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光伏行業(yè)國內(nèi)企業(yè)在全球具有很強的競爭力，但是，其中一項材料的國產(chǎn)化水平還不高，大部分被國外企業(yè)掌控：銀漿。

帝科股份就是國內(nèi)最大的銀漿企業(yè)，正逐步打破由杜邦、賀利氏、三星 SDI 和碩禾四大漿料廠商壟斷的太陽能正銀漿料市場。

銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料。銀漿是由高純度（99．9％）金屬銀的微粒、玻璃氧化物、有機樹脂、有機溶劑等所組成的一種機械混和物的粘稠狀的漿料。一般分為導(dǎo)電銀漿、電阻銀漿、電熔銀漿，由于其 90％用于導(dǎo)電，因此常被稱之為導(dǎo)電銀漿。

導(dǎo)電銀漿對其組成物質(zhì)要求是十分嚴(yán)格的，其品質(zhì)的高低、含量的多少，以及形狀、大小對銀漿性能都有著密切關(guān)系。

銀漿的制備：主要包括三個步驟：①干混＋濕混；②研磨與分散；③檢測入庫。

其中以高溫銀漿為例，干混是將超細銀粉、玻璃粉與無機添加劑按照一定配方的比例在玻璃粉軟化后（500°C 及以上），攪拌而成。然后通過攪拌機進行濕混、攪拌與預(yù)混合。然后通過三輥機進行研磨與分散，再通過檢驗高溫銀漿的粘度、可塑性、流動性、干燥性等指標(biāo)判斷產(chǎn)品能否合格入庫。

光伏銀漿是應(yīng)用于 光伏電池 正面電極和背面電極的銀漿 ，占銀漿總需求的 的 87 ％ 。

以 2019 年的數(shù)據(jù)為例，光伏電池是銀漿的主要需求領(lǐng)域，占比達 87％，其中應(yīng)用于電池正面電極的，即與電池 N 型區(qū)接觸的電極，被稱之為正銀，應(yīng)用于電池負極的，即與 P 型區(qū)接觸的電極，被稱之為背銀，兩者合稱為光伏銀漿。

光伏電池的以單晶電池和多晶電池來看，光伏銀漿的成本占比在 10％－11％。

新一代 HIT 電池，光伏銀漿成本占比達到 24％，光伏銀漿的重要性逐步提升，是光伏電池的核心輔料之一。

目前光伏電池市場上主要以 PERC 電池、BSF 電池、Topcorn 電池、IBC 電池、HIT電池為主，其中僅 HIT 電池使用低溫銀漿，其余均采用高溫銀漿，而 HIT 電池滲透率不足 1．5％。因此，高溫銀漿占銀漿總供應(yīng)量的 98％以上，仍是市場主流產(chǎn)品。

高溫銀漿是通過燒結(jié)工藝（500°C 及以上）將銀粉、玻璃氧化物、其它溶劑按照一定比例混合而成。

低溫銀漿是在 250°C 的條件下采用銀粉、樹脂和其它溶劑按一定比例進行混合而成。

國內(nèi)企業(yè)在高溫銀漿已逐步站穩(wěn)了腳跟，并開始逐步向低溫銀漿進軍。但整體尚處于起步階段，目前宣傳涉足該領(lǐng)域的國內(nèi)廠商主要有晶銀新材、帝科股份、常州聚和、深圳首馳等 4－5

加企業(yè)。目前進展相對較快的主要有蘇州晶銀和常州聚和，截至 6 月，蘇州晶銀已經(jīng)實現(xiàn)了 686kg 的低溫漿料出貨，客戶涵蓋了以通威為主的國內(nèi) HIT電池廠，以及海外 2 家電池廠。另外常州聚和進展也較迅速，其團隊擁有超過30年銀漿開發(fā)經(jīng)驗其HIT低溫銀漿產(chǎn)品已經(jīng)多家國內(nèi)HIT電池客戶評估認可。帝科股份也已開始給通威進行公斤級別的供樣試產(chǎn)。

帝科股份的主要產(chǎn)品就是高溫銀漿。影響其業(yè)績的主要有以下幾個因素：

?光伏行業(yè)規(guī)模

太陽能電池使用的厚膜導(dǎo)體漿料分為三種：受光面的正面銀漿、背光面的背面銀漿和背面

鋁漿，正面銀漿是太陽能電池片最大的一種原材料耗材之一，對太陽電池的成本影響最大，

它的質(zhì)量也會影響太陽能電池片的光電轉(zhuǎn)化效率。正面銀漿作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的細分環(huán)

