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PREFACE

編者按

2023年四季度，愛旭股份單季凈利潤暴虧-11.31億元的消息曾一度轟動業(yè)內(nèi)。今年一季度，愛旭股份的虧損卻突然大幅收窄至不足1億，扭虧為盈希望似乎大增，反轉(zhuǎn)也似乎就近在眼前。

就在投資者剛感覺可以松口氣時，愛旭股份的半年報于8月31日揭曉，二季度凈利潤巨虧-16.53億元，單季虧損甚至遠超去年四季度，丑媳婦最終還是見了公婆。

但偵碳家發(fā)現(xiàn)，比起凈利潤的巨虧，愛旭股份在上半年的現(xiàn)金流更加趨緊，經(jīng)營現(xiàn)金流由正大幅轉(zhuǎn)負，債務負擔繼續(xù)大幅加重，并導致償債風險不斷加大，這些問題更急需愛旭股份優(yōu)先處理。

Part One

經(jīng)營現(xiàn)金凈流出30多億，長短期借款近120億，資產(chǎn)負債率逼近80%

今年上半年，愛旭股份實現(xiàn)營業(yè)收入51.62億元，同比減少-68.23%；同期歸母凈利潤出現(xiàn)巨虧-17.45億元，同比大減-233.30%；同期扣非凈利潤也大減-295.92%。簡而言之，愛旭股份上半年營收同比減少了100多億元，凈利潤則減少了30多億元，業(yè)績表現(xiàn)相當差勁。

除了凈利潤出現(xiàn)巨額虧損，愛旭股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量也由凈流入26.60億元逆轉(zhuǎn)到凈流出-32.93億元，主營業(yè)務處于大量“失血”狀態(tài)。而投資活動現(xiàn)金流量的凈流出缺口雖然收窄，但依然高達11.88億元，于是所有的壓力都甩給了籌資活動，同期籌資活動現(xiàn)金流量的凈流入高達49.56億元。

同樣在今年上半年，愛旭股份的短期借款迅速出現(xiàn)大額增長，突破30億元大關，而去年同期僅為8.55億元；同期的長期借款也增長到87.59億元。長短期借款合計接近120億元，因此產(chǎn)生的利息費用也增長了70%，但同期貨幣資金卻從46.17億元下降到39.63億元，不到前者1/3，越來越hold不住了。

除了明面上的長短期債務大增，偵碳家還注意到，愛旭股份的自發(fā)性負債也不低。應付賬款始終遠高于同期的應收賬款，高達后者的6-12倍。這樣的懸殊是否說明愛旭股份的客戶更難拿到前者的賬期，而愛旭股份更容易拿到供應商的賬期？還是說存在拖欠供應商賬款的情況導致？但無論如何，明顯偏高的應付賬款增加了愛旭股份未來的償債壓力和風險。

提到償債壓力和風險，愛旭股份的資產(chǎn)負債率早已突破70%的紅線，今年上半年又繼續(xù)增長到79.50%，在自身持續(xù)虧損的不利形勢加持助推下，愛旭股份償債壓力和風險正變得越來越嚴峻。

愛旭股份同期的一些短期償債能力指標也印證了這一點。流動比率僅有0.61，遠低于正常值2，流動資產(chǎn)相對于流動負債的安全墊甚至是負值；速動比率也僅有0.37，遠低于正常值1，短期償債壓力也很大。

綜合上述方面來看，愛旭股份的經(jīng)營現(xiàn)金流在上半年大幅凈流出30多億元，同時投資活動也凈流出超過10億元，而所有的現(xiàn)金流缺口都只能依賴籌資活動填補，造成愛旭股份長短期借款大幅增長并合計高達120億元，進一步拖累了本已處于高位的資產(chǎn)負債率等償債指標。如果按這樣的趨勢繼續(xù)發(fā)展下去，愛旭股份繼續(xù)融資的難度會越來越大，甚至會面臨融不到資的窘境。

