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編者按

光伏硅片不僅是制作太陽(yáng)能電池板的主要原材料之一，更是太陽(yáng)能電池板中的關(guān)鍵組成部分。光伏硅片可以將太陽(yáng)能轉(zhuǎn)換為電能，再通過(guò)逆變器將直流電轉(zhuǎn)換為交流電，這樣就可以滿足企業(yè)和家庭的正常用電需求。光伏硅片由于具備卓越的光電轉(zhuǎn)換性能和化學(xué)穩(wěn)定性，被廣泛應(yīng)用于工商業(yè)和家庭的光伏發(fā)電系統(tǒng)以及戶外照明等領(lǐng)域，從而為用戶提供清潔、可再生的廉價(jià)綠色能源。

TCL中環(huán)新能源科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“TCL中環(huán)”,深交所主板股票代碼002129)是著名的硅片龍頭生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模和另一硅片龍頭隆基綠能難分伯仲。2023年，TCL中環(huán)通過(guò)光伏硅片實(shí)現(xiàn)營(yíng)收437.91億元，占全部營(yíng)收的74.04%，另有15.75%的營(yíng)收則來(lái)自組件。

8月下旬，TCL中環(huán)在半年報(bào)中披露了今年上半年的經(jīng)營(yíng)情況，但情況十分不樂觀，多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)都出現(xiàn)大幅下跌乃至巨幅下跌。其中，TCL中環(huán)當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入僅162.13億元，同比大跌-53.54%，遭遇腰斬；歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)則雙雙出現(xiàn)大額虧損，分別為-30.64億元和-34.89億元，同比分別巨幅下跌-167.53%和-191.60%。

偵碳家認(rèn)為，TCL中環(huán)在今年上半年業(yè)績(jī)?nèi)绱酥�差，不僅與硅片市場(chǎng)價(jià)格在今年二季度繼續(xù)暴跌導(dǎo)致TCL中環(huán)毛利率轉(zhuǎn)負(fù)有關(guān)，也與TCL中環(huán)自身較高的存貨金額導(dǎo)致減值損失很大，以及較多的長(zhǎng)期借款導(dǎo)致利息費(fèi)用很多有關(guān)。而TCL中環(huán)高溢價(jià)收購(gòu)嚴(yán)重虧損企業(yè)Maxeon以謀求控股，可能也會(huì)讓追加的投資款在未來(lái)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)偵碳家還注意到，TCL中環(huán)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在今年上半年也出現(xiàn)了不利變化趨勢(shì)，投資活動(dòng)繼續(xù)大額凈流出并繼續(xù)依賴籌資活動(dòng)填補(bǔ)資金缺口。

硅片市價(jià)再次驟降跌破現(xiàn)金成本

毛利率轉(zhuǎn)負(fù)越買越虧

偵碳家發(fā)現(xiàn)，硅片市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)暴跌，導(dǎo)致TCL中環(huán)的毛利率也跌成了負(fù)值，是其上半年凈利潤(rùn)大幅由盈轉(zhuǎn)虧的重要原因。

公開資料顯示，包括182mm和210mm在內(nèi)的單晶以及N型硅片的市場(chǎng)價(jià)格，在2021年和2022年持續(xù)增長(zhǎng)直至登上頂峰，其中210mm單晶硅片的市場(chǎng)價(jià)格最高曾超過(guò)10元/片，180mm單晶硅片的也曾超過(guò)7元/片，此時(shí)正是包括TCL中環(huán)在內(nèi)的眾多硅片企業(yè)的高光時(shí)刻。

然而好景不長(zhǎng)，自2023年初開始，和硅料等其他光伏產(chǎn)品類似，硅片市場(chǎng)價(jià)格也迎來(lái)了持續(xù)下跌周期。雖然中途多次經(jīng)歷反彈，但最終還是不斷沉底，屢屢創(chuàng)下新低。截至2023年底，210mm單晶硅片的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)低于4元/片，180mm單晶硅片的也低于3元/片。整個(gè)2023年，硅片市場(chǎng)價(jià)格下跌了60%以上，相當(dāng)慘烈。

靡不有初，鮮克有終，硅片市場(chǎng)價(jià)格在今年依然延續(xù)了下跌趨勢(shì)，尤其是第二季度，又開啟了新一輪暴跌。210mm P型硅片的市場(chǎng)價(jià)格從2.3元/片的極低位繼續(xù)一路下跌到僅剩1.7元/片；而210mm N型硅片同期的下跌幅度更大，從2.7元/片下跌到僅1.65元/片；而182mm 硅片市場(chǎng)價(jià)格的同期走勢(shì)則更如同干毛巾硬要擰出水，從極低位的1.7元/片被硬是壓縮到僅1.1-1.25元/片。