節(jié)，其發(fā)展情況與光伏行業(yè)整體發(fā)展情況息息相關(guān)。近年來，我國光伏行業(yè)快速發(fā)展，2019

年我國光伏新增裝機量 30．11 GW，全球光伏新增裝機超過 120GW，對太陽電池正面銀漿

的需求約為 2400 噸。

根據(jù)券商測算，預(yù)計 2025 年光伏銀漿市場將達到 210 億元的市場空間 ，較 2019 年增長 113％ ，低溫銀漿市場將達到99．6 億的市場空間 ，較2019年增長 15 倍 ， 有望成為未來5 年行業(yè)的新焦點 。

?光伏電池單位銀漿使用比例

光伏要普及，必須發(fā)電成本具有競爭力，那么光伏電池的價格必須不斷下降。

怎么降低成本？規(guī)�；�生產(chǎn)、新的光伏設(shè)備、新的生產(chǎn)工藝。。。

其中，降低電池的單位銀漿使用比例，或者轉(zhuǎn)向便宜的賤金屬也是個方向。

銀漿占整個電池成本的 10％－15％，對電池整體成本影響較大，因此降低單位電池片的銀漿消耗對于降低成本非常關(guān)鍵。目前主流的量產(chǎn)電池是 PERC 電池，以 M2 尺寸的 PERC電池為例，正銀消耗約 83mg／片、背銀消耗約 32mg／片，HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約300mg／片。

漿料消耗下降的途徑主要是電池廠通過網(wǎng)板設(shè)計，電極圖案設(shè)計和印刷工藝的優(yōu)化實現(xiàn)。

為保證電池轉(zhuǎn)換效率和組件的可靠性，各類型的銀漿消耗具有物理極限：正銀約 75mg／片，

背銀約20mg／片。未來PERC電池正銀、背銀、以及HJT低溫銀漿的單位消耗分別有9．3％、37．5％、53．3％的下降空間。

HJT低溫銀漿未來需求量較大，但是每片的低溫銀漿使用量有望在 H IT 量產(chǎn)后逐漸減少 。銀漿用量大、價格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透率較低的原因。

由于平價上網(wǎng)的限制，導(dǎo)致光伏電站傳輸電網(wǎng)時，其價格需與水電、火電持平，這就導(dǎo)致光伏電站會通過提升光電轉(zhuǎn)換效率和降低設(shè)備、耗材成本來降低綜合成本，實現(xiàn)平價內(nèi)盈利。對于 HIT 電池而言，設(shè)備端在量產(chǎn)后是可以得到降低的，輔材端也可以通過降低低溫銀漿使用量來降低成本，盡管目前實驗室和光伏廠商多采用正銀、背銀均 150mg 的低溫銀漿，但部分廠商已經(jīng)開始驗證 140mg單面的使用效果。從 PERC 電池的經(jīng)驗來看，每年每片正銀的消耗量呈現(xiàn) 8．2％的下滑，而光電轉(zhuǎn)換效率依然保持上升態(tài)勢。HIT 電池同樣具有單片單面低溫銀漿使用量下滑的可能。

從可行 性角度來看 ，技術(shù)降低 H IT 單片 低溫 銀漿消耗主要有三種方式：①主柵的優(yōu)化和細柵的細線化②通過絲網(wǎng)主副柵分步印刷技術(shù)③利用銅電極技術(shù)和電鍍技術(shù)，實現(xiàn)銅替代銀漿。

近幾年，國內(nèi)光伏市場突飛猛進，但是白銀在光伏領(lǐng)域的工業(yè)需求近三年來卻未見明顯增長，維持在 100 百萬盎司／年水平。

為什么呢？主要是單位用銀量下降所致。

白銀的高價使得光伏電池生產(chǎn)商有縮減成本需求，制作工藝和技術(shù)的進步也使得白銀使用量減少。

2020 年，主要的國產(chǎn)銀漿供應(yīng)商出貨量增長緩慢，其中帝科股份2020 年出貨量約 32．8 萬公斤，同比增長約 5％，蘇州晶銀出貨量 15．4萬公斤，同比約 35％；光伏電池制造環(huán)節(jié)通過細線印刷與多主柵工藝提升電池轉(zhuǎn)換效率，同時也優(yōu)化了銀漿用量，一定程度影響了銀漿市場需求。

