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－ 這是 海豚投研 的第 213 篇原創(chuàng)文章 －

特斯拉（TSLA．O）于北京時間10月21日凌晨發(fā)布了2021年第三季度財報，要點如下：

1、收入表現(xiàn)中規(guī)中矩，盈利超預(yù)期。收入在交付量是明牌的情況下勉強符合預(yù)期，整體毛利率超25％，其中汽車業(yè)務(wù)毛利突破30％，雙創(chuàng)新高；費用率由于規(guī)模效用凸顯而繼續(xù)走低，公司盈利彈性釋放，營業(yè)利潤率接近15％，超越自帶積極樂觀屬性的公司所給出的指引（低雙位數(shù)）。

2、汽車業(yè)務(wù)量利雙碾壓，不負(fù)期望。本季度公司實現(xiàn)交付量24萬輛，全年有望沖擊90萬輛年銷量，年銷破百萬指日可待。然而公司的領(lǐng)先不僅表現(xiàn)在銷量上，還表現(xiàn)在盈利水平上。本季度汽車銷售毛利率首次站上30％，而20％的毛利率就屬于傳統(tǒng)車企和造車新勢力較好水平，量利雙碾壓。

3、規(guī)模效應(yīng)和上海工廠是此次盈利超預(yù)期的關(guān)鍵。公司目前總產(chǎn)能105萬輛／年，本季度交付量24萬輛，接近滿產(chǎn)，而汽車業(yè)務(wù)是典型的強規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)。上海工廠本季度出貨占公司全球交付量的比例由二季度的46％提升至55％，超五成，滿足國內(nèi)市場的同時扮演主要出口中心的角色，特斯拉將上海工廠低產(chǎn)業(yè)鏈成本的優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

4、4680電池量產(chǎn)在即，柏林工廠再秀工程能力。近日公司展示了柏林工廠的新進(jìn)展，包括4680電池的量產(chǎn)、底盤即電池包、前后一體式鑄造等，再次讓人相信了特斯拉的造車能力的快速迭代，始終比別人跑得快是根植于特斯拉的企業(yè)活力。

5、儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)揮平平。儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及汽車業(yè)務(wù)亮眼，收入體量依舊維持在接近10億美元的水平，環(huán)比二季度穩(wěn)中有降，而毛利率介于0附近，對公司整體表現(xiàn)仍是拖累，公司及市場的期待依舊任重而道遠(yuǎn)。

整體觀點：交付量和盈利雙拉升的長期邏輯再次兌現(xiàn)，營收的小瑕疵無法掩蓋優(yōu)秀的盈利潛力，近日特斯拉股價重回900美元附近，顯然隱含了市場對三季報的樂觀預(yù)期。

對于未來，海豚君相信特斯拉的市場需求和交付量依舊大有可為，但盈利彈性的釋放速度必將放緩。特斯拉的估值見仁見智，樂觀者往往更能在特斯拉的投資上取得成功。

本季報的核心關(guān)注點如下：

公司整體收入、利潤、毛利率、費用率等表現(xiàn)如何？是否超預(yù)期或低于預(yù)期？在已知汽車交付量的情況下，收入端表現(xiàn)當(dāng)沒有大的預(yù)期差。我們核心關(guān)注汽車銷售毛利率的變化？產(chǎn)能目前仍舊是影響公司交付量的關(guān)鍵因素之一，尤其是德國柏林工廠對歐洲市場交付量的影響，因此我們持續(xù)關(guān)注公司各超級工廠的生產(chǎn)情況和新車型的推進(jìn)。汽車商業(yè)模式的變遷和資本市場的想象，我們持續(xù)關(guān)注公司自動駕駛技術(shù)進(jìn)展和商業(yè)模式的變化。汽車業(yè)務(wù)之外，儲能業(yè)務(wù)和其他服務(wù)業(yè)務(wù)的邊際改善和對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)？

