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2022年10月26日晚，陽光電源（300274．SZ）公布了2022年三季報。由于A股季度財報披露信息有限，海豚君本次就結(jié)合電話會紀(jì)要和財務(wù)數(shù)據(jù)做一下簡要點評，要點如下：

1、營收再創(chuàng)歷史新高，風(fēng)光儲逆變器龍頭成長無憂： 三季度公司實現(xiàn)營收99億元，雖由于去年基數(shù)較高，同比增速放緩到39％，但營收絕對值再創(chuàng)單季歷史最高。公司作為為光伏＋風(fēng)電＋儲能逆變器領(lǐng)域的龍頭，營收的成長性毋庸置疑。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來看，在今年上半年光伏搶裝過后，本季度國內(nèi)新增光伏裝機增速由100％以上回落至73％，與公司營收增速回落相一致。

此外，據(jù)券商調(diào)研公司本季的逆變器出貨量約20GW，與二季度的出貨量基本相同。逆變器出貨量接近，而營收卻創(chuàng)新高，這暗示著，公司的營收結(jié)構(gòu)中高單價的業(yè)務(wù)比重有所提升（如分布式光伏），公司海外營收占進(jìn)一步提高也是可能的原因之一。

2、營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率環(huán)比改善：如上文所述公司本季的營收結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有所改善，公司的本季實現(xiàn)的毛利率果真環(huán)比上季度提升了1．9pct到25．1％。據(jù)公司在電話會中表示，高毛利業(yè)務(wù)占比提升（如分布式光儲）、上游IGBT等原材料短缺環(huán)境、出口海運費大幅下降，公司儲能業(yè)務(wù)提價等都是毛利改善的原因之一。

3、毛利改善、費用也優(yōu)化，公司擺脫增收不增利： 不僅毛利改善，公司的主要經(jīng)營費用從占營收比重角度本季也都環(huán)比有所收窄。詳細(xì)來看，銷售、管理、研發(fā)費用率分別較上季環(huán)比減少了2．9／0．4／1．1pct。其中，對注重品牌和渠道效應(yīng)的逆變器公司最重要的營銷費用，本季支出的絕對值也環(huán)比減少了0．7億到6．7億元。

而在大幅的匯兌收益下，公司實現(xiàn)了財務(wù)收入3．8億元。在多重利好下，公司三季度的規(guī)模凈利同比大漲55％到11．6億元，創(chuàng)出單季利潤的歷史新高。且利潤增速終于反超營收增速，公司總算擺脫了增收不增利的怪圈。

4、三季度業(yè)務(wù)大幅改觀、實現(xiàn)全年預(yù)期有希望嗎：總的來看，陽光電源的三季報業(yè)績讓人欣喜，不過結(jié)合wind上顯示券商對公司2022全年的一致預(yù)期來看，要實現(xiàn)目標(biāo)，公司四季度需實現(xiàn)約170億以上的營收，同比增長95％左右，海豚認(rèn)為壓力不小。不過利潤角度，券商預(yù)期全年實現(xiàn)29．1億元的歸母利潤。這意味著四季度單季需實現(xiàn)8．5億的利潤，若公司能保持本季的盈利能力，反而達(dá)成利潤預(yù)期壓力小些。

長橋海豚君觀點：

對于陽光電源這家公司，海豚君認(rèn)為其最大的核心優(yōu)勢在于極佳的產(chǎn)業(yè)鏈地位和競爭格局。在光伏板塊內(nèi)，公司不參與從硅料到組件一長串供應(yīng)鏈內(nèi)的價格博弈；而儲能板塊內(nèi)，公司也無需擔(dān)憂蓄水、化學(xué)、熱能等一系儲能技術(shù)路徑誰能脫穎而出。對將電能轉(zhuǎn)化為可用交流電的逆變器的需求是最確定的。因此，坐擁風(fēng)光儲帶來的逆變器巨大需求，公司作為龍頭的成長性和確定性都相當(dāng)優(yōu)異，這也是公司估值一直居高不下的核心原因。

