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PREFACE

編者按

光伏組件又稱太陽能電池板，通過多個太陽能電池串聯(lián)或并聯(lián)組成，以產(chǎn)生所需的電壓和電流。光伏組件不僅是太陽能發(fā)電系統(tǒng)的核心部分，對于整個系統(tǒng)的發(fā)電效率和穩(wěn)定性也至關(guān)重要。光伏組件按原材料可以分為多晶硅光伏組件和單晶硅光伏組件，后者轉(zhuǎn)換效率更高，但成本也相對較高。

中國目前是全球最大的光伏組件生產(chǎn)國和出口國，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技則是國內(nèi)四家最大的光伏組件企業(yè)，在出貨量等方面占據(jù)絕對優(yōu)勢。其中，天合光能股份有限公司(以下簡稱“天合光能”)在2023年的光伏組件總出貨量超過65GW，同比增長超過50%。

8月31日，天合光能披露了今年上半年的業(yè)績，但數(shù)據(jù)有些難看。期間內(nèi)除了營業(yè)收入下降了12.99%，同期凈利潤還遭遇了深跌，僅實現(xiàn)歸母凈利潤5.26億元，同比大跌-85.14%，以及扣非凈利潤3.98億元，同比大跌-89.29%。

客觀來說，偵碳家認為天合光能上半年凈利潤的下跌幅度非常過分，但至少凈利潤本身還保持了正數(shù)，在光伏組件行業(yè)中還算是拿得出手，算是不幸中之萬幸了，因為組件市場價格在最近一年多確實跌得很慘，包括今年上半年。

Part One

受產(chǎn)品市價持續(xù)暴跌拖累

凈資產(chǎn)收益率大減超10%

自雙碳戰(zhàn)略正式推出以來，2023年成為了組件市場價格的下跌元年，從年初的1.8元/瓦一波多折持續(xù)下降，直至在四季度跌破1元/瓦的行業(yè)成本價，并在年末再創(chuàng)新低逼近0.9元/瓦。

進入2024年后，組件市場價格還在繼續(xù)創(chuàng)造著新低，從年初跌破0.9元/瓦，到7月初P型組件出現(xiàn)0.72元/瓦的最低價。此時的組件市場價格早已深度跌破行業(yè)成本線，多數(shù)組件企業(yè)不要說盈利，為了降本減虧，連大量限產(chǎn)和裁員等手段都用上了。

由于組件市場價格在二季度更低，包括天合光能在內(nèi)的所有組件頭部企業(yè)，在當期的凈利潤等業(yè)績指標都很慘淡。最慘的隆基綠能在二季度巨虧-28.93億元，半年累計虧損則高達-52.43億元。相比之下，天合光能在二季度還能保持微利，已屬難能可貴，雖然比起晶科能源仍有差距。

受組件市場價格持續(xù)下行的拖累，今年上半年天合光能毛利率也出現(xiàn)了一定的下降，從去年同期的16.92%下降到13.85%，但依然可以接受，因為明顯好于主要競爭對手。以組件毛利率為例，天合光能上半年為11.13%，而同期晶科能源和晶澳科技分別僅有8.67%和4.53%，天合光能占據(jù)明顯優(yōu)勢。

但是天合光能的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)則從12.41%直接驟降至僅有1.69%，這個降幅非常大。假設(shè)天合光能下半年的ROE和上半年持平，那么全年的ROE預計不會超過3.5%，雖然表面上看略高于一些大額存單的同期收益率，但若考慮風險因素，實際上為股東創(chuàng)造的收益是相當雞肋的，這也說明在當前形勢下，為何資本市場不再看好光伏板塊。

目前組件的市場價格已經(jīng)處于近幾年來的最低點，繼續(xù)下行的空間很小，所以天合光能在后期依然有望維持住當前毛利率。當然，由于產(chǎn)能過剩導致供過于求是組件產(chǎn)品進入下行周期的重要原因，而產(chǎn)能從新增到被淘汰需要很長時間，因此市場供過于求的局面短期內(nèi)難以改變，市場價格驟然回升也因此希望不大。所以預計下半年即使天合光能在銷量上能夠挺住，在銷售價格和毛利率方面也難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，單季盈利狀況可能和二季度相差不大。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，天合光能的凈利潤除了受市場價格持續(xù)下行拖累，還與其過高的存貨金額，并在市場價格深度下跌中計提了較高的存貨跌價準備也有關(guān)。