事實也果然如此，一方面愛旭股份自2019年上市以來，頻頻策劃并推出定增事項，幾乎每年都不間斷，累計募資41.5億元。

然而，愛旭股份的新一輪定增自2023年6月發(fā)布預案至今，雖幾經(jīng)反復，至今卻依然未能落地，這說明愛旭股份向市場融資的難度正越來越大。雖然愛旭股份在今年6月又延長了該定增決議的授權(quán)有效期一年，但投資者是否就會因此“姜太公釣魚，愿者上鉤”？偵碳家對融資的最終結(jié)果感到不樂觀。

偵碳家認為，后期如何理順現(xiàn)金流并處理好債務，對于愛旭股份的意義并不亞于實現(xiàn)扭虧為盈，雖然同期凈利潤的虧損也很大。

Part Two

市價下行拖累盈利，半數(shù)虧損來自存貨跌價，毛利率為負越買越虧

對于上半年特別是二季度出現(xiàn)巨額虧損的原因，愛旭股份在半年報中表示，主要是由于行業(yè)內(nèi)原有優(yōu)勢企業(yè)和新進入光伏的跨界企業(yè)紛紛籌劃和推進產(chǎn)能擴張，導致新增產(chǎn)能從2023年下半年開始陸續(xù)釋放形成供給產(chǎn)出，導致的供過于求局面。

2024年上半年，國內(nèi)硅料、硅片、電池、組件的產(chǎn)量同比增長皆超過32%，上游制造產(chǎn)能的快速增長顯著超過了下游需求端的市場增速，繼續(xù)加劇供需失衡，企業(yè)競爭愈發(fā)內(nèi)卷，銷售價格大幅下跌。同時大量中低端、同質(zhì)化產(chǎn)品集中推向市場，加劇了市場價格持續(xù)下降幅度。今年上半年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場價格因此延續(xù)了去年四季度以來的下跌態(tài)勢，上半年PERC和TOPCon電池片價格跌幅均超過15%。

伴隨光伏企業(yè)擴產(chǎn)后產(chǎn)能大幅提升并且競爭格局愈發(fā)激烈，當前光伏產(chǎn)品價格仍處于非理性區(qū)間，并持續(xù)低于企業(yè)生產(chǎn)成本線，產(chǎn)業(yè)鏈各主要制造環(huán)節(jié)普遍面臨階段性盈利下滑甚至虧損的現(xiàn)狀，短期內(nèi)尚未看到行業(yè)反轉(zhuǎn)復蘇的曙光。

愛旭股份雖然是電池行業(yè)中的頭部企業(yè)，但受上述嚴重不利的市場形勢影響，今年上半年的毛利率出現(xiàn)了根本性逆轉(zhuǎn)，從去年同期的17.91%下降到-3.06%，這意味著愛旭股份銷量越大，反而虧損越多，即越賣越虧。

愛旭股份的加權(quán)平均凈資產(chǎn)受益率(ROE)，更是從13.50%直接反轉(zhuǎn)到-22.37%，這相當于股東財富在半年內(nèi)損失了22%，愛旭股份實際上正在快速摧毀股東財富。如果以這樣的速度繼續(xù)延續(xù)下去，恐怕股東財富再幾下就要見底了。

除了行業(yè)和市場不利帶來的系統(tǒng)性影響，愛旭股份的存貨金額在今年上半年也繼續(xù)增長，金額高達36.59億元。由于市場價格下降等因素，愛旭股份為此計提了9.51億元存貨跌價準備，占到同期虧損金額的一半以上，對凈利潤的影響很大。

從愛旭股份的存貨結(jié)構(gòu)來看，庫存商品占比超過85%，計提的跌價準備也最多。在當前市場價格低迷的形勢下，顯然不存在囤積居奇的可能性，所以這種嚴重畸形的存貨結(jié)構(gòu)反映出愛旭股份產(chǎn)品正面臨因滯銷而被迫轉(zhuǎn)為庫存的情況，造成大量資金積壓以及大量減值損失。

