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出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 左星月

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

正泰電器收購(gòu)?fù)瑸锳股上市公司的通潤(rùn)裝備、實(shí)現(xiàn)“A吃A”之后，在資本市場(chǎng)上又有了新動(dòng)作，欲拆分子公司沖擊IPO。

9月6日，正泰電器子公司正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正泰安能”）遞交了招股說(shuō)明書(shū)，申報(bào)在上交所主板上市。

今年8月底，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表態(tài)收緊IPO和再融資，IPO和再融資的受理數(shù)量直線(xiàn)下降。正泰安能申報(bào)IPO，也是上交所主板“沉寂了”兩個(gè)月后，首次有企業(yè)獲得受理。

公開(kāi)資料顯示，正泰安能承銷(xiāo)保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安證券，擬發(fā)行27093.77萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的10%。公司預(yù)計(jì)募集資金60億元，主要用于戶(hù)用光伏電站合作共建項(xiàng)目、信息化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

值得注意的是，雖然背靠正泰電器，正泰安能仍然存在著毛利率下滑、資金壓力大、關(guān)聯(lián)交易頻繁等問(wèn)題，最終能否成功上市，還有待觀察。

1、毛利率持續(xù)走低

正泰安能是一家專(zhuān)注于戶(hù)用光伏領(lǐng)域的綜合能源服務(wù)商。公司業(yè)務(wù)包括戶(hù)用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、戶(hù)用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)、戶(hù)用光伏電站銷(xiāo)售業(yè)務(wù)和戶(hù)用光伏電站售后保障運(yùn)維業(yè)務(wù)。

截至2023年6月末，正泰安能累計(jì)開(kāi)發(fā)戶(hù)用光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量超20GW，終端家庭用戶(hù)超100萬(wàn)戶(hù)，預(yù)計(jì)全年可產(chǎn)生近200億度綠電，減排超1600萬(wàn)噸二氧化碳，每年可為國(guó)家節(jié)省約600萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤，并且公司市占率多年保持戶(hù)用光伏領(lǐng)域行業(yè)第一。

除自身優(yōu)勢(shì)外，最令人矚目的是正泰安能母公司正泰電器。正泰電器成立于1997年，2010年在上交所主板上市，是低壓電器市場(chǎng)龍頭企業(yè)。

正泰電器的實(shí)際控制人為南存輝，早在1979年，他從溫州樂(lè)清供銷(xiāo)社門(mén)口的小電器專(zhuān)柜起步，后來(lái)創(chuàng)立了正泰電器，并一路發(fā)展至今。

正泰電器也是此次杭州亞運(yùn)會(huì)的官方供應(yīng)商，為杭州亞運(yùn)會(huì)各場(chǎng)館建設(shè)提供了各類(lèi)電工產(chǎn)品及服務(wù)，助力“綠色亞運(yùn)”、“智能亞運(yùn)”，南存輝還是本屆亞運(yùn)會(huì)的火炬手。

去年11月22日，正泰電器及通潤(rùn)裝備發(fā)出公告，正泰電器及其一致行動(dòng)人擬作價(jià)10.2億元收購(gòu)A股上市公司通潤(rùn)裝備29.99%股權(quán)。之后正泰電器完成了此次“A吃A”操作，通潤(rùn)裝備實(shí)際控制人由顧雄斌變更為南存輝。

不過(guò)，手握兩家A股上市公司的南存輝并沒(méi)有滿(mǎn)足于這一成果。

早在2022年9月，正泰電器發(fā)出公告，公開(kāi)了籌劃控股子公司正泰安能分拆上市的計(jì)劃。

此次正泰安能若能夠成功上市，將成為南存輝手握的第三家A股上市公司。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)曾表示，通過(guò)分拆上市，子公司實(shí)現(xiàn)了與資本市場(chǎng)直接對(duì)接，可為企業(yè)發(fā)展募集資金，改善自有資金不足的情況，增強(qiáng)其發(fā)展后勁。

那么，正泰安能自身的表現(xiàn)如何？

招股書(shū)顯示，2020年-2023年上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），正泰安能的營(yíng)業(yè)收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元、137.05億元；同期歸母凈利潤(rùn)分別為2.53億元、8.67億元、17.53億元、12.02億元。2020年-2022年，公司的營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙大幅增長(zhǎng)，且2023年僅上半年?duì)I收就已經(jīng)超過(guò)2022年全年。

（圖 / Wind）

不過(guò)，在業(yè)績(jī)逐年上漲的情況下，正泰安能也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.13%、29.32%、25.80%、16.66%。公司的毛利率直線(xiàn)大幅下滑，2023年上半年較2020年下降了近20個(gè)百分點(diǎn)。