面對(duì)如此低迷的硅片市場(chǎng)價(jià)格，幾乎所有的硅片企業(yè)不僅顯然無(wú)法盈利，還被跌破了現(xiàn)金成本線。雖然光伏行業(yè)非常講求通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)降低單位生產(chǎn)成本，但此時(shí)限產(chǎn)也已經(jīng)成為多數(shù)硅片企業(yè)的優(yōu)選。

從TCL中環(huán)在上半年的毛利率變化，也可以清楚看出同期硅片市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)劇烈下跌，對(duì)TCL中環(huán)的盈利狀況所造成的巨大沖擊。

去年上半年，TCL中環(huán)的毛利率尚有23.21%，然而今年上半年?duì)I收下降了-53.54%，營(yíng)業(yè)成本卻僅下降-37.81%，不僅利潤(rùn)空間被大幅壓縮，毛利率還驟降到-2.79%。生產(chǎn)硅片的主要原材料是多晶硅料，要知道今年二季度硅料市場(chǎng)價(jià)格同樣也跌破了行業(yè)現(xiàn)金成本線，但上半年硅料的平均下跌幅度依然趕不上硅片，可見同期硅片市場(chǎng)價(jià)格的下跌之慘。

毛利率變負(fù)意味著曾經(jīng)以銷量龍頭而在硅片行業(yè)龍行虎步的TCL中環(huán)，已經(jīng)陷入了越賣越虧的嚴(yán)重不利境地。巨大的銷量此時(shí)仿佛像海綿浸滿了水，反而讓TCL中環(huán)在負(fù)重前行時(shí)肩上的負(fù)擔(dān)和壓力更重。

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)是股神巴菲特最看重的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，而從ROE的角度看，TCL中環(huán)上半年盈利狀況的惡化同樣顯著。去年上半年TCL中環(huán)的ROE為11.32%，按照巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)屬于發(fā)展良好的公司，但今年上半年的ROE隨即大幅轉(zhuǎn)負(fù)為-7.68%，這樣的盈利表現(xiàn)其實(shí)就是在摧毀股東財(cái)富。

除了行業(yè)市場(chǎng)價(jià)格暴跌帶來(lái)的共性不利因素，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，TCL中環(huán)自身的存貨金額過(guò)高，由此帶來(lái)的跌價(jià)準(zhǔn)備等減值損失對(duì)凈利潤(rùn)的影響也相當(dāng)大。

存貨金額超過(guò)80億

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備導(dǎo)致11億多減值損失

今年上半年，TCL中環(huán)的存貨金額高達(dá)82.33億元，比去年同期略有增長(zhǎng)。由于硅料和硅片等市場(chǎng)價(jià)格在同期跌得實(shí)在太狠，TCL中環(huán)包括存貨跌價(jià)準(zhǔn)備在內(nèi)的減值損失，在今年上半年高達(dá)-11.14億元，雖然比起去年同期的-11.97億元有一定下降，但前者依然要占到同期凈利潤(rùn)虧損額的1/3以上，影響很大。

從TCL中環(huán)的存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，發(fā)出商品的占比最大，其次是原材料和庫(kù)存商品。由于硅料和硅片在今年二季度的市場(chǎng)價(jià)格雙雙跌破了現(xiàn)金成本，因此存貨相應(yīng)大幅減值亦在情理之中。

不過(guò)否極泰來(lái)的是，無(wú)論硅料還是硅片，目前的市場(chǎng)價(jià)格預(yù)計(jì)都已經(jīng)基本觸底，未來(lái)即使再有下跌，幅度也不會(huì)大。因此未來(lái)除非TCL中環(huán)因?yàn)楫a(chǎn)品滯銷等原因而導(dǎo)致存貨金額出現(xiàn)大幅上升，否則應(yīng)該不大可能再出現(xiàn)像今年上半年這么多的減值損失。

所以像今年上半年這樣超過(guò)10億的減值損失，未來(lái)TCL中環(huán)繼續(xù)出現(xiàn)的可能性很小，反倒是之前的存貨減值因?yàn)槲磥?lái)市場(chǎng)價(jià)格回升而轉(zhuǎn)回的可能性更大，這將增加未來(lái)盈利。

但即便如此，TCL中環(huán)較高的存貨金額至少占用了較多資金，TCL中環(huán)為了填補(bǔ)資金缺口，上半年的長(zhǎng)期借款同比出現(xiàn)了較大上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

長(zhǎng)期借款大增42億元

利息費(fèi)用約占同期凈利潤(rùn)1/4 

TCL中環(huán)的短期借款不多，截至今年上半年期末也僅有1.5億元，比去年同期還有所減少。但TCL中環(huán)的長(zhǎng)期借款這塊是大頭，在今年上半年期末高達(dá)396.75億元，比起去年同期又增加了42億元，而且上半年因?yàn)殚L(zhǎng)短期借款較多，還產(chǎn)生了利息費(fèi)用6.29億元，約占到同期凈利潤(rùn)的1/4，利息費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的侵蝕不可小覷。

