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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

人類(lèi)發(fā)展史是與能源的利用螺旋嵌套在一起的歷史。歷史上，火、煤、石油等的利用是人類(lèi)進(jìn)步的基石。而每次能源變革的背后，都蘊(yùn)藏著巨大的投資機(jī)會(huì)。

為抓住這一歷史性的投資機(jī)遇，并盡可能全方位的了解新能源，錦緞研究院堅(jiān)持跟蹤關(guān)注并深入研究。我們的研究報(bào)告，迄今從新能源的發(fā)電端——風(fēng)電、光伏、氫能，到輸電端——電網(wǎng)、特高壓、儲(chǔ)能，再到用電端——電動(dòng)汽車(chē)，基本做到了全域覆蓋，新能源的輪廓至此已經(jīng)相對(duì)清晰。

圍繞能源革命這一核心主線，我們看到了眾多領(lǐng)域的嬗變，目前大家更多的是關(guān)注光伏、鋰電池等更加“性感”的領(lǐng)域；但其實(shí)沒(méi)有必要厚此薄彼，作為新能源革命最后一塊拼圖也是本文主角——電力運(yùn)營(yíng)商，同樣將成為下一個(gè)時(shí)代的注腳，并蘊(yùn)含著潛在的投資機(jī)遇。

01站上舞臺(tái)中央

在逐利的資本市場(chǎng)里，只要你有新故事或者好的生意模式，投資者們自會(huì)趨之若鶩。從醬油到白酒，再到光伏、鋰電池，無(wú)不如此演繹。而現(xiàn)在，冷門(mén)的電力運(yùn)營(yíng)商來(lái)到了舞臺(tái)中央。

電力運(yùn)營(yíng)行業(yè)在資本市場(chǎng)原本是一個(gè)典型的冷門(mén)存在。雖然電力運(yùn)營(yíng)商掌握著國(guó)家的電力源頭，是典型的國(guó)計(jì)民生的壓艙石行業(yè)，但是電力運(yùn)營(yíng)商類(lèi)的股票卻長(zhǎng)期沒(méi)有人青睞，即使他們的市值動(dòng)輒成百、甚至上千億元。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，電力運(yùn)營(yíng)商之所以在資本市場(chǎng)死氣沉沉，主要有以下原因：

1）電力運(yùn)營(yíng)商在項(xiàng)目投產(chǎn)之后，營(yíng)收增速基本確定，從公告那天起已經(jīng)能看到十年后的樣子，提前透支了想象空間，這點(diǎn)上頗像中石油、中國(guó)移動(dòng)之類(lèi)的公司；

2）電力運(yùn)營(yíng)商明面上具備壟斷特質(zhì)，可沒(méi)有實(shí)際定價(jià)權(quán)，拉長(zhǎng)維度看盈利能力無(wú)法保證。煤炭便宜時(shí)候，還能攢點(diǎn)家底，一遇到煤炭?jī)r(jià)格高漲，電價(jià)卻被拿捏的死，時(shí)常出現(xiàn)“面粉比面包貴”的尷尬困境；

3）電力運(yùn)營(yíng)商頂上的另一大標(biāo)簽是公共事業(yè)，總帶有“犧牲”屬性。電力生產(chǎn)供應(yīng)不足，將會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以當(dāng)電力運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)到了發(fā)一度電虧一毛錢(qián)的地步，他們?nèi)匀坏锰涂占业讈?lái)確保全社會(huì)用電安全，是典型的“燃燒自己，照亮別人”商業(yè)模式。

在2021年電力運(yùn)營(yíng)商的弊端就體現(xiàn)的淋漓盡致。在煤價(jià)大漲和保供的雙重壓力下，電力運(yùn)營(yíng)商陷入大面積虧損，市場(chǎng)哀嚎連天，當(dāng)年第三季度電力行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比下降高達(dá)66．8％。所以在廣大投資者眼里，電力運(yùn)營(yíng)商大而不強(qiáng)，沒(méi)有盈利能力等同于沒(méi)有投資價(jià)值，甚至被當(dāng)做垃圾股。

圖：2021年以來(lái)電力行業(yè)歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下降；資料來(lái)源：Wind，民生證券

但同樣是從去年下半年開(kāi)始，多家機(jī)構(gòu)卻開(kāi)始大手筆買(mǎi)入電力運(yùn)營(yíng)商，甚至連2021年冠軍選手崔宸龍也重倉(cāng)中國(guó)電力、華潤(rùn)電力、龍?jiān)措娏Φ认嚓P(guān)股票�；�金經(jīng)理們擁抱著鋰電、光伏的同時(shí)，居然也在用真金白銀押注電力運(yùn)營(yíng)商的未來(lái)。

基金經(jīng)理們?yōu)楹文媪鞫�上，就繞不開(kāi)一個(gè)問(wèn)題：從不被看好到成為眾星捧月的香餑餑，電力運(yùn)營(yíng)商發(fā)生了哪些實(shí)質(zhì)性的變化？

02商業(yè)模式之變——插上新能源翅膀

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，電力運(yùn)營(yíng)商處在行業(yè)上游，它們將發(fā)出的電賣(mài)給電網(wǎng)，電網(wǎng)再按需分配給終端用戶(hù)�？紤]到壟斷性質(zhì)，行業(yè)內(nèi)幾乎不存在新競(jìng)爭(zhēng)者，而下游需求又穩(wěn)定增長(zhǎng)，周期波動(dòng)小，本該是一門(mén)可以期待的好生意。

