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爬坡較勁的關(guān)鍵時(shí)刻

作者：巖石

編輯：阿寧

風(fēng)品：王一然

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

今天很殘酷，明天更殘酷，后天很美好。能否見到后天的太陽，熬功鏖戰(zhàn)最重要。

2023年，光伏業(yè)產(chǎn)能過剩的爭議持續(xù)了一年。2024開年，隨著硅片企業(yè)業(yè)績預(yù)告出爐，趨勢明朗化、各方開始體會到產(chǎn)能去化的殘酷。

1月25日晚，雙良節(jié)能披露業(yè)績預(yù)告，初步測算，預(yù)計(jì)2023全年凈利14.8億元到16.2億元，同比增長54.81%到69.45%。

看似增勢喜人，然前三季度凈利達(dá)14.03億元，照此計(jì)算第四季僅入賬0.77億元到2.17億元。對比第三季凈利7.85億元，環(huán)比降幅較大。

這還算溫和的，行業(yè)巨頭TCL四季度堪稱“炸裂”。1月26日晚，這個(gè)硅片龍頭環(huán)披露業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)全年凈利42億-48億元，同比下降29.6%—38.4%；扣非凈利31億-36億元，同比下降44.47%—52.18%。

2023前三季，凈利為22.53億元、22.83億元、16.52億元。以此計(jì)算，四季度虧額13.88億-19.88億元。

沒有意外，1月29日，TCL中環(huán)股價(jià)大跌-9.97%封死跌停，1月30日再跌-8.65%，截至2月5日收盤價(jià)10.89元，相較1月26日的15.15元累跌約28%，累計(jì)市值蒸發(fā)百億元。

雙良節(jié)能同樣不討喜，業(yè)績預(yù)告后六個(gè)交易日五跌一漲，截至2月5日收于6.25元，市值已不足120億元，較2023年2月2日的12.28元，一年時(shí)間股價(jià)接近“腰斬”。

行業(yè)產(chǎn)能淘汰哨音響起，雙良節(jié)能、TCL中環(huán)有無錯(cuò)付誤判？能否順利穿越低谷期？2024年又是啥走勢呢？

01

業(yè)績爆冷 第一背后隱憂

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，硅片制造屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，目前主流生產(chǎn)方法有改良西門子法、硅烷法。

聚焦TCL中環(huán)，業(yè)務(wù)橫跨光伏硅片與半導(dǎo)體硅片兩部，半導(dǎo)體硅片收入從 2020 年的 13.5 億增至 2022 年的 32.7 億，但營收占比不足5%。

2023半年報(bào)顯示，企業(yè)半導(dǎo)體硅片業(yè)務(wù)收入17.31億元，營收占比4.96%；新能源光伏業(yè)為324.32億，營收占比超90%，其中硅片占比超75%、光伏組件與電站業(yè)務(wù)占比約15%。

故本文著重分析光伏產(chǎn)業(yè)變化對TCL中環(huán)的業(yè)績影響。作為全球硅片制造龍頭，與隆基股份一體化布局不同，TCL 中環(huán)、雙良節(jié)能硅片均以外銷為主。

2021年與2022年，TCL中環(huán)硅片對外銷售規(guī)模第一，2023年整體產(chǎn)能更一舉超過隆基綠能躋身全球第一。

但逆襲超車的背后，榮譽(yù)與危機(jī)并存。對于四季度虧損，TCL中環(huán)解釋稱，2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格整體呈波動(dòng)下行態(tài)勢，四季度主要產(chǎn)品價(jià)格快跌至非理性區(qū)間，主營業(yè)務(wù)盈利能力承壓。

此外，參股公司股權(quán)處置帶來的一次性賬面虧損，也對業(yè)績造成重要影響。2023年10月，TCL中環(huán)擬作價(jià)6.97億元轉(zhuǎn)讓參股公司新疆戈恩斯27%的股權(quán)給國通信托。

截至2023年6月30日，新疆戈恩斯總資產(chǎn)184.56億元，凈資產(chǎn)157億元。按持股比例，TCL中環(huán)擁有的權(quán)益資產(chǎn)為42.39億元，該筆賠本交易也導(dǎo)致四季度投資收益減值約8億-10億元。

作為全球硅片龍頭，近年來TCL中環(huán)逐步延長光伏產(chǎn)業(yè)一體化鏈條，硅片上游硅料企業(yè)新疆戈恩斯是布局的重要一環(huán)。

同時(shí)，2023年四季度TCL中環(huán)組件出貨3-3.5 GW，組件業(yè)務(wù)面臨較大虧損。好在主營的硅片業(yè)務(wù)基本保持了盈虧平衡，只是面對行業(yè)景氣度的急轉(zhuǎn)直下，TCL中環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局遇到水逆期、甘苦自知。

