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PREFACE

編者按

“盡道隋亡為此河，至今千里賴通波。若無(wú)水殿龍舟事，共禹論功不較多。”，晚唐詩(shī)人皮日休的著名詩(shī)句，生動(dòng)描述了連接南北的水利樞紐，京杭大運(yùn)河的重要?dú)v史地位。京杭大運(yùn)河全長(zhǎng)1794公里，連接了從北京到杭州的水路運(yùn)輸，貫通了海河、黃河、淮河、長(zhǎng)江和錢塘江五大水系，真正實(shí)現(xiàn)了“京運(yùn)通”。

然而，該項(xiàng)目的甲方老板隋煬帝的個(gè)人命運(yùn)就比較悲催了，由于用力過(guò)猛，接連實(shí)施了修建京杭大運(yùn)河以及三征高麗等浩大工程，導(dǎo)致人力財(cái)力消耗過(guò)度，最終在烽煙四起之下，在位時(shí)死于叛亂。

而在光伏領(lǐng)域，同樣也有一家京運(yùn)通。北京京運(yùn)通科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“京運(yùn)通”，股票代碼601908)于2011年在主板上市，上市前曾以光伏設(shè)備制造為核心業(yè)務(wù)，主營(yíng)產(chǎn)品包括單晶硅生長(zhǎng)爐和多晶硅鑄錠爐等；上市后京運(yùn)通又將重心轉(zhuǎn)向單晶硅棒、硅片等新材料業(yè)務(wù)；此外，對(duì)新能源發(fā)電業(yè)務(wù)和節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)也有涉及。

今年1月27日，京運(yùn)通突發(fā)公告，2023年凈利潤(rùn)大幅預(yù)減。其中，預(yù)計(jì)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.65億元-2.37億元，同比減少44.00%-61.00%；預(yù)計(jì)扣非凈利潤(rùn)更出現(xiàn)虧損4084萬(wàn)元-3315萬(wàn)元，同比大減91.53%-110.44%，結(jié)果相當(dāng)慘烈。

今年4月18日，隨著京運(yùn)通發(fā)布正式年報(bào)，上述重大利空終于靴子落地，答案揭曉。2023年，京運(yùn)通實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.36億元，同比減少-44.28%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.33億元，終于免遭虧損，但同比依然大減-91.59%。

對(duì)于2023年凈利潤(rùn)大減的原因，京運(yùn)通早在業(yè)績(jī)預(yù)告中就做出了說(shuō)明，認(rèn)為是多因素作用下硅片市場(chǎng)內(nèi)卷加劇，其產(chǎn)品銷售承壓，營(yíng)業(yè)收入和毛利率因此同比都出現(xiàn)下降所導(dǎo)致。

就事論事，偵碳家認(rèn)可上述原因確為京運(yùn)通本次凈利潤(rùn)大減之直接原因；但同時(shí)又發(fā)現(xiàn)，京運(yùn)通在盈利能力和現(xiàn)金流狀況等問(wèn)題背后，早已存在其他深層次問(wèn)題，這些可能都加劇了其凈利潤(rùn)持續(xù)下降的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

Part One扣非凈利縮水超九成

營(yíng)收毛利雙降和降本增效乏力是主因 

偵碳家將京運(yùn)通最近3年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)綜合起來(lái)分析，驚訝地其凈利潤(rùn)在持續(xù)地顯著下降。2021年京運(yùn)通歸母凈利潤(rùn)尚有8.28億元，但短短2年后就僅剩2.36億元，累計(jì)縮水了-71.50%；扣非凈利潤(rùn)也從7.09億元減少到僅3300多萬(wàn)，降幅高達(dá)-95.35%，剩余已不足5%。

而導(dǎo)致凈利潤(rùn)持續(xù)大幅減少的直接原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，京運(yùn)通的降本增效一直做得不盡人意。2023年京運(yùn)通營(yíng)業(yè)收入減少了16.97億元，營(yíng)業(yè)成本卻僅減少10.64億元，雖然收入和成本的下降幅度都不大，但利潤(rùn)空間卻因此被壓縮了6.33億元，本次凈利潤(rùn)因此減少2-4億毫不奇怪。