Part Two

存貨突破300億

計提跌價準備超同期凈利潤2倍

今年上半年，天合光能的存貨金額明顯出現(xiàn)了較大增長，從去年同期的234.04億元增長到300.02億元，同比增長高達28.19%。

但受產(chǎn)品及原材料市場價格持續(xù)下跌等因素影響，上半年計提的存貨跌價準備高達11.71億元，是同期凈利潤的2倍多，顯然對凈利潤構(gòu)成了嚴重不利影響，不過好在至少同比下降了-35.12%。

從天合光能的存貨結(jié)構(gòu)來看，116.89億元的光伏電站占比最大，接近40%；其次是83.22億元的庫存商品，占比約31.07%；49.37億元的原材料則占比16.46%。偵碳家認為，天合光能的庫存商品和原材料在存貨中的占比較為正常，金額也更可以合理，反映出的組件產(chǎn)品滯銷風險相對較小。

比如競爭對手晶科能源雖然同期的存貨金額還不到200億元，但庫存商品的金額就高達125億元，在存貨中占比接近2/3，是原材料金額的5倍，這樣畸高的庫存商品占比，可能間接反映出晶科能源的組件產(chǎn)品更為滯銷。

不過天合光能的光伏電站在存貨中占比接近40%，金額高達116.89億元；而在2023年底，天合光能存貨中光伏電站的金額為86.52億元，其在半年內(nèi)新增30.37億元光伏電站，究竟是否因為滯銷導致，值得進一步關(guān)注。

慶幸的是，由于目前組件產(chǎn)品和其他原材料的市場價格都已處以市場最底部區(qū)間，繼續(xù)下降的空間很小，因此天合光能后期存貨計提跌價準備的金額會趨小，對凈利潤產(chǎn)生的不利影響也會減少。

除了凈利潤，天合光能今年上半年的現(xiàn)金流狀況也同樣值得關(guān)注。

Part Three

投資活動現(xiàn)金流缺口繼續(xù)擴大超84億，高度依賴籌資活動填補

今年上半年，和多數(shù)組件企業(yè)類似，天合光能經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量也由正轉(zhuǎn)負，從去年同期凈流入28.05億元變成凈流出1.57億元，乍看似乎出現(xiàn)了不利變化。但偵碳家注意到，天合光能在今年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的凈流出高達43.92億元，這反而意味著經(jīng)營現(xiàn)金流在二季度大幅歸正，凈流入高達42.35億元，得到了非常明顯的改善，是對未來非常積極的向好信號。

不過天合光能投資活動的現(xiàn)金流量不但繼續(xù)處于凈流出，缺口還在上半年繼續(xù)從-69.97億元增加到-84.92億元，預計主要來自新產(chǎn)能投建。天合光能雖然也在海外多個國家都布局了新產(chǎn)能，但規(guī)模都相對較小，比如今年下半年即將投資的印尼基地和美國基地，分別僅有1GW電池+1GW組件，以及5GW組件。因此新增產(chǎn)能的大頭還是在國內(nèi)，在目前極度內(nèi)卷的市場環(huán)境下，新增產(chǎn)能消納未來可能會令人頭痛，而且巨額折舊對凈利潤的影響也不可忽視。

為了填補投資活動帶來的現(xiàn)金流缺口，天合光能的籌資活動現(xiàn)金流量繼續(xù)保持凈流入且金額還在繼續(xù)增加，從去年同期的83.02億元增長到92.85億元。但在市場繼續(xù)下行，行業(yè)內(nèi)卷加劇的現(xiàn)狀及趨勢下，投資者對組件行業(yè)的總體未來預期不佳，天合光能未來還能否繼續(xù)通過籌資獲取巨額資金來填補投資缺口，答案存在不確定性。比如2023年6月30日天合光能曾公告的109億元定增預案，后續(xù)就因各種原因最終被取消。

在融資市場上，天合光能其實也算�？�，2020年上市以來就3次通過股市融資，從投資者口袋掏走了166.5億元，稱得上把股市當成了提款機。而在之前行情較好的時候，天合光能給投資累計發(fā)放了34.87億元現(xiàn)金分紅，僅占通過股市融資額的約20%。

此外，天合光能的債務負擔也在今年上半年明顯加重，這大大增加了未來的風險。

Part Four

長期借款合計新增超160億

資產(chǎn)負債率突破74%

今年上半年，天合光能的多項債務指標均出現(xiàn)了明顯不利變化，需要引起重視。短期借款從64.55億元增長到99.62億元，同比大增54.34%；長期借款更從113.19億元增長到239.35億元，同比暴增111.47%。長短期借款在上半年短短180多天合計增長161.23億元，平均每天新增借款接近0.9億元，規(guī)模驚人。