受需求低迷等因素影響，主要銀漿企業(yè) 2020年毛利率進一步下滑。

?銀粉價格走勢

公司生產(chǎn)所需要的原材料主要包括銀粉、玻璃氧化物、有機樹脂和有機溶劑等，其中銀粉占比96．78％。

因此，公司產(chǎn)品價格和銀價走勢高度相關(guān)。

比如2017年到底2019年上半年，銀價下跌，公司產(chǎn)品也跟著下跌。

與我們大眾的認知相反，白銀其實主要用途不是珠寶首飾，而是工業(yè)用。

世界白銀協(xié)會的《2018 年全球白銀調(diào)查》顯示，光伏行業(yè)對白銀的需求量從 2016 年的 7，930 萬盎司增長至 2017 年的 9，410 萬盎司，同比增長約19％，是 2017 年全球工業(yè)銀白銀需求最主要增長動力。

從白銀供給端來看：為進一步實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，國內(nèi)環(huán)保政策將不斷趨嚴(yán)，新增礦山產(chǎn)能有限，而海外新增礦山所在國仍受疫情反復(fù)干擾，同時考慮當(dāng)前主要白銀礦山品位有所下降，預(yù)計中長期白銀供給增量有限，將繼續(xù)維持在 2．8 萬左右均值水平。

供給增量有限，需求受光伏新增需求拉動明顯，預(yù)計白銀供需缺口將進一步擴大，價格在中 長期維持上行趨勢。

從2020年初到現(xiàn)在，白銀已經(jīng)處于上漲通道。

公司銀粉采購價格的定價方式主要為在倫敦銀點價格折合為結(jié)算幣種金額的基礎(chǔ)上加收一定的加工費，故采購價格與銀點價格正相關(guān)，隨著銀價的波動而波動，同時也受匯率變動、加工費、供求關(guān)系等影響。

?產(chǎn)業(yè)鏈地位

上游高度集中。目前著名的銀粉廠商有日本 DOWA和美國 AMES 等，銀粉產(chǎn)品質(zhì)量高、性能穩(wěn)定，占據(jù)國際高品質(zhì)銀粉的主要市場。其中日本 DOWA 銀粉產(chǎn)品粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好、質(zhì)量穩(wěn)定，且產(chǎn)能充足，市場占有率最高。國內(nèi)對超細銀粉的開發(fā)起步晚，制備條件差，工藝技術(shù)也比較落后，但近幾年國內(nèi)銀粉制備技術(shù)已經(jīng)取得了很大進步，已能夠滿足正面銀漿生產(chǎn)企業(yè)的部分需求。

帝科股份采購 DOWA銀粉的合計金額占2019銀粉采購總額的比例94％。

低溫銀漿方面 ，京都 E LEX 市占率超90 ％ 。其核心原因在于銀粉處理技術(shù)。而京都 E LEX 正是DOWA的旗下合資公司，所以在在原料成本和產(chǎn)品性能方面優(yōu)勢明顯。

目前 DOWA 是全球最大的太陽能導(dǎo)電漿料銀粉供應(yīng)商，其產(chǎn)品粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好、質(zhì)量穩(wěn)定，是正面銀漿廠商首選的銀粉供應(yīng)商，占全球50％以上的銀粉市場份額。

下游的集中度也很高。公司主要客戶多為光伏行業(yè)組件企業(yè)，如無錫尚德、天合光能、晶澳太陽能、協(xié)鑫集成、中利集團、東方日升、韓華新能源等 。

根據(jù) GlobalData 統(tǒng)計，2018年全球組件出貨量前十大廠商市場份額合計達到 69．2％；太陽能電池市場呈現(xiàn)產(chǎn)能集中于大企業(yè)、中小客戶競爭激烈的格局。

太陽能電池正面銀漿的主要原料為銀粉，屬于貴金屬，銀粉價格昂貴，且多數(shù)沒有信用期，對正面銀漿生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流要求較高；同時，業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售正面銀漿產(chǎn)品后，通常會給客戶提供一定的信用期，加劇了企業(yè)的現(xiàn)金流緊張程度。

從目前市場情況來看，帝科股份資金兩端吃緊的情況短期內(nèi)難以改變。

從財務(wù)看，帝科股份的應(yīng)收賬款高，貸款高，預(yù)收款幾乎沒有，而預(yù)付款有幾千萬。

現(xiàn)金流常年為負�？梢�，其產(chǎn)業(yè)鏈地位低，商業(yè)模式較差。

?國產(chǎn)替代

目前中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，包括多晶硅、硅片、電池、組件等主要產(chǎn)品產(chǎn)量連續(xù)多年位居全球首位，但是在太陽能電池正面銀漿的細分領(lǐng)域，曾經(jīng)一直被國外杜邦、賀利氏、三星 SDI 等外資巨頭壟斷。正面銀漿的技術(shù)壁壘與行業(yè)集中度較高，海外品牌憑借先發(fā)優(yōu)勢搶占了絕大多數(shù)市場份額，導(dǎo)致我國國產(chǎn)正銀起步較晚。