除了長(zhǎng)短期借款等“明債”，TCL中環(huán)的自發(fā)性負(fù)債也不可忽視，特別是應(yīng)付賬款。截至今年上半年期末，TCL中環(huán)的應(yīng)付賬款為62.18億元，比起去年同期進(jìn)一步增長(zhǎng)了約8億元。由于應(yīng)付賬款在賬期屆滿后，TCL中環(huán)需要及時(shí)清償，否則會(huì)構(gòu)成拖欠，所以這種隱性債務(wù)帶來(lái)的清償負(fù)擔(dān)也較大。

TCL中環(huán)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率等指標(biāo)則相對(duì)中規(guī)中矩，分別約為55%和1.5左右，但其現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了不好的變化趨勢(shì)。

首先，TCL中環(huán)上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅有12.81億元，相比去年同期的28.60億元出現(xiàn)了-55%以上的萎縮；其次，在硅片市場(chǎng)價(jià)格低迷，硅片企業(yè)紛紛限產(chǎn)的情況下，TCL中環(huán)同期的投資活動(dòng)依然凈流出-54.93億元，主要用于新增產(chǎn)能投建和股權(quán)投資，但在未來(lái)下行周期中，特別是硅片企業(yè)紛紛限產(chǎn)的情況下，TCL中環(huán)未來(lái)消納新增產(chǎn)能可能會(huì)遇到嚴(yán)重問(wèn)題。

而對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金“造血”能力的下降，以及投資活動(dòng)繼續(xù)產(chǎn)生的資金缺口，TCL中環(huán)在今年上半年依然選擇了依賴籌資活動(dòng)去解決一部分，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅?8.87億元，比起去年同期繼續(xù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)此以往，TCL中環(huán)可能會(huì)因?yàn)榛I資上癮而把投資人/債權(quán)人當(dāng)成提款機(jī)。

偵碳家注意到，TCL中環(huán)于2023年4月就推出過(guò)138億元可轉(zhuǎn)債融資，其中103億元用于25GW的N型TOPCon電池項(xiàng)目，其余資金則用于35GW超薄單晶硅片項(xiàng)目，這印證了偵碳家對(duì)TCL中環(huán)依賴籌資的判斷。

只不過(guò)可能是迫于今年市場(chǎng)的低迷行情，今年5月，TCL中環(huán)又將可轉(zhuǎn)債融資從138億元大幅減少到49億元，縮水89億元。募投建設(shè)的N型TOPCon電池項(xiàng)目也大幅縮水為12.5GW，而超薄單晶硅片項(xiàng)目的募投金額也減少了5億元。

另外，提到投資活動(dòng)中的股權(quán)投資，Maxeon絕對(duì)是TCL中環(huán)繞不開的坎，因?yàn)門CL中環(huán)曾因投資Maxeon而遭受了巨大的減值損失。

Maxeon連續(xù)虧損僅剩三千多萬(wàn)凈資產(chǎn)，繼續(xù)數(shù)十億高溢價(jià)收購(gòu)謀求控股

Maxeon的全稱是MaxeonSolar Technologies,Ltd.(納斯達(dá)克：MAXN),其總部位于新加坡，主要負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、制造和銷售Maxeon及SunPower品牌的太陽(yáng)能組件，業(yè)務(wù)范圍遍布全球并覆蓋全球光伏屋頂和電站市場(chǎng)。Maxeon不僅已在美國(guó)納斯達(dá)克上市，國(guó)際能源巨頭道達(dá)爾還是其股東。

今年5月31日，TCL中環(huán)曾發(fā)布公告稱，將參與Maxeon的投資重組。TCL中環(huán)將通過(guò)可轉(zhuǎn)債和定增等金融工具分步出資，將其對(duì)Maxeon的持股比例從22.39%提升到50.1%，最終實(shí)現(xiàn)控股并表。

在上述公告之前，TCL中環(huán)已是Maxeon的股東，持股比例22.39%。根據(jù)公告，TCL中環(huán)擬通過(guò)后續(xù)的可轉(zhuǎn)債和定增等一攬子重組交易，實(shí)現(xiàn)對(duì)Maxeon50.1%的控股，交易總金額不超過(guò)1.975億美元。

偵碳家認(rèn)為，TCL中環(huán)布局Maxeon的初衷可能是由于后者擁有大量核心技術(shù)，其中專利就超過(guò)1600多項(xiàng)，還包括TOPCon、BC等電池技術(shù)以及組件疊瓦技術(shù)等；并且Maxeon經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，在美國(guó)和歐洲等重要市場(chǎng)擁有可觀的市場(chǎng)份額，以及對(duì)應(yīng)的成熟營(yíng)銷渠道，因此TCL中環(huán)認(rèn)為布局Maxeon對(duì)于自身強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈具有戰(zhàn)略意義。TCL中環(huán)之前為了取得Maxeon這22.39%股權(quán)，曾先后累計(jì)投資約25億人民幣，付出了較大代價(jià)。