鑒于企業(yè)正處擴(kuò)張期，若行業(yè)環(huán)境持續(xù)變陣，未來償債能力需要警惕。

截至2023年9月30日，企業(yè)負(fù)債合計(jì)達(dá)647.49億元，資產(chǎn)負(fù)債率50.9%。其中2024年長期借款規(guī)模在30億左右，償還壓力并不大。但2025年后壓力開始加大，2025年—2027年長期借款到期借款規(guī)模為189億，2027年之后還有142億到期，即2025年起，企業(yè)累計(jì)面臨330億償債壓力，屆時(shí)資金流壓力是一個(gè)焦點(diǎn)。

2023年三季度，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額35.78億元，同比上年同期的42.42億元有所下滑。隨著四季度虧損，現(xiàn)金流走勢也是市場關(guān)注重點(diǎn)。

之前有券商預(yù)測，2023年中環(huán)凈利有望突破100億元。伴隨樂觀預(yù)期落空，2024年產(chǎn)品價(jià)格走勢對股價(jià)信心至關(guān)重要。

2024年1月10日，中國電建集團(tuán)2024年度光伏組件框架入圍集中采購招標(biāo)開標(biāo)。本次共有55家組件企業(yè)參與投標(biāo)，其中P型產(chǎn)品最低報(bào)價(jià)0.806元/瓦，N型產(chǎn)品最低為0.87元/瓦。

顯然，2023年光伏組件跌破一元大關(guān)，2024開年還未有起色，仍在探底筑底期。

證券行業(yè)相關(guān)分析人士對銠財(cái)表示，乘著光伏業(yè)景氣周期東風(fēng)，借助資本力量大規(guī)模定增與舉債，TCL中環(huán)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了快速提升。但除了規(guī)模效應(yīng)還有規(guī)模陷阱。高杠桿是光伏業(yè)一個(gè)典型特征，現(xiàn)金流至關(guān)重要，每輪行業(yè)淘汰的都是負(fù)債規(guī)模較大、現(xiàn)金流較差的企業(yè)。本輪行業(yè)調(diào)整剛剛開始，2024年走向仍需觀察。

02

過于樂觀了？敬畏杠桿

2024年 1月19日，中國海關(guān)更新了2023年出口數(shù)據(jù)。其中， 硅片、電池、組件合計(jì)出口額490.66億美元，同比下降5.58%。出口總重量則達(dá)1818.27萬噸，同比上升25.56%。

升降之間，必然是產(chǎn)品價(jià)格下滑。以隆基綠能為例，1月26日的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，公司在高強(qiáng)度競爭環(huán)境下，2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈成本加速下降，其中光伏組件價(jià)格年末已降破1元/W水平，年內(nèi)降幅約48%。

展望2024年，隆基綠能預(yù)測產(chǎn)品已非常便宜的情況下，全球光伏裝機(jī)有望保持增長，同比增約20%。

另據(jù)TrendForce集邦咨詢預(yù)計(jì)，2024年全球光伏新增裝機(jī)量的中性預(yù)期為474GW，同比增長16%，與2023年59%的增速相比，增幅大幅放緩。

匯總兩家預(yù)判，2024年行業(yè)增速放緩或是大概率事件。

1月26日，國家能源局發(fā)布2023年全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全年光伏累計(jì)裝機(jī)609.49GW。1月30日，中國電力企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布《2023-2024年度全國電力供需形勢分析預(yù)測報(bào)告》，預(yù)測2024年我國光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)約171GW。

由此預(yù)算，2024年中國光伏新增裝機(jī)增速在30%以內(nèi)，相比2022年的新增裝機(jī)超87GW、同比59.3%的增速出現(xiàn)較大放緩。

SMM曾預(yù)計(jì)，2023年光伏對硅片需求量約437GW。然僅隆基綠能、TCL中環(huán)、高景太陽能、弘元綠能等8家頭部廠商當(dāng)年底產(chǎn)能就已超687.5GW。

中商產(chǎn)業(yè)研究院分析師預(yù)測，2023年全球硅片產(chǎn)能約767GW，若以此計(jì)，中國產(chǎn)能占比約90%。2024年硅片產(chǎn)能將進(jìn)一步增至905GW，2025年達(dá)1002GW。由此推算，2024年中國市場產(chǎn)能規(guī)�；蛟�800GW之上，相比2023年687.5GW仍有不小增長。

