寄希望通過新設(shè)一個資本市場作為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段，于是創(chuàng)業(yè)板的推出提上日程。

1998年，“中國風(fēng)險投資之父”成思危在當(dāng)年的全國政協(xié)會議“一號提案”上首次提出鼓勵風(fēng)險投資、并按部就班設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，次年，深交所開始著手籌建創(chuàng)業(yè)板。至此，拉開了我國一級市場本土投資機(jī)構(gòu)萌發(fā)的序幕，也開始了創(chuàng)業(yè)板十年兜兜繞繞的歷史命運(yùn)。

1999年，在創(chuàng)業(yè)板預(yù)期推出的世紀(jì)交替的前一年，被視為本土創(chuàng)投開始起步的標(biāo)志事件——深創(chuàng)投正式成立。次年，劉晝帶著湖南廣電傳媒給的1億人民幣只身南下，創(chuàng)建了日后在投資江湖中聲名鵲起的達(dá)晨創(chuàng)投。這一年，深圳市一夜之間冒出了200多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，同年深圳停發(fā)新股，并推薦了23家企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板。這一切都顯示的那么順利，然而，誰成想這只是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)們的前夜，黎明還需要耐心靜候。

2001年初，納市神話破滅、互聯(lián)網(wǎng)泡沫余波未散，加之國內(nèi)股市頻傳丑聞，年末上層決定暫時擱置創(chuàng)業(yè)板。這一年，深創(chuàng)投收獲頗豐，其投資的億勝科技、中大國際以及國訊國際3家企業(yè)均赴港上市，成為一時焦點(diǎn)。除了深創(chuàng)投，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)均在艱難前行，朱立楠返回聯(lián)想創(chuàng)立聯(lián)想投資、吳尚國組建的鼎暉投資由于證監(jiān)會對券商直投限制從中金直投部拆分而出、達(dá)晨投資的同洲電子直到2006年才登陸中小板。與本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，海外機(jī)構(gòu)的國內(nèi)落地則是有聲有色：日后在國內(nèi)投資歷史上留下濃重墨筆的熊曉鴿領(lǐng)銜IDG的“七長老”團(tuán)隊組建成型，日后創(chuàng)立啟明創(chuàng)投的鄺子平所代表的英特爾投資、后來今日資本的投資女王徐新所代表的霸菱投資在創(chuàng)投圈嶄露頭角。

2002年，創(chuàng)業(yè)板未能如期開放讓本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出渠道被阻斷，本土創(chuàng)投迎來了最為慘痛的“寒冬”，在當(dāng)年，僅深圳就有數(shù)百家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)銷聲匿跡。在本土機(jī)構(gòu)一蹶不振的同時，外�；�金開始搶占國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)項目，其中IDG尤為出色。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，IDG開始捕獵“物美價廉”的互聯(lián)網(wǎng)公司并且斬獲頗豐，楊飛主導(dǎo)的150萬美元追投百度獲得5％股權(quán)的投資一度被稱為神來之筆。

2003年，在經(jīng)歷了前一年的寒冬，創(chuàng)投行業(yè)似乎出現(xiàn)了“回暖”跡象。盡管本土機(jī)構(gòu)依舊掙扎，但外資創(chuàng)投節(jié)節(jié)高升：軟銀亞洲4000萬美元注資盛大，僅20個月后盛大作為全球第一家在線游戲公司上市，軟銀亞洲以16倍的回報風(fēng)光退出；IDG章蘇陽在1999年主導(dǎo)投資43萬美元持有5％股權(quán)的攜程，在這一年成功登陸納斯達(dá)克，“攜程四君子”和IDG一戰(zhàn)成名。除了投資和退出事件以及全民非典的共同記憶，這一年還有很多值得載入商業(yè)史冊的故事：掌中萬維、3721的并購讓中國創(chuàng)投找到了新的退出渠道；馬云在1999年成立阿里巴巴的四年后，創(chuàng)建了淘寶網(wǎng)，在正面戰(zhàn)場上迎戰(zhàn)即將進(jìn)入中國的eBay。