但是Maxeon也具有致命的弱點(diǎn)，可能會(huì)對(duì)TCL中環(huán)的投資構(gòu)成嚴(yán)重威脅，甚至讓后者最終歸零，那就是業(yè)績(jī)太差。TCL中環(huán)的公告顯示，Maxeon最近兩年凈利潤(rùn)持續(xù)虧損2億多美元，其中2023年的虧損額折算為人民幣已超過(guò)19億元；Maxeon的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)也都在持續(xù)大幅縮水，其中2023年凈資產(chǎn)僅剩460萬(wàn)美元，折合人民幣約3300萬(wàn)，比去年同期大幅縮水-89.15%。

Maxeon之前業(yè)績(jī)變臉，已經(jīng)把TCL中環(huán)坑慘了。2023年，Maxeon業(yè)績(jī)和股價(jià)均出現(xiàn)大幅下跌，拖累TCL中環(huán)分別遭受了資產(chǎn)減值損失10.1億元、公允價(jià)值變動(dòng)損失4.4億元以及投資虧損3.4億元，TCL中環(huán)幾乎把投資Maxeon的本金都虧光了。

去年凈資產(chǎn)僅剩三千多萬(wàn)人民幣的Maxeon，本來(lái)可能已經(jīng)翻不起什么浪花，未來(lái)繼續(xù)虧損的可能性也很大。不過(guò)TCL中環(huán)只要愿賭服輸，無(wú)論是立即轉(zhuǎn)讓股權(quán)止損，還是老老實(shí)實(shí)繼續(xù)持股聽天由命，其損失最多也就局限于之前已投資的那22.39%的股權(quán)。

但TCL中環(huán)卻偏偏選擇了加大賭注，為了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股權(quán)，甚至不惜大幅溢價(jià)收購(gòu)，愿意支付最高交易金額1.975億美元，折合人民幣約14億，是Maxeon同期凈資產(chǎn)的150多倍。雖然評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般不宜采用成本法，而更適合采用市場(chǎng)法或收益法，但TCL中環(huán)對(duì)Maxeon股權(quán)的溢價(jià)收購(gòu)已是不爭(zhēng)事實(shí)。

偵碳家認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下，TCL中環(huán)追加上述新投資的行為就像是在采用添油戰(zhàn)術(shù)，不僅難以讓下墜中的Maxeon重新進(jìn)入上升軌道，自身也可能繼續(xù)被Maxeon糟糕的業(yè)績(jī)表現(xiàn)拖累，并讓相應(yīng)的股權(quán)投資價(jià)值在未來(lái)面臨巨大減值風(fēng)險(xiǎn)。

一些投資者也同樣不看好TCL中環(huán)的上述追加投資舉動(dòng)，這從TCL中環(huán)公告投資方案后，最近一年多以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)就可以看出。因?yàn)檫@些投資者選擇了用腳投票來(lái)逃離TCL中環(huán)，后者股價(jià)也因此持續(xù)下跌。

股價(jià)近一年多縮水超80%

一路下行至上周最低點(diǎn)

從TCL中環(huán)股票的周線圖來(lái)看，從2023年6月2日至今，股價(jià)毫無(wú)懸念地一路下降，期間從最高40.6元/股跌至上周最低僅7.35元/股，縮水超過(guò)-80%，而且中途甚至連像樣的反彈都幾乎沒有，反映出部分投資者對(duì)TCL中環(huán)的未來(lái)表現(xiàn)持負(fù)面和悲觀的看法。

當(dāng)然，上述負(fù)面和悲觀的看法并非僅僅源自TCL中環(huán)高溢價(jià)追加收購(gòu)Maxeon股權(quán)，行業(yè)進(jìn)入漫長(zhǎng)下行周期以及TCL中環(huán)業(yè)績(jī)虧損等因素，都對(duì)后者的股價(jià)產(chǎn)生了嚴(yán)重不利影響。

籌資活動(dòng)對(duì)TCL中環(huán)填補(bǔ)資金缺口具有重要，每年凈流入就超過(guò)20多億，而股市又是TCL中環(huán)重要的融資渠道，如何通過(guò)業(yè)績(jī)和股價(jià)的健康聯(lián)動(dòng)重新挽回投資者的信心，可能是未來(lái)TCL中環(huán)需要深刻思考的。因?yàn)槿诵娜绻�散了，�?duì)伍就真不好帶了。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 營(yíng)收腰斬凈利虧損30多億，TCL中環(huán)謀求高溢價(jià)控股嚴(yán)重虧損的Maxeon