以下是財報內(nèi)容詳細(xì)分析：

一

整體業(yè)績：

收入表現(xiàn)中規(guī)中矩，盈利性超預(yù)期

收入表現(xiàn)中規(guī)中矩。2021年三季度特斯拉實現(xiàn)營收137．6億美元，同比增57％，環(huán)比增15％，略低于彭博一致預(yù)期（138．62億美元），營收增長的主力貢獻(xiàn)仍是汽車銷售業(yè)務(wù)，儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)相對平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

凈利潤超預(yù)期，盈利能力提升是關(guān)鍵。2021年三季度實現(xiàn)GAAP歸母凈利潤16．2億美元，超彭博一致預(yù)期（彭博一致預(yù)期GAAP凈利潤為13．48億美元），同比增389％，環(huán)比增42％，對應(yīng)EPS為1．236美元／股。營業(yè)利潤率14．6％，超此公司此前“低雙位數(shù)”的指引。

同時汽車業(yè)務(wù)中積分貢獻(xiàn)3．85億美金元，比特幣產(chǎn)生05億美元的資產(chǎn)減值，公司盈利質(zhì)量和可持續(xù)性在明顯提升。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

核心關(guān)注指標(biāo)毛利率持續(xù)超預(yù)期，公司對更高毛利率還有期待。2021年三季度公司整體實現(xiàn)毛利率26．6％，同比／環(huán)比分別提升3．1／2．5個百分點，超彭博一致預(yù)期的24．22％。

公司毛利率的持續(xù)走高印證了特斯拉銷量拉升、盈利能力提升的長期邏輯。在汽車軟件對毛利率的貢獻(xiàn)尚未體現(xiàn)、儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)拖累整體毛利率的背景下，超25％的毛利率屬于制造業(yè)中的較高水平，但公司依舊期許未來產(chǎn)能擴張、本土化生產(chǎn)帶來的進(jìn)一步提升空間。

公司毛利率提升主要由汽車銷售毛利率提升帶來，與規(guī)模效應(yīng)、上海工廠出貨量占比提升有較大關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

規(guī)模效應(yīng)凸顯，費用率持續(xù)走低。2021年三季度公司研發(fā)費用6．1億元，占營收的4．4％；銷售管理及一般費用9．9億元，占營收的7．2％，其中CEO績效獎貢獻(xiàn)約1．9億元；整體經(jīng)營費用16．6億美元（含比特幣帶來的0．5億資產(chǎn)減值），經(jīng)營費用率12％。規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，公司經(jīng)營費用率持續(xù)走低，盈利能力提升。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

現(xiàn)金儲備依舊豐富，本季度現(xiàn)金流表現(xiàn)中規(guī)中矩。截止2021三季度末，公司期末現(xiàn)金余額161億美元，現(xiàn)金儲備豐富。同時由于季節(jié)性因素，三季度本就是現(xiàn)金流表現(xiàn)較好的季度，產(chǎn)生經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流31．5億美元，自由活動現(xiàn)金流13．3億美元，所以本季度現(xiàn)金流表現(xiàn)不是亮點。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

二

汽車業(yè)務(wù)：

毛利率破30％，上海工廠成關(guān)鍵

交付量持續(xù)創(chuàng)新高：Model 3和Model Y夯實下限，新款Model S交付帶動公司高端車型銷量修復(fù)。第三季度公司共生產(chǎn)汽車23．8萬輛，環(huán)比增15％，交付汽車24．1萬輛，繼續(xù)刷新季度交付新高，環(huán)比增20％。

其中Model 3和Y銷量繼續(xù)走高，受益于中國市場Model Y產(chǎn)能爬坡，且國產(chǎn)Model Y引入磷酸鐵鋰版本，價格降至30萬元以內(nèi)。另外新款Model S于2021年二季度開始交付，帶動公司高端車型三季度交付量實現(xiàn)0．9萬輛。新款Model X于近日實現(xiàn)首批交付，四季度高端車型交付可期。