而上述產(chǎn)品大量滯銷轉(zhuǎn)為庫存的情況，還是在愛旭股份銷售費用同比大增173.36%的情況下才得以實現(xiàn)，否則產(chǎn)品滯銷的情況可能會更嚴重。雖然在毛利率為負的情況下，這種促銷不僅增加了銷售費用，還加劇了越賣越虧，對凈利潤的不利可謂搬石砸腳。此外，同期的管理費用也增長了25.38%。

三費中唯一減少的是研發(fā)費用，但偵碳家認為，研發(fā)費用的減少，對于電池片企業(yè)來說并非好事。

Part Three

研發(fā)費用反常大減近40%

恐拖累研發(fā)進程影響未來競爭

光伏行業(yè)尤其是電池片環(huán)節(jié)的技術更新迭代很快，從TOPCon、異質(zhì)結(jié)再到BC類電池，技術趨勢都是在不斷強化優(yōu)勢，縮減短板。僅僅光電轉(zhuǎn)換效率這一項，就在短時間內(nèi)不斷誕生新的世界紀錄，因此研發(fā)投入對于電池片企業(yè)來說，具有非常重要的意義。

然而今年上半年，愛旭股份的的研發(fā)費用卻反而減少了3億多，同比下降了-38.59%。偵碳家認為，節(jié)省像這樣本不該節(jié)省的錢，可能會對研發(fā)進程產(chǎn)生不利影響，影響愛旭股份未來的技術競爭優(yōu)勢。

雖然愛旭股份在上半年的業(yè)績、現(xiàn)金流、債務和研發(fā)等方面的表現(xiàn)都存在各種不足，但其新產(chǎn)品ABC光伏組件同期的產(chǎn)銷量卻出現(xiàn)大幅增長，銷售價格相比其它N型組件也存在明顯溢價。小荷才露尖尖角，ABC光伏組件的異軍突起，給愛旭股份未來的發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)預先埋下了伏筆。

Part Four

ABC組件銷量半年完成翻倍

效率收益多重優(yōu)勢點燃未來希望

偵碳家注意到，愛旭股份上半年通過銷售ABC組件實現(xiàn)營收17.01億元，銷售量則較去年全年增長200%以上，如果再包括下半年的出貨量，今年的同比增長將更為驚人。

那么，ABC組件有何獨特優(yōu)勢，其銷量大幅增長，對愛旭股份有何重要意義？

愛旭股份在半年報中表示，N型ABC作為最接近于單結(jié)晶硅電池極限效率的技術路線，其擁有正面無柵線遮擋、全背鈍化、無銀金屬化涂布、0BB(無主柵)焊接等多種轉(zhuǎn)換效率優(yōu)化手段，使得電池效率和同等面積組件輸出功率具備顯著優(yōu)勢。

通過滿屏組件技術的創(chuàng)新與迭代，N型ABC滿屏組件與傳統(tǒng)TOPCon組件在同等面積下功率領先優(yōu)勢將達40W至55W，最高可達10%的功率領先。在土地面積相等的情況下，ABC產(chǎn)品能帶來更高的裝機容量，為客戶節(jié)省單瓦的系統(tǒng)成本。因此在N型時代，BC類組件產(chǎn)品正以其高效率、高功率的顯要特點，成為影響行業(yè)競爭格局和終端客戶采購偏好的最大優(yōu)勢之一。

而愛旭股份的N型ABC組件除了效率較TOPCon組件具有 6%-10%的明顯優(yōu)勢之外，通過采用超高阻硅片和更優(yōu)封裝方案等工藝技術，使得N型ABC組件擁有更優(yōu)的溫度系數(shù)和更低的衰減，使下游客戶在全生命周期內(nèi)獲得更高發(fā)電收入和經(jīng)濟價值。

N型ABC組件還具備獨特的陰影遮擋發(fā)電優(yōu)化功能，相較傳統(tǒng)N型組件在自然環(huán)境受遮擋情況下具備更好的發(fā)電能力，全生命周期發(fā)電量增益可達15%。根據(jù)愛旭股份戶外實證項目數(shù)據(jù)，在樹蔭遮擋、動態(tài)陰影遮擋等情景下，ABC組件較TOPCon組件單瓦的發(fā)電量增益可達到 12%-50%。因此在土地面積緊缺的場景中，愛旭股份的ABC組件可以通過更 緊密的組件排布實現(xiàn)更好的收益。