因此，早期國產(chǎn)漿料主要以進口為主2011 年之前一直未有突破。受益于國內(nèi)光伏制造產(chǎn)能的崛起，以及裝機占比的提升。市場需求快速增加下，銀漿逐步開始國產(chǎn)化。目前國內(nèi)基本形成了：晶銀新材（蘇州固锝（SZ：002079）子公司）、帝科股份、匡宇科技（OC：870024）??自選、聚和股份等為代表的四大國內(nèi)漿料龍頭企業(yè)。并逐步打破了由杜邦、賀利氏、三星 SDI 和碩禾壟斷的漿料企業(yè)。國產(chǎn)銀漿從 2017 年開始份額加速提升，從 2017 年的 20％，提升至 2018年的 35％－40％，到 2019 年的 50％左右。未來國產(chǎn)漿料的市占率有望持續(xù)突破。

預(yù)計未來幾年內(nèi)國產(chǎn)正銀的市占率將持續(xù)上升，最終形成正銀產(chǎn)品的本土化優(yōu)勢。

?市場競爭

目前國內(nèi)四大銀漿廠商（帝科股份、蘇州固锝、匡宇科技、常州聚合）高溫銀漿市場份額合計不足 35％，市場競爭相對激烈。其中帝科股份占比最大約 13％左右，蘇州固锝市場份額超 10％。除此，國際四大銀漿企業(yè)（賀利氏、杜邦、三星 SDI、碩禾電子）等由于成本和技術(shù)升級問題，正逐步被國內(nèi)龍頭所替代。

市場集中度比較低，原因在于：

設(shè)備門檻低，設(shè)備端主要是以三輥機、攪拌機等無需預(yù)定的設(shè)備為主，采購渠道較多；

高溫銀漿配方相對透明，高溫銀漿主要是以銀粉、玻璃氧化物、有機溶劑為主，在高溫?zé)�結(jié)的條件下混合、研磨、分散而成；

下游認證周期短，獲取訂單相對容易。認證方面，部分小廠的認證周期僅為 1 個月，長則半年，導(dǎo)致行業(yè)進入較為容易。

因此，當(dāng)前競爭格局較差，同行經(jīng)常價格戰(zhàn)，靠低價來競爭。

2017 年、2019年，帝科股份的正銀平均銷售價格同比降幅高于銀粉采購單價同比降幅，主要是由于隨著國產(chǎn)正銀企業(yè)的逐步進入，市場競爭加劇，公司為維持并提高市場地位和市場份額，銷售價格有所降低，從而使正銀平均銷售價格同比降幅較大。

此外，未來 HIT電池滲透率的提升勢必擠壓 PERC 電池的市場空間，將導(dǎo)致現(xiàn)有高溫銀漿產(chǎn)線進一步過剩。產(chǎn)能過剩之下，公司產(chǎn)品價格必然受到下降的壓力。

總結(jié)下：從長期來看，帝科股份的商業(yè)模式差，現(xiàn)金流差，兩頭受氣，而且下游客戶在拼命的想辦法降低單位銀漿耗量；市場競爭格局較差，價格戰(zhàn)導(dǎo)致毛利率和凈利率低，ROE低。所以這類企業(yè)長期投資的不確定性大，預(yù)期回報率較低。

不過，盡管主柵技術(shù)下單位正面銀漿消耗量有所下降，但受我國光伏電池片全球化供應(yīng)帶來的電池片產(chǎn)量增長，正面銀漿市場容量未來依然維持整體增長。

公司在過去幾年受益于行業(yè)需求增長、國產(chǎn)替代等因素，業(yè)績還是維持了高增長。因此，短期看，行業(yè)高景氣，利潤會不錯。

顯然，在這種公司上投資，主要賺的是大環(huán)境和估值的錢，公司本身的自由現(xiàn)金流羸弱。

而當(dāng)前市盈率（TTM）：58．98，雖然有高成長預(yù)期，但是考慮到其較差的商業(yè)模式和競爭格局，估值明顯偏高。

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