中國市場占公司全球交付量的比例超30％，上海工廠出貨超半壁江山。三季度中國市場零售7．4萬輛，占全球交付量的31％，同時上海工廠在公司全球話戰(zhàn)略中擔(dān)任重要角色，三季度出口6萬輛，占全球交付量的25％，即上海工廠三季度批發(fā)量在全球交付量合計中占56％，超半壁江山。

全年沖擊90萬輛銷量。前三季度累計銷量62．7萬輛，四季度若實現(xiàn)27．3萬輛（環(huán)比三季度增13％），則全年銷量可實現(xiàn)90萬輛，在國內(nèi)新勢力沖擊年銷10萬輛的背景下，公司已經(jīng)在沖擊年銷量百萬輛。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

ASP：國產(chǎn)磷酸鐵鋰版本Model Y的交付壓低公司整體ASP。產(chǎn)品定價方面，國產(chǎn)Model Y推出磷酸鐵鋰版本，對定價更高的三元版本構(gòu)成擠壓；車型結(jié)構(gòu)方面，高端車型Model S／X交付量占比雖然在恢復(fù)中，但占比仍不足5％，對整體均價表現(xiàn)構(gòu)成負(fù)面影響。最終三季度ASP相比二季度小幅下滑1000美元，我們計算口徑的特斯拉單車銷售收入5．0萬美元。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

監(jiān)管積分處于較低歷史水平，收入含金量較高：整體實現(xiàn)汽車業(yè)務(wù)營收120．6億美元，同比增58％。此外本季度汽車租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生3．9億美元收入，銷售積分收入產(chǎn)生3．85億美元，積分收入處于近6個季度以來的較低水平，因此本季度汽車業(yè)務(wù)收入的含金量相對較高。

汽車銷售毛利率破30％，毛利率提升系上海工廠出貨量占比提升、美國市場售價上調(diào)、規(guī)模效應(yīng)提升。本季度公司汽車銷售毛利率在上游漲價背景下繼續(xù)提升，實現(xiàn)30．2％，首次站上30％，市場預(yù)期毛利率會提升，但提升幅度仍超預(yù)期。

汽車業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)提升與特斯拉上海工廠出貨量占比的提升有明顯關(guān)系，三季度特斯拉上海工廠批發(fā)輛（國內(nèi)零售＋出口）在全球交付量中的占比由二季度的46％提升至55％。同時三季度美國市場售價的上調(diào)也對公司汽車業(yè)務(wù)毛利率的提升做出了貢獻(xiàn)。

三

生產(chǎn)端：

上海工廠產(chǎn)量超五成

更先進(jìn)的柏林工廠蓄勢待發(fā)

當(dāng)前特斯拉交付量指引核心看產(chǎn)能、生產(chǎn)效率和供應(yīng)鏈供應(yīng)，其中產(chǎn)能是硬瓶頸。2019年特斯拉中國建成投產(chǎn)，2020年特斯拉第三個超級工廠德國柏林工廠破土動工，同時美國弗里蒙特工廠產(chǎn)能提升、德州工廠預(yù)計2021年年底投產(chǎn)，特斯拉這一輪產(chǎn)能擴張規(guī)劃正進(jìn)行地如火如荼。

【1】德國柏林工廠因環(huán)保問題遲遲拿不到政府批文，公司仍在努力實現(xiàn)2021年底投產(chǎn)，雖然歐洲工廠的建設(shè)一路坎坷，但近日特斯拉開放展示出來的柏林工廠讓人再次相信了特斯拉的造車能力的快速迭代，工程能力是馬斯克認(rèn)為的特斯拉不可逾越的能力之一。