此外，正泰安能的同行業(yè)可比上市公司的毛利率均值分別為29.85%、20.20%、18.04%、17.74%，2020年-2022年，正泰安能的毛利率均高于同行可比公司，而2023年上半年，正泰安能的毛利率下滑至16.66%，低于同行可比公司的17.74%，正泰安能毛利率下滑速度之快可見(jiàn)一斑。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，戶(hù)用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)是正泰安能的主要業(yè)務(wù)之一，該業(yè)務(wù)的毛利率也是正泰安能的業(yè)務(wù)中相對(duì)較高的。也就是說(shuō)，戶(hù)用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)是正泰安能最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)之一。

報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)的收入分別為9.62億元、17.84億元、34.01億元、19.39億元。然而，該業(yè)務(wù)的毛利率和同行可比公司相比卻不盡如人意。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

報(bào)告期內(nèi)，正泰安能戶(hù)用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)毛利率分別為54.67%、60.43%、59.93%、54.35%；2020年-2022年（同行可比公司2023年上半年并未披露），同行可比公司毛利率平均值分別為61.36%、62.93%、61.44%。2020年-2022年，戶(hù)用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)毛利率均低于同行可比公司。

（圖 / 戶(hù)用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)毛利率（來(lái)源：招股書(shū)））

對(duì)此，正泰安能在招股書(shū)中解釋道，不同電站類(lèi)型的投資成本、運(yùn)營(yíng)成本以及電價(jià)和補(bǔ)貼政策均有所不同，導(dǎo)致毛利率有所不同。

不僅如此，正泰安能其他業(yè)務(wù)的毛利率和同行可比公司相比也有差距。

2021年，正泰安能的戶(hù)用光伏電站銷(xiāo)售業(yè)務(wù)開(kāi)始落地。2021年-2023年上半年，該業(yè)務(wù)的毛利率分別為17.41%、14.07%、9.98%；同期同行可比公司毛利率平均值分別為16.63%、16.56%、17.47%。2022年、2023年上半年，同行可比公司的戶(hù)用光伏電站銷(xiāo)售毛利率均明顯高于正泰安能。

（圖 / 戶(hù)用光伏電站銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率（來(lái)源：招股書(shū)））

而正泰安能戶(hù)用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率，更是大大低于同行可比公司。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)毛利率分別為5.02%、6.61%、6.04%、3.72%；2020年-2022年（同行可比公司2023年上半年并未披露），同行可比公司毛利率均值分別為14.58%、17.13%、17.03%。

（圖 / 戶(hù)用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率（來(lái)源：招股書(shū)））

整體上看，除戶(hù)用光伏電站售后保障運(yùn)維業(yè)務(wù)外，正泰安能的其他業(yè)務(wù)毛利率均低于同行可比公司，正泰安能不同業(yè)務(wù)的盈利能力明顯參差不齊。

此外，由于近年來(lái)戶(hù)用光伏電站度電補(bǔ)貼逐年下降，公司的每度電收入也有所下滑。報(bào)告期內(nèi)，正泰安能平均度電收入分別為0.47元/度、0.39元/度、0.33元/度、0.32元/度，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、政策變動(dòng)加劇的情況下，正泰安能盈利能力下滑的事實(shí)不容忽視。如何提高公司毛利率，將是正泰安能今后努力的重要方向。

2、客戶(hù)集中度高，關(guān)聯(lián)交易不斷

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，正泰安能還存在著大客戶(hù)集中的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別為2.02億元、30.84億元、99.18億元、106.52億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，公司客戶(hù)集中度整體不斷提升。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

事實(shí)上，客戶(hù)集中對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一把“雙刃劍”。大客戶(hù)的存在能夠給公司提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定的訂單，然而，一旦重要客戶(hù)的長(zhǎng)期合作關(guān)系發(fā)生變化或終止，而公司又無(wú)法及時(shí)拓展其他新客戶(hù)，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

值得一提的是，正泰安能前五大客戶(hù)中，山東祺泰新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山東祺泰新能源”）為受正泰電器董監(jiān)高近親屬控制或重大影響的公司。2020年，正泰安能向山東祺泰新能源的銷(xiāo)售金額為2979.87萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為1.81%。

正泰安能不僅出售產(chǎn)品或服務(wù)給山東祺泰新能源，同時(shí)還向該公司采購(gòu)電站安裝開(kāi)發(fā)服務(wù)及運(yùn)維服務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，公司向山東祺泰新能源采購(gòu)金額分別為2286.84萬(wàn)元、4047.72萬(wàn)元、5681.11萬(wàn)元、1810.29萬(wàn)元。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