實踐是檢驗真理的唯一標準，在權(quán)威機構(gòu)TaiyangNews的光伏組件量產(chǎn)效率榜單中，前三名都已被BC類組件占據(jù)，其中愛旭股份的ABC組件憑借最新24.2%的量產(chǎn)交付效率已蟬聯(lián)榜首18個月，成為N型BC路線的領軍者。

憑借技術研發(fā)創(chuàng)新與工程制造能力創(chuàng)新，愛旭股份突破并掌握了N型ABC技術大規(guī)模、低成本、高良率量產(chǎn)的相關技術及管理能力。截至今年上半年，愛旭股份N型ABC電池轉(zhuǎn)換效率可達27.3%，生產(chǎn)良率達97.5%，N型ABC組件量產(chǎn)交付效率可達24.2%，生產(chǎn)良率超99%。

愛旭股份還在在上半年推出了搭載新一代滿屏技術的全系列N型滿屏ABC組件產(chǎn)品。通過創(chuàng)造性地將匯流條移至組件背面，組件正面受光面積又提升了1.1%，因此轉(zhuǎn)換效率現(xiàn)階段最高將達25.2%，可實現(xiàn)同等面積比N型主流TOPCon組件功率高6%-10%，進一步擴大了愛旭股份N型ABC組件的功率優(yōu)勢。

總之，N型ABC組件相比TOPCon組件確實在轉(zhuǎn)換效率和收益率等方面具備明顯優(yōu)勢，愛旭股份作為這方面的先行者，有望取得并擴大先發(fā)優(yōu)勢。因此ABC組件在上半年出貨量大增，點燃了愛旭股份未來業(yè)績翻身的希望。

不過TOPCon組件在市場占有率等方面同樣占據(jù)明顯優(yōu)勢，愛旭股份是否能將技術優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢及時轉(zhuǎn)化為市場優(yōu)勢和業(yè)績優(yōu)勢，對其未來的成敗至關重要，而已經(jīng)債臺高筑的愛旭股份，最缺的恰恰就是時間。

對此，投資者似乎從股價的角度，也給出了自己的預判。

Part Five

股價兩年內(nèi)大跌85%

半月前又創(chuàng)新低

從愛旭股份股價的周線圖來看，ABC組件在上半年出貨量大增的優(yōu)勢，似乎并未得到多數(shù)投資者認可，因為其股價在半月前剛剛創(chuàng)下新低，且至今仍滯留在同一低位平臺。

如果將時間線拉長，愛旭股份的股價自2022年11月中旬的最高點51.22元/股一路單向下降至如今的最低點7.47元/股，其間連像樣的反彈也沒有幾次。不到兩年時間，愛旭股份的股價的累計跌幅已經(jīng)超過85%，這已經(jīng)明顯出離了一個股票正常的走勢，而且在這段時間的后半程，愛旭股份的業(yè)績恰恰連續(xù)三季出現(xiàn)虧損。理論上只能做多而缺乏做空手段的多數(shù)投資者，在這種極端走勢下也幾乎沒有獲利可能，而只能默默承受大量虧損。

偵碳家想起了之前持續(xù)出現(xiàn)大額虧損，資金緊張，債務高企等表現(xiàn)，最終因股價持續(xù)跌破1元/股而于今年4月退市的愛康科技。后者也曾是異質(zhì)結(jié)電池的先驅(qū)，但如今連半年報都已難覓。

唐代詩人杜牧在著名的阿房宮賦中，針對秦朝快速滅亡的原因，寫下了“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鑒之，亦使后人而復哀后人也。”的千古名句。在如今光伏嚴重的下行周期中，任何電池或者組件企業(yè)，如果一邊持續(xù)出現(xiàn)虧損后，一邊還不能及時處理好債務和現(xiàn)金流，那么愛康科技很可能就是其前車之鑒。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標題 : 單季虧損16億，愛旭股份經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出30多億，資產(chǎn)負債率逼近80%