雖然天合光能同期239.43億元貨幣資金的降幅不大，但至此已經(jīng)無法覆蓋所有長短期借款了。而且借款大增導致產(chǎn)生的利息費用也從5.59億元增長到8.57億元，大約是同期凈利潤的1.6倍，對凈利潤侵蝕較大。

除了顯性債務，天合光能同期的自發(fā)性負債也出現(xiàn)了較大增長，比如應付賬款就從250.57億元增長到313.10億元，同比增長了約1/4。而同期應收賬款卻增長不大，僅有191.46億元，兩者間距離因此拉大到122億元。不考慮壞賬因素，這個缺口未來還是需要天合光能用真金白銀去填，因此也會增加天合光能未來的資金壓力。

今年上半年，天合光能多項償債指標的表現(xiàn)也不盡人意。其中，資產(chǎn)負債率從69.62%上升到74.35%，突破了70%紅線；流動比率則繼續(xù)維持在低位，僅有1.27，短期償債安全墊并不厚實�？鄢�掉存貨和預付賬款等難以快速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)，天合光能的速動比率則為0.81，同比繼續(xù)下降。

如同武俠小說里經(jīng)常提到的概念，高手比拼中內(nèi)息不暢，往往是落敗的前兆，天合光能借款負擔驟然大增也亦然。偵碳家認為，未來除了需要關(guān)注天合光能營收凈利等業(yè)績表現(xiàn)，對其在債務負擔和償債能力方面的動向，也要時刻保持關(guān)注。

Part Five

出貨量同比增長25%

儲能業(yè)務迎來爆發(fā)性增長

在半年報中，偵碳家發(fā)現(xiàn)天合光能在出貨量方面的表現(xiàn)是其主要亮點。同期光伏組件出貨34GW，同比增長超25%，而且自主研發(fā)的N型i-TOPCon光伏組件產(chǎn)品銷售占比持續(xù)提升。

支架業(yè)務則實現(xiàn)出貨3.2GW，其中跟蹤支架1.4GW，業(yè)務覆蓋中國、歐洲、北美等全球主要光伏市場。另有分布式系統(tǒng)業(yè)務出貨超3.2GW，累計為超120萬用戶提供了原裝電站及服務。運維的光伏電站規(guī)模則達到14GW，同比提升超80%，解決方案業(yè)務成為增長亮點。

天合光能還在儲能業(yè)務上實現(xiàn)了爆發(fā)性增長，同期出貨1.7GWh，同比增長293.3%。不僅數(shù)量，天合光能在儲能業(yè)務的技術(shù)上也實現(xiàn)了重要突破。天合儲能實現(xiàn)了306Ah、314Ah電芯量產(chǎn)，并完成了5MWh新一代柔性電池艙Elementa2的國內(nèi)單體交付。

但是天合光能在上半年的股價表現(xiàn)，給投資者帶來的體驗，就不如對用戶那樣友好了。

Part Six

股價近2年縮水超80%

上半年下降速度趨緩

天合光能在今年上半年不但繼續(xù)了下跌趨勢，還創(chuàng)出了2年以來的新低。股價從88.33元/股的近2年高點持續(xù)下跌到最低僅15.23元/股，累計縮水超過-80%。不過股價在今年上半年僅僅下降10-15元/股，下降速度較之前明顯放緩。

但目前股價是否已處于真正底部？底部平臺未來是否會被繼續(xù)打破，從而創(chuàng)下新低？目前還無法判斷。真正的底部都是走出來的，所以還要留待時間的檢驗。

綜合來看，天合光能的毛利率在組件頭部企業(yè)中占據(jù)明顯優(yōu)勢，出貨量方面也是其主要亮點，但凈利潤在上半年的表現(xiàn)確實給投資者帶來了巨大失望。而未來能否處理穩(wěn)妥持續(xù)增長的債務負擔，保持足夠的償債能力，用好籌資工具并逐步縮小投資帶來的現(xiàn)金流缺口，則不僅關(guān)系天合光能未來的榮辱，甚至涉及到安危。

對于天合光能新上任的年輕董事長高海純來說，從身為天合光能創(chuàng)始人的父親把天合光能的江山扛在她肩頭的那刻起，就已經(jīng)注定了她將與天合光能休戚與共。偵探家也期待未來兩者都能有出色表現(xiàn)，為光伏行業(yè)繼續(xù)書寫壯麗詩篇。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標題 : 上半年凈利暴跌近九成，天合光能新增借款超160億，存貨突破300億