但偵碳家發(fā)現(xiàn)，即使是營(yíng)業(yè)收入大增120.78%的2022豐收之年，京運(yùn)通的降本增效依然做得不足，同期營(yíng)業(yè)成本大增182.27%，導(dǎo)致利潤(rùn)空間實(shí)際僅擴(kuò)大0.7億元，在疊加各種費(fèi)用不利變化后，因此最終凈利潤(rùn)還是出現(xiàn)大幅下降。

如果從毛利率的角度看則更加直觀，2021年至2023年，京運(yùn)通的毛利率從34.44%持續(xù)下降到僅有12.76%，每年都在大幅下降。

而如果從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的角度看，同樣持續(xù)的大幅下降，讓偵碳家甚至懷疑其目前是否具備投資價(jià)值。2023年京運(yùn)通的扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率僅0.29%，甚至還跑不贏同期銀行活期存款利息的收益。

京運(yùn)通按業(yè)務(wù)板塊可以細(xì)分為高端裝備業(yè)務(wù)、新材料業(yè)務(wù)、新能源發(fā)電業(yè)務(wù)和節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)。

其中，京運(yùn)通雖以高端裝備業(yè)務(wù)起家，但經(jīng)過(guò)多年業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移，目前高端裝備業(yè)務(wù)早已徒有其表，營(yíng)業(yè)收入一降再降，不足2%的占比也已無(wú)足輕重，雖然毛利率目前尚有25.29%，但已影響不到大局。節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)的情況也與之類似。

京運(yùn)通真正的業(yè)務(wù)重心在單晶硅棒和硅片等新材料業(yè)務(wù)，在營(yíng)業(yè)收入中占比接近80%。但硅片市場(chǎng)在經(jīng)歷過(guò)全行業(yè)追加新產(chǎn)能的熱潮后，行業(yè)總產(chǎn)能早已過(guò)剩，市場(chǎng)內(nèi)卷加劇。2023年，連TCL中環(huán)等硅片龍頭都在“跌價(jià)保量”，京運(yùn)通的硅片業(yè)務(wù)自然難以獨(dú)善其身，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和毛利率齊刷刷下降。

但區(qū)別在于，京運(yùn)通的硅片毛利率自2021年就開(kāi)始了下降，而當(dāng)時(shí)正是硅片行業(yè)景氣之時(shí)。于是經(jīng)歷過(guò)3年持續(xù)下降后，京運(yùn)通新材料業(yè)務(wù)的毛利率到2023年僅剩5.69%，如果再算上其他費(fèi)用，凈利率能否不虧損都不好說(shuō)。

新能源發(fā)電業(yè)務(wù)則是京運(yùn)通手頭毛利率最高達(dá)58.52%的業(yè)務(wù)，但還是存在相似問(wèn)題，在總營(yíng)收中占比不足12%，雖然比高端裝備業(yè)務(wù)和節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)好很多，但對(duì)大局影響實(shí)在有限。

除了收入和毛利雙降對(duì)凈利潤(rùn)的不利影響，偵碳家還注意到，京運(yùn)通的應(yīng)收賬款和存貨的余額都在持續(xù)上升，尤其是2023年，分別高達(dá)34.30億元和20.19億元，其中應(yīng)收賬款已經(jīng)占到營(yíng)業(yè)收入的1/3了。在銷售收入下降的同時(shí)，應(yīng)收賬款和存貨上升的幅度卻反而變大，這反映出京運(yùn)通在行業(yè)嚴(yán)重內(nèi)卷的不利環(huán)境中為了促銷，可能在賬期上被迫繼續(xù)讓步，存貨的管理效率也出現(xiàn)了下降。

這樣做的后果除了會(huì)占用大量資金，壞賬和減值風(fēng)險(xiǎn)也在增加。2023年整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈從硅料、硅片、電池片再到組件都在面臨價(jià)格持續(xù)下跌的趨勢(shì)，存貨余額過(guò)高跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)自然也越高，3.43億的存貨跌價(jià)損失，已經(jīng)遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)。

萬(wàn)幸的是，京運(yùn)通的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量在2023年凈流入11.30億元，這極大緩解了京運(yùn)通的現(xiàn)金流壓力，因?yàn)槠渫�期投資活動(dòng)凈流出就高達(dá)10.44億元。