4680電池：柏林工廠生產(chǎn)的Model Y將使用4680電芯，繼1865和2170后的第三代圓柱電芯。電芯直徑變大，成本降低，續(xù)航增益16％，同時通過全極耳電極解決充電過熱和充電速度慢的問題；電池包即底盤：柏林工廠生產(chǎn)的Model Y將采用一體式底盤電池包，底盤內(nèi)直接鋪排4680電芯，無模組，無多余的中間件，提升電池包的體積利用率；前后一體式鑄造：更具輕量化優(yōu)勢、零部件數(shù)量大幅減少從而提供生產(chǎn)效率、生產(chǎn)制造成本降低；

【2】上海工廠產(chǎn)出超五成，為公司整體盈利能力提升奠定基礎(chǔ)

已超出45萬輛／年的產(chǎn)能水平。9月份上海工廠的產(chǎn)量已經(jīng)超過了加州弗里蒙特工廠；二季度上海工廠的總出貨量占公司全球交付量的55％。三季度，上海工廠繼續(xù)扮演出口樞紐的角色。國內(nèi)工廠具備更低的產(chǎn)業(yè)鏈成本和更高的生產(chǎn)效率，有助于公司盈利能力的提升。

【3】美國工廠生產(chǎn)緊張，優(yōu)先保障Model 3／Y的生產(chǎn)交付

供應(yīng)鏈緊張疊加需求強勁，特斯拉頻繁上調(diào)美國官網(wǎng)產(chǎn)品定價新款Model X開始交付，但首批只有5輛，當(dāng)前預(yù)定的交付日期長達(dá)11個月；推遲semi卡車、Cybertruck和Roadster的生產(chǎn)。目前已推遲semi卡車的試生產(chǎn)至2022年，另外Cybertruck計劃投產(chǎn)中，但增產(chǎn)也比較困難，下一代Roadster的生產(chǎn)被推遲至2023年。

四

自動駕駛：

三季度FSD無重大進(jìn)展

【1】自動駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術(shù)，也是公司科技感屬性最強的來源

技術(shù)路線方面公司始終明確采用純視覺的解決方案，并于2021年7月份推出基于攝像頭和AI智能算法的純視覺FSD VBeta9．0版本，并開始逐步驗證拆除雷達(dá)的方案。商業(yè)模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛FSD的訂閱模式，新用戶每月199美元（折合1289元人民幣），訂閱模式更加符合資本市場對特斯拉商業(yè)模式的想象，不過定價略高，從提升FSD裝載率的角度看可能效果甚微。近日公司頻繁向美國車主推送測試版本，2021年10月份特斯拉開始向更多車主推出了適用城市道路的FSD版本，F(xiàn)SD一直在前進(jìn)的路上；

【2】動力電池是特斯拉的另一項核心技術(shù)

公司已經(jīng)成功驗證了4680電池的性能，并在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的Model Y將采用4680電池，有效增益續(xù)航16％。2022年產(chǎn)能可能達(dá)到100GWh，由于電池需求量大，仍會選擇與供應(yīng)商合作。

五

儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)

任重而道遠(yuǎn)

儲能業(yè)務(wù)：特斯拉儲能業(yè)務(wù)包括向住宅、小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售太陽能系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)，2021年三季度實現(xiàn)營收8．1億美元，同比增39％，環(huán)比基本持平，毛利率0．4％，環(huán)比二季度有所降低。

近期公司新發(fā)布了40GWh產(chǎn)能的Megapack工廠，對積壓的訂單釋放有重大積極作用。儲能業(yè)務(wù)的長期成功和汽車業(yè)務(wù)的邏輯類似，同樣希望通過更大的交易量增加利潤率，實現(xiàn)量利齊升。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

服務(wù)業(yè)務(wù)：2021年三季度特斯拉實現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收8．9億美元，同比增54％，環(huán)比小幅下滑，毛利率－1．8％。服務(wù)業(yè)務(wù)以存量車為基礎(chǔ)，未來隨著特斯拉累計銷量的提升，該業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)同樣會帶動盈利能力的修復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

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