不過(guò)，現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反�！笆袌�(chǎng)煤、計(jì)劃電”等原因使得我國(guó)電力運(yùn)營(yíng)商沒(méi)有“錢(qián)景”可言。電力運(yùn)營(yíng)商營(yíng)業(yè)成本中燃料成本占比達(dá)到70％，在正常年份煤電毛利率也僅有10％－15％，遇到煤價(jià)大漲的情況往往出現(xiàn)巨額虧損。這也怪不得逐利的資本市場(chǎng)把電力運(yùn)營(yíng)商撂在一邊。

圖：電力產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成；資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源

但是這個(gè)現(xiàn)狀正在快速變化，開(kāi)頭提到的基金經(jīng)理們就是率先看到了量變的趨勢(shì)。

如今，我國(guó)的電力系統(tǒng)正經(jīng)歷著史上最深刻的一次轉(zhuǎn)型。當(dāng)前世界，能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為全球共識(shí)，風(fēng)電、光伏、核電、氫能等新能源百花齊放。2020年，我國(guó)正式提出“雙碳目標(biāo)”，意味著新能源的發(fā)展上升到國(guó)家層面。

在“碳中和”時(shí)代號(hào)召下，電力運(yùn)營(yíng)商插上新能源翅膀，晉級(jí)成為賽道的主角，不再是大而不性感。展望未來(lái)三、四十年，新能源將逐漸主導(dǎo)整個(gè)能源體系，電力運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)模式隨著迎來(lái)本質(zhì)的變化。

其中最為關(guān)鍵的一點(diǎn)是，相比傳統(tǒng)火電，以風(fēng)電、光伏為主的新能源電力沒(méi)有燃料成本（陽(yáng)光不要錢(qián)、風(fēng)不要錢(qián)），更不用擔(dān)心漲價(jià)，盈利能力和穩(wěn)定性大大提升。待項(xiàng)目建成后，后期主要是折舊和運(yùn)營(yíng)成本。“發(fā)電越多，虧得越多”的局面終將成為歷史。

02成長(zhǎng)空間之變——高確定性的穩(wěn)增長(zhǎng)

盈利的穩(wěn)定性提升，扭轉(zhuǎn)了電力運(yùn)營(yíng)商的虧錢(qián)之痛，在此基礎(chǔ)之上，大家另外關(guān)心的是行業(yè)的成長(zhǎng)能力。

1）能源變革的長(zhǎng)期趨勢(shì)

從能源系統(tǒng)的角度看，實(shí)現(xiàn)碳中和要求能源系統(tǒng)從以化石能源為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥稍偕�能源為主�?dǎo)。根據(jù)BP的測(cè)算，到2060年中國(guó)將形成風(fēng)、光、水、核、氫多能互補(bǔ)的能源格局，尤其是風(fēng)電、光伏將占據(jù)能源體系的半壁江山。

更具體一點(diǎn)，按照《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，到2030年，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上�？紤]到風(fēng)電、光伏的占比還處在較低水平的現(xiàn)在，接下來(lái)風(fēng)電、光伏等新能源裝機(jī)無(wú)可置疑將切換到快車(chē)道，下圖的結(jié)構(gòu)變化深刻反映在發(fā)生的幾十年大變化。

否定者自然要問(wèn)了，光伏和風(fēng)電發(fā)電不穩(wěn)定，怎么就能成為能源體系的主導(dǎo)了？一方面，歷史和當(dāng)前作為主導(dǎo)的火力發(fā)電，占比大大降低，更多的作為調(diào)峰而而存在。另一方面，儲(chǔ)能行業(yè)的大發(fā)展將解決用電波峰波谷的問(wèn)題，錦緞此前多篇研究進(jìn)行過(guò)討論，此處不再贅述。

值得注意的是，過(guò)去我們比較電力運(yùn)營(yíng)商體量規(guī)模只是簡(jiǎn)單粗暴的看發(fā)電量指標(biāo)，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，新能源的裝機(jī)量占比和發(fā)電小時(shí)數(shù)將成為新的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

圖：2060年中國(guó)能源結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)圖；資料來(lái)源：BP Energy Outlook 2020

2）電氣化率提升帶來(lái)用電規(guī)模擴(kuò)容

毋庸置疑電氣化是目前業(yè)內(nèi)公認(rèn)的實(shí)現(xiàn)碳中和成本最低、最為成熟的技術(shù)路徑，通過(guò)提升交通、工業(yè)、建筑等領(lǐng)域電氣化率，將有效替代煤炭、石油等化石能源的消耗。每一個(gè)個(gè)體，其實(shí)在電氣化浪潮中也感同身受，比如家里的電器越來(lái)越多。

從“十三五”開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的電氣化率就在持續(xù)提升，到“十四五”末，電能占終端用能比重達(dá)到30％左右。根據(jù)清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院的測(cè)算，當(dāng)前電力在終端能源消費(fèi)中的占比約為25％左右，而實(shí)現(xiàn)碳中和要求2030年將電氣化占比提升到30％以上，到2050年進(jìn)一步提升至55％。

可以確定的是，未來(lái)四十年各行業(yè)的電氣化率將持續(xù)快速增長(zhǎng)，全社會(huì)用電規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)容。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，現(xiàn)在很多擁有電動(dòng)車(chē)的家庭，光是電動(dòng)車(chē)的用電量已經(jīng)超過(guò)其它所有用電設(shè)備。

圖：2017－2021年清潔能源消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的比重；資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券