公司的投資邏輯更多是取決于公司較高的估值與可預(yù)期的利潤間的匹配關(guān)系，本季大幅改善的利潤，大概率會讓市場滿意。

一

坐擁風(fēng)光儲，逆變器龍頭規(guī)模成長無憂

2022年三季度公司實現(xiàn)營收99億元，同比增速較上季度有所放緩到39％，不過陽光電源營收季節(jié)性波動較大，同比放緩更多是由于去年基數(shù)較高。從營收絕對值來看，本季度再創(chuàng)單季營收最高值�？梢娮鳛楣夥�＋風(fēng)電＋儲能逆變器龍頭，公司的業(yè)績成長性還是毋庸置疑。不過當(dāng)前Wind顯示券商對陽光電源2022全年的營收預(yù)期高達(dá)393億，這意味著四季度單季營收要高達(dá)170億以上，同比增長95％，從歷史趨勢來看要實現(xiàn)并不輕松。

公司季度并不披露營收按業(yè)務(wù)的構(gòu)成，不過結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)新增光伏裝機量在經(jīng)歷了22年一二季度的搶裝后（同比增速皆在100％以上），三季度在相對較高的基數(shù)下，光伏新裝機GW增速也同比放緩到73％，和公司營收放緩的情形相對應(yīng)。

而根據(jù)國內(nèi)券商調(diào)研，陽光電源三季度逆變器出貨量約在20GW左右，同比增速也隨國內(nèi)光伏裝機量一同放緩到60％。值得注意的是，若券商調(diào)研數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，三季度與二季度的逆變器出貨在量上基本是一致的，但公司實現(xiàn)的營收卻由77億，大幅增加到99億，這暗示著公司營收結(jié)構(gòu)中高單價的業(yè)務(wù)比重有所提升（如分布式光伏占比提升），公司海外營收占進(jìn)一步提高也是可能的原因之一。

二

營收結(jié)構(gòu)改善，毛利隨之提升

如同上文提及公司本季營收結(jié)構(gòu)有所改善，平均單價有所上漲，本季度公司的毛利率環(huán)比上季度提升了1．9pct到25．1％。根據(jù)公司電話會中的溝通，公司逆變器、儲能和風(fēng)能變流器板塊的毛利都有改善。其中上半年毛利較低的儲能業(yè)務(wù)逆變器價格有所上漲，而三季度海運價格也下降了約50％，因此儲能業(yè)務(wù)的毛利改善較為明顯。

三

毛利邊際改善、疊加費用邊際下滑，利潤總算明顯改善

從下圖可見，在營收絕對值創(chuàng)新高，毛利也環(huán)比改善的同時，公司的主要經(jīng)營費用從費用率角度都有所改善。詳細(xì)來看，銷售、管理、研發(fā)費用率分別較上季環(huán)比減少了2．9／0．4／1．1pct。其中，對注重品牌和渠道效應(yīng)的逆變器公司最重要的營銷費用，本季支出的絕對值也環(huán)比減少了0．7億到6．7億元。

而由于公司海外營收占比過半的背景下，且人民幣較美元有較大的貶值，公司在三季度依舊確認(rèn)了大量的匯兌收益，本季度公司實現(xiàn)財務(wù)收入3．8億元，再創(chuàng)新高。與過往相比，財務(wù)費用一項就為公司帶來近5億元的利潤。

總的來看，由于公司營收結(jié)構(gòu)改善、上游原材料IGBT等短缺環(huán)境、出口的運費也大幅下降，公司的毛利率環(huán)比改善，而同時主要經(jīng)營費用占營收比重環(huán)比下降，匯兌收益也再創(chuàng)新高，多重利好下，公司三季度的規(guī)模凈利同比大漲55％到11．6億元，同樣創(chuàng)出單季利潤的歷史新高。且利潤增速終于反超營收增速，公司目前總算擺脫了增收不增利的怪圈。

＜正文完＞

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本文為長橋海豚投研原創(chuàng)文章。

       原文標(biāo)題 : 利潤暴漲，陽光電源重振雄風(fēng)？