由此可見(jiàn)，山東祺泰新能源作為正泰安能關(guān)聯(lián)方，既是公司的大客戶(hù)，又是公司的供應(yīng)商，其中關(guān)聯(lián)交易的公允性還需正泰安能的進(jìn)一步解釋。

正泰安能的關(guān)聯(lián)采購(gòu)不止于此。

正泰安能主要向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)光伏組件、逆變器、電表箱等產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，正泰安能向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品金額分別為3800.28萬(wàn)元、8454.87萬(wàn)元、1.35億元、1.08億元，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占同類(lèi)交易的比重分別為98.66%、98.80%、98.76%、97.97%。

此外，正泰安能還接受關(guān)聯(lián)方勞務(wù)，主要包括電站安裝開(kāi)發(fā)及運(yùn)維服務(wù)、物流運(yùn)輸服務(wù)。

針對(duì)大量關(guān)聯(lián)采購(gòu)，正泰安能在招股書(shū)中表示，公司向包括關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的多家供應(yīng)商采購(gòu)，可以提升公司的議價(jià)能力及成本管控能力，也能更好保障光伏組件供應(yīng)的穩(wěn)定性，且公司關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允。

作為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力以及外部形象的重要因素，證監(jiān)會(huì)在對(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行審核時(shí)往往十分關(guān)注關(guān)聯(lián)交易的合法合規(guī)性問(wèn)題，這也是許多擬IPO企業(yè)無(wú)緣上市的一大原因。

因此，對(duì)于正泰安能來(lái)說(shuō)，大量的關(guān)聯(lián)交易很有可能成為公司IPO路上的攔路虎，其中的合理性、公允性還需公司的進(jìn)一步說(shuō)明。

3、資產(chǎn)負(fù)債率超70%，利息支出12.86億元

一般來(lái)說(shuō)，戶(hù)用光伏業(yè)務(wù)對(duì)公司資金實(shí)力有較高要求，而正泰安能雖然背靠正泰電器，但是仍然存在著較大的資金壓力。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期末，正泰安能的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為77%、81.20%、76.92%和76.93%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，且連年超出70%。

此外，正泰安能同行可比上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為62.69%、65.73%、69.11%、71.82%，雖然光伏行業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是正泰安能的資產(chǎn)負(fù)債率還是遠(yuǎn)高于同行可比公司。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

在高負(fù)債率之下，正泰安能的償債能力又如何？

報(bào)告期內(nèi)，公司的流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率）分別為0.25倍、0.76倍、0.97倍、1.12倍，同期同行可比公司的流動(dòng)比率平均值分別為1.10倍、1.20倍、1.12倍、1.18倍。

與此同時(shí)，正泰安能的速動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨和預(yù)付費(fèi)用后的余額對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率）分別為0.21倍、0.20倍、0.27倍、0.20倍，同行可比公司的速動(dòng)比率平均值分別為0.85倍、0.86倍、0.84倍、0.84倍。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

由上述數(shù)據(jù)可以看出，無(wú)論是流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率，正泰安能與同行可比公司都存在著較大的差距，尤其是從流動(dòng)資產(chǎn)中扣除存貨和預(yù)付費(fèi)用后的速動(dòng)比率，正泰安能的數(shù)值僅有同行的約四分之一�？梢�(jiàn)，正泰安能的償債能力遠(yuǎn)不及同行。

對(duì)此，正泰安能在招股書(shū)中表示，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，需要通過(guò)向銀行等金融機(jī)構(gòu)籌措資金解決，因此資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。若未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化或公司不能及時(shí)取得金融機(jī)構(gòu)資金支持，將會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

由于正泰安能的負(fù)債水平較高，公司也為此付出了較大的資金代價(jià)。

報(bào)告期內(nèi)，正泰安能的利息支出分別為1.11億元、2.72億元、6.26億元、2.77億元。三年半累計(jì)支出利息12.86億元，這很大程度上蠶食了公司的利潤(rùn)。

（圖 / 正泰安能招股書(shū)）

值得一提的是，正泰安能此次IPO擬募集資金中的8億元計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。但從2022年的情況來(lái)看，公司僅利息支出就高達(dá)6.26億元。

通過(guò)募資補(bǔ)流來(lái)緩解燃眉之急僅是“救火揚(yáng)沸”，不能從根本上解決問(wèn)題，如何能夠盤(pán)活資金，減少融資所帶來(lái)的成本，還需正泰安能想出解決之道。

在關(guān)聯(lián)交易頻繁、盈利能力下滑、資金緊張的情況下，正泰安能能否成功上市，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 南存輝沖刺第三家A股上市公司，正泰安能負(fù)債高企藏風(fēng)險(xiǎn)