2004年，在創(chuàng)業(yè)板依舊遙遙無期的前提下，經(jīng)過監(jiān)管層、業(yè)界和國內(nèi)學(xué)術(shù)界的多方論證，國務(wù)院于5月同意深交所設(shè)立中小板，其定位于為中小企業(yè)服務(wù)并作為創(chuàng)業(yè)板的過渡期。6月，深市恢復(fù)發(fā)新股，中小板“新八股”正式上市，第一批中小板8家上市公司中僅有大族激光具有PE背景，而參與大族激光投資的招商科技、東盛創(chuàng)業(yè)、深圳高新投、紅塔創(chuàng)投均為清一色的本土國資創(chuàng)投，最高賬面回報85．60倍。盡管其他背景的本土創(chuàng)投并未在“新八股”中直接受益，但中小板的推出也讓本土創(chuàng)投看到了項目退出的曙光。除了本土退出渠道的拓寬，上一年攜程的上市直接激發(fā)了創(chuàng)投業(yè)的熱情：阿里巴巴成功募集當(dāng)時最大的一筆投資——軟銀等四家公司向阿里巴巴戰(zhàn)略投資8200萬美元；吳尚志領(lǐng)銜的鼎暉聯(lián)合摩根、英聯(lián)一同投資日后鼎暉最成功的項目之一——蒙牛；IDG的“七長老”之一林棟梁僅以一天時間決定投資網(wǎng)龍，2013年網(wǎng)龍以19億美元將子公司91無線賣給了百度，成為互聯(lián)網(wǎng)有史以來最大的并購案例；盛大網(wǎng)絡(luò)、空中網(wǎng)、51job、金融界等8家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市。

2005年，中小板持續(xù)發(fā)行，截止6月7日，半年間上市公司達(dá)到12家，中小板自推出以來，共有50家企業(yè)在中小板實(shí)現(xiàn)IPO。這50家企業(yè)中，除了“新八股”的4家具有國資背景的投資機(jī)構(gòu)，還有6家上市公司具有國資或民營的投資機(jī)構(gòu)背景，其中硅谷天堂、聯(lián)想創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)三家機(jī)構(gòu)均迎來了投資項目的首次退出。與此同時，4月29日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)，隨后上深兩市關(guān)停IPO讓路股改。這一年載入我國資本市場史冊的“股份全流通改革”使得一級投資項目退出渠道變的通暢，給與一二級市場投資人更大的信心，該年度投資機(jī)構(gòu)募集到的資金相當(dāng)于過去3年的總和。大批外資背景基金紛紛設(shè)立：沈南鵬在帶領(lǐng)攜程上市的兩年后，與張帆一同創(chuàng)立了紅杉資本中國基金；鄧峰離開了已在納斯達(dá)克上市的NetScreen，創(chuàng)立了北極光創(chuàng)投；朱敏創(chuàng)立了賽伯樂。

表1：2004－2005中小板上市企業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一覽

2006年，6月伴隨著持續(xù)了一整年的股權(quán)分置改革落幕，中小板發(fā)行工作繼續(xù)進(jìn)行，到06年底，僅僅半年的時間有52個企業(yè)登陸中小板，一舉超過過去兩年中小板上市之和。這一年中小板上市的企業(yè)中，有9家公司可以看到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的身影，占比17．31％，共涉及14家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，其中深創(chuàng)投、達(dá)晨、IDG、賽伯樂、華興創(chuàng)投等均有斬獲。06年對達(dá)晨創(chuàng)投而言，是劃時代的一年，肖冰曾講過“在此之前，達(dá)晨作為湖南廣電傳媒的子公司，由于業(yè)績問題，每個季度的例行匯報都有很大的壓力，甚至一度都有被整體裁撤的風(fēng)險�！痹谄渫顿Y的同洲電子中小板上市且取得了不錯的收益后，達(dá)晨自身處境才好了一些。深創(chuàng)投的2項投資在該年度領(lǐng)銜中小板上市退出。在這一年的下半年，時任證監(jiān)會主席的尚福林多次表示適時推出創(chuàng)業(yè)板，市場對創(chuàng)業(yè)板的快速推出形成一致性預(yù)期。

表2：2006中小板上市企業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一覽

2007年，中小板進(jìn)一步擴(kuò)容，這一年共有100家企業(yè)成功登陸中小板，這些中小板新貴們有30家公司可以看到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的身影，占比30％，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與中小板IPO比重進(jìn)一步提升，共涉及42家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，其中17家為非國資或市場化的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，市場化投資和退出比例持續(xù)上升。07年中小板的持續(xù)擴(kuò)容也使得日后的白馬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在當(dāng)時名聲大振：投資夢網(wǎng)集團(tuán)的天圖資本、參股常鋁股份的元禾控股、參投遠(yuǎn)望谷的上海永宣等，深創(chuàng)投4項投資登陸中小板實(shí)現(xiàn)退出的案例在該年度再度冠絕群雄。隨著股改全流通的順利進(jìn)行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速成長，直接推動中國股市進(jìn)入了前所未有的大牛市，進(jìn)一步推動了一級市場的火熱狀態(tài)和二級市場的火熱行情。這一系列的良性發(fā)展，使得同為國際私募股權(quán)投資基金巨頭的黑石和KKR也開始在中國進(jìn)行投資。2007年9月10日，黑石集團(tuán)宣布向中國藍(lán)星集團(tuán)投資6億美元，占其20％的股份。僅隔7天，KKR完成了對河南天瑞水泥的投資，持有后者43．2％左右的股份，投資總額達(dá)1．15億美元，國際私募巨頭們正式開始了在中國市場的布局。但是，由于中小板特有的限制，中國互聯(lián)網(wǎng)公司也開始了新一輪的走出去：2007年11月6日，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，與此同時，包括金山、完美世界、網(wǎng)龍、巨人在內(nèi)的四家網(wǎng)游公司赴美上市，這一態(tài)勢也間接推動了創(chuàng)業(yè)板的緊張籌備。創(chuàng)業(yè)板的臨近推出，也使得號稱史上最年輕的證監(jiān)會處長吳剛與五道口秘書黃曉捷在07年9月份攜手共同創(chuàng)建了昆吾九鼎，全民PE即將拉開帷幕。