最近三年京運(yùn)通投資活動(dòng)的累計(jì)凈流出已經(jīng)超過(guò)25億元，想靠賬面上那些越來(lái)越少的紙面利潤(rùn)來(lái)滿足投資需求，無(wú)異于望梅止渴。于是京運(yùn)通除了選擇最直接的解決方式借款外，應(yīng)付賬款也在2023年大幅增長(zhǎng)并創(chuàng)下新高，達(dá)到28.79億元。在2023年京運(yùn)通采購(gòu)成本下降的情況下，偵碳家想確認(rèn)的是，京運(yùn)通主要是通過(guò)供應(yīng)商自愿給予更多賬期實(shí)現(xiàn)了應(yīng)付賬款大幅上升，還是拖延拖欠供應(yīng)商貨款的方式強(qiáng)制實(shí)現(xiàn)？

2023年京運(yùn)通除了凈利大減，債務(wù)還繼續(xù)增長(zhǎng)，其中短期借款已達(dá)19.32億元，長(zhǎng)期借款已達(dá)7.15億元，并因此產(chǎn)生了3.47億元財(cái)務(wù)費(fèi)用，這已經(jīng)遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)水平。

偵碳家將京運(yùn)通最近3年多項(xiàng)和債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)整合后，又有了驚人發(fā)現(xiàn)。

首先是京運(yùn)通可以變現(xiàn)用于借債的資源在持續(xù)明顯減少，交易性金融資產(chǎn)在2年內(nèi)從9.42億元持續(xù)減少到0.59億元，貨幣資金也從38.34億元持續(xù)減少到31.53億元。

同時(shí)，京運(yùn)通的長(zhǎng)短期債務(wù)水平總體都在增長(zhǎng)，從合計(jì)19億元增長(zhǎng)到26億元，并為此每年承擔(dān)了約3-4億元利息費(fèi)用。

更讓偵碳家感到無(wú)法理解的是，2023年京運(yùn)通在賬上坐擁32億多貨幣資金的同時(shí)，卻還要開(kāi)足馬力借債26億，并為此支付了近3.5億利息，這種存貸雙高的反常情形，讓偵碳家對(duì)京運(yùn)通32億多貨幣資金中有多少使用受限產(chǎn)生了疑問(wèn)。

除了財(cái)報(bào)里明面上的數(shù)據(jù)，偵碳家還注意到截至今年4月20日，京運(yùn)通還累計(jì)已對(duì)其子公司擔(dān)保47.05億元，未來(lái)可能會(huì)存在一定的違約代償壓力。

綜合上述分析，偵碳家認(rèn)為京運(yùn)通盈利能力正持續(xù)承壓，硅片等核心產(chǎn)品的毛利率已被壓縮至極限，離虧損僅一步之遙，未來(lái)進(jìn)展值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。而造成目前窘境的重要原因，與京運(yùn)通多次在不同核心業(yè)務(wù)之間搖擺有莫大關(guān)聯(lián)。 

Part Two三次重大變更核心業(yè)務(wù)

業(yè)績(jī)卻難達(dá)預(yù)期

一萬(wàn)小時(shí)定律是近年來(lái)職場(chǎng)上很流行的一個(gè)提法，其核心觀點(diǎn)是指在任何領(lǐng)域成為專家或大師級(jí)人物，需要大約1萬(wàn)小時(shí)的持續(xù)努力和實(shí)踐。而且這1萬(wàn)小時(shí)的時(shí)間投入不是由天賦決定的，而是通過(guò)持續(xù)的練習(xí)和努力實(shí)現(xiàn)的，因此是必不可少的。一萬(wàn)小時(shí)定律強(qiáng)調(diào)了時(shí)間和精深練習(xí)的重要性，認(rèn)為通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的專注練習(xí)，可以達(dá)到甚至超越專家水平。

一萬(wàn)小時(shí)定律對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，也有可取之處。實(shí)踐表明，往往專注于某一領(lǐng)域深耕的企業(yè)更有機(jī)會(huì)成為行業(yè)龍頭，反而打著多元化旗號(hào)在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域跳躍的更難得到成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，京運(yùn)通自2011年上市以來(lái)，已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)三次改弦易轍變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的重大行動(dòng)。

京運(yùn)通上市前，曾以光伏設(shè)備制造業(yè)務(wù)為核心，主營(yíng)產(chǎn)品包括單晶硅生長(zhǎng)爐和多晶硅鑄錠爐等，光伏設(shè)備制造業(yè)務(wù)是京運(yùn)通當(dāng)時(shí)的基本盤和現(xiàn)金流金牛。但在2011年IPO上市后，京運(yùn)通隨即選擇新進(jìn)光伏電站和新材料板塊，結(jié)果高端裝備制造的營(yíng)收出現(xiàn)連續(xù)下滑，從2011年的12多億連續(xù)下降至不足七千萬(wàn)，在總營(yíng)收中的占比從超過(guò)七成萎縮至不足一成，毛利率更是接近腰斬，從此淪為了瘦狗。

2020年開(kāi)始，隨著國(guó)家正式推出雙碳戰(zhàn)略，帶來(lái)下游新增裝機(jī)容量的持續(xù)暴增，京運(yùn)通又跟風(fēng)將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向單晶硅棒和硅片業(yè)務(wù)。然而好景不長(zhǎng)，隨著2023年起光伏供應(yīng)鏈均出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格下行，硅片業(yè)務(wù)也步入下行趨勢(shì)，于是京運(yùn)通新核心業(yè)務(wù)的毛利率又下跌到了極限。

偵碳家在想，如果當(dāng)初京運(yùn)通能專注并堅(jiān)持在光伏設(shè)備制造業(yè)務(wù)領(lǐng)域深耕，而不是再三見(jiàn)異思遷，現(xiàn)在的情況是否會(huì)好很多？至少不必為了發(fā)展新的核心業(yè)務(wù)而不斷耗費(fèi)巨資投建新產(chǎn)能，結(jié)果為此多次融資卻鮮有達(dá)到預(yù)期回報(bào)。

Part Three業(yè)績(jī)重大利好時(shí)

融資最佳推出去

偵碳家通過(guò)歷年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融資多、分紅少是京運(yùn)通的一貫風(fēng)格。而且融資時(shí)機(jī)都非常巧妙地選擇利用業(yè)績(jī)大爆發(fā)做為推出契機(jī)，仿佛成功拿捏住了人性的弱點(diǎn)，至今屢試不爽。

據(jù)公開(kāi)媒體報(bào)道，在上市前夜的2010年，京運(yùn)通的營(yíng)收凈利雙雙大幅增長(zhǎng)。其中營(yíng)收從4.75億元增長(zhǎng)到11.39億元，增長(zhǎng)率139.79%；凈利潤(rùn)也從不足1億增長(zhǎng)到3億多。在業(yè)績(jī)利好加持下，京運(yùn)通成功實(shí)現(xiàn)IPO登陸上交所，并一舉募集資金25.20億元。

2015年，京運(yùn)通業(yè)績(jī)?cè)俅纬霈F(xiàn)大幅飛躍。其中營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)到近16億元，凈利潤(rùn)也翻倍增長(zhǎng)至2億多，在如此重大業(yè)績(jī)利好“掩護(hù)”下，京運(yùn)通又成功通過(guò)定增融資21.55億元。

2020年，京運(yùn)通再次出現(xiàn)業(yè)績(jī)大爆發(fā)，上半年?duì)I收和凈利均增長(zhǎng)超200%，于是下半年京運(yùn)通再次不失時(shí)機(jī)地成功推出24.9億元定增融資。

而京運(yùn)通上述巨額募投的項(xiàng)目中，不少并未帶來(lái)預(yù)期回報(bào)，甚至有些項(xiàng)目都未能按計(jì)劃執(zhí)行。

2011年京運(yùn)通IPO募投的資金中，有9億元計(jì)劃投入硅料項(xiàng)目一期，計(jì)劃形成年產(chǎn)多晶硅鑄錠爐400臺(tái)、大尺寸單晶硅生長(zhǎng)爐50臺(tái)、區(qū)熔單晶硅生長(zhǎng)爐30臺(tái)和多晶硅片4800萬(wàn)片等產(chǎn)能，但實(shí)際投資額卻因各種原因減少至僅有5億多。而達(dá)產(chǎn)后預(yù)期的年收益9541萬(wàn)元/年不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，反而連續(xù)數(shù)年累計(jì)遭受了三千多萬(wàn)的虧損。