表3：2007中小板上市企業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一覽

2008年，在全球金融危機(jī)的態(tài)勢下，各國股市持續(xù)低迷的狀態(tài)對資本市場的融資能力產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，這一年國內(nèi)企業(yè)境外上市數(shù)量同比07年減少了63％，但中小板的融資卻未收到太大的影響。08年全年，中小板共有71家公司上市，其中24家公司股東具有創(chuàng)投背景，共涉及27家創(chuàng)投，深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)等以2家投資標(biāo)的上市再一次榮獲最佳退出機(jī)構(gòu)的美稱。同一年3月，在陳奕迅首次演唱了《十年》的四年后，兜兜繞繞十年的創(chuàng)業(yè)板終于迎來曙光——證監(jiān)會首次發(fā)布關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的《管理辦法》征詢意見稿，創(chuàng)業(yè)板終于撥云見日！在一系列政策的利好下，盡管二級市場持續(xù)低迷，但也無法阻擋一級市場的熱情四射：社�；�金首次獲批投資市場化的股權(quán)基金，鼎暉投資和弘毅投資獲得首批投資；證監(jiān)會決定在中信、中金直投試點(diǎn)的基礎(chǔ)上擴(kuò)大券商直投試點(diǎn)范圍，華泰、國信等八家券商獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)；80后投資代表人張穎與邵亦波共同創(chuàng)立了經(jīng)緯中國，經(jīng)過幾年的發(fā)展其成為國內(nèi)最知名的外資機(jī)構(gòu)之一。

表4：2008中小板上市企業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一覽

自1999年深交所開始首次籌建創(chuàng)業(yè)板到2008年創(chuàng)業(yè)板確定推出，整整十年間的兜兜繞繞，讓起初計劃分享政策紅利的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)始料未及，回憶這段令人唏噓的往事時，一些本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)坦言：“‘狼來了’多年后，市場沒有暢通的退出渠道，個別創(chuàng)投機(jī)構(gòu)甚至都會去做二級或者融資租賃業(yè)務(wù)，畢竟在那個時代活下去最重要的。”而中小板的推出，在一定程度上承載了創(chuàng)業(yè)板幫助本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出的功能和作用，自2004年至創(chuàng)業(yè)板推出前的2008年，5年間，共有243家企業(yè)登陸中小板，其中68家企業(yè)具有創(chuàng)投背景，占比將近30％，使得本土的投資環(huán)境向好，并成功的打通了一二級流通通道，也為創(chuàng)業(yè)板的順利推出做出了指導(dǎo)性作用，另一方面，中小板在這五年間也承載了活躍A股市場、助力中小企業(yè)順利融資的功能。

二、 創(chuàng)業(yè)板的“十年”成長和發(fā)展

2009年注定是中國資本市場歷史上濃彩重抹的一筆，10月30日，期待已久的創(chuàng)業(yè)板終于推出，多年來苦于退出渠道單一的中國本土創(chuàng)投終于迎來了爆發(fā)式的收獲。創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)中有21家企業(yè)具有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)背景，涉及34家投資機(jī)構(gòu)。除了數(shù)量上的爆發(fā)，投資收益也非常可觀，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，平均市盈率為56．7倍，而市盈率最高的寶德股份達(dá)到81．67倍，遠(yuǎn)高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率，涉及的34家投資機(jī)構(gòu)共投資約7．25億元，按照上市當(dāng)天的收盤價統(tǒng)計，這34家投資機(jī)構(gòu)平均獲得了6．3倍的絕對投資回報。其中，達(dá)晨創(chuàng)投以4筆投資的3家企業(yè)上市一騎絕塵，一舉奠定了國內(nèi)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的領(lǐng)先地位，深創(chuàng)投、金石投資、昆吾九鼎均以2筆投資的企業(yè)上市緊隨其后，九鼎投資作為一家成立不到兩年的本土創(chuàng)投新貴一戰(zhàn)成名。

表5：創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一覽