京運(yùn)通上市后首次通過(guò)定增融資21.55億元，也存在類似問(wèn)題。原定于投資光伏發(fā)電項(xiàng)目等5個(gè)募投項(xiàng)目，卻被終止1個(gè)，大幅減少投資3個(gè)，反而補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額從4.5億元變成了12.71億元。不但巨額定增融資反成了為京運(yùn)通緩解現(xiàn)金流壓力的重要手段，僅存項(xiàng)目的年收益也僅有幾千萬(wàn)元，投資回報(bào)明顯低于預(yù)期。

此外，京運(yùn)通2020年再次定增融資后，募投的24.99億元中，原定用于烏海10GW高效單晶硅棒項(xiàng)目的21億元，也再次被變更用于樂(lè)山項(xiàng)目。

然而和多次巨額融資形成鮮明對(duì)比的是，京運(yùn)通歷年的分紅卻次數(shù)少金額小，聊勝于無(wú)。

Part Four5年內(nèi)分紅僅2次

不足融資額的10%

從2019到2023的最近5年間，京運(yùn)通一共僅分紅2次，共約2.85億，分紅額還不到融資額的零頭。每次分紅不但按每股折算后僅有6-7分錢，1年內(nèi)賣出還要被扣10%-20%個(gè)稅，而且僅有的2次分紅還同時(shí)伴隨著巨額定增，可謂誠(chéng)意不足，套路卻不少。

理論上，分紅很少甚至永不分紅的股票價(jià)值很低甚至接近于0。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，京運(yùn)通自2011年上市以來(lái)累計(jì)募集資金總額將達(dá)到71.75億元，而現(xiàn)金分紅累計(jì)卻僅有4.19億元。偵碳家感覺(jué)，分紅對(duì)于京運(yùn)通來(lái)說(shuō)，更像是為了融資而作的點(diǎn)綴。

今年4月12日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了新“國(guó)九條”，提出強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，對(duì)多年未分紅或分紅比例偏低的公司，將限制大股東減持、并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。

比如，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為正值且母公司報(bào)表年度末未分配利潤(rùn)為正值的上市公司，當(dāng)其三年累計(jì)的分紅比例(最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額低于最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度年均凈利潤(rùn)的30%)和分紅金額(主板為最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)分紅金額低于5000萬(wàn)元，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為3000萬(wàn)元)均不滿足要求時(shí)，將會(huì)被實(shí)施ST。

隨著監(jiān)管部門對(duì)上市公司分紅的愈發(fā)重視，對(duì)京運(yùn)通未來(lái)的分紅策略是否也有所觸動(dòng)？

Part Five經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)未得到多數(shù)投資者認(rèn)可

股價(jià)三年內(nèi)縮水八成

綜合京運(yùn)通的上述表現(xiàn)，不少投資者通過(guò)股價(jià)給出了對(duì)其最近三年表現(xiàn)的評(píng)分。2021年1月8日，股價(jià)達(dá)到了最近3年內(nèi)的最高點(diǎn)14.51元/股，但隨后就開(kāi)啟了連續(xù)三段波浪式的下跌，最終跌至數(shù)周前的2.95元/股的最低點(diǎn)，縮水高達(dá)80%。

其中，在今年京運(yùn)通發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)減公告后的一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)受此重大利空刺激，下行趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

本周京運(yùn)通的股價(jià)徘徊在3.40元/股附近，雖比之前有所回升，但離高點(diǎn)依然遙遙無(wú)期。在京運(yùn)通基本面出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)之前，偵碳家感覺(jué)當(dāng)初在山頂或高位買入的投資者，依然只能繼續(xù)站崗。

詩(shī)經(jīng)有云：“投之以桃，報(bào)之以李”，但很可惜京運(yùn)通向投資者募投來(lái)的巨資投建項(xiàng)目，目前不僅還未能產(chǎn)生足夠回報(bào)，反而在微利邊緣掙扎。在內(nèi)卷加劇中的硅片行業(yè)中，再次轉(zhuǎn)行而來(lái)的京運(yùn)通未來(lái)路在何方，偵碳家等待時(shí)間給出正確答案。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : 京運(yùn)通重融資輕分紅，股價(jià)三年內(nèi)最高縮水八成