一邊產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑，一邊新增產(chǎn)能仍在飛馳下場，企業(yè)經(jīng)營壓力、衍生風(fēng)險(xiǎn)幾何呢？

2023年11月，在互動(dòng)平臺回復(fù)時(shí)TCL中環(huán)公司表示，隨著優(yōu)勢產(chǎn)能不斷投產(chǎn)、技術(shù)能力提升，預(yù)計(jì)2023年末晶體產(chǎn)能將進(jìn)一步達(dá)到180GW。

2023年6月在機(jī)構(gòu)調(diào)研活動(dòng)中，TCL中環(huán)曾言，從光伏業(yè)趨勢判斷，行業(yè)價(jià)格即將見底。

現(xiàn)在回望，該判斷是否過于樂觀了？據(jù)中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年以來，隨著多晶硅產(chǎn)能大量投產(chǎn)，庫存大幅高于往年水平，截至2023年12月22日，多晶硅庫存7.53萬噸，較去年同期增加484.18%。查閱公開資料顯示，一般而言每1萬噸硅料對應(yīng)3.5GW，7.53萬噸對應(yīng)的是26.36GW。

據(jù)Wind不完全統(tǒng)計(jì)，2023上半年光伏行業(yè)有60家企業(yè)發(fā)起近2000億元再融資。相比上年全年160家企業(yè)共計(jì)500多億元的融資總額翻了4倍。

據(jù)長江商報(bào)數(shù)據(jù)，2020年—2023年，TCL中環(huán)發(fā)起三次融資合計(jì)約278億元。即2020年8月、2021年11月通過定增募資約50億元、90億元，用于產(chǎn)能擴(kuò)張，2023年4月，又宣布擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債形式募資138億元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，資本不是萬能藥。行業(yè)整體產(chǎn)能過剩情況下，相比一體化產(chǎn)業(yè)布局企業(yè)，TCL中環(huán)機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)并存。機(jī)遇是若能依靠規(guī)模，將成本保持至行業(yè)最低水平，價(jià)格競爭力將穩(wěn)定部分訂單。挑戰(zhàn)是一體化布局企業(yè)會優(yōu)先采用自家硅片，以此降低產(chǎn)能閑置的折舊風(fēng)險(xiǎn)。整體看，非一體化企業(yè)或更易遭受周期波動(dòng)沖擊。波動(dòng)根源是企業(yè)粗放加杠桿。杠桿越大，周期振幅越大。四季報(bào)虧損對企業(yè)敲響了一記警鐘，敬畏杠桿、敬畏規(guī)模陷阱，需自省自律。

03

資產(chǎn)負(fù)債率超75%、淘汰賽繼續(xù) 

如何熬過去

同為硅片外銷為主，雙良節(jié)能市占率明顯低于TCL中環(huán)。以2022年為例，據(jù)中航證券、中泰證券研報(bào)，以硅片產(chǎn)量計(jì)公司市占率為4.4%，TCL中環(huán)為18.2%。

至于2023年四季度仍保持盈利，主要有以下幾點(diǎn)原因，首先雙良節(jié)能一體化布局動(dòng)作較少，沒有相關(guān)產(chǎn)能出售與減值，其次硅片布局上，聚焦大尺寸硅片與N型硅片，具有先進(jìn)產(chǎn)能的后發(fā)優(yōu)勢。

但需注意的是，市場一日千里，沒有永恒的優(yōu)勢。

行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，隨著N型組件放量、P型組件加速產(chǎn)能清出，2024年雙良節(jié)能需警惕競爭優(yōu)勢削弱。畢竟，對頭部企業(yè)而言，P型硅片到N型硅片的生產(chǎn)線技術(shù)改造難度并不大，隨著TOPCon電池市占率提高，未來N型硅片市場供應(yīng)也將快增。

不算多苛求。2023年前三季，雙良節(jié)能迎來一個(gè)周期業(yè)績高點(diǎn)：營收187.88億元，同比增長114.83%；凈利14.03億元，同比增長68.98%，創(chuàng)下歷史最佳成績。四季度卻急轉(zhuǎn)直下、凈利環(huán)比大降，是否就是一個(gè)變天警示呢？

2024年1月，N型硅片價(jià)格跌勢延續(xù)。1月25日據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，當(dāng)周P型M10硅片成交價(jià)格維持每片2元，N型M10硅片成交價(jià)格也滑至2 元左右，P型硅片、N型硅片間價(jià)差不斷縮小。

華福證券測算，2023年國內(nèi)主要廠商硅片產(chǎn)能同比增長53%，2024年還將加速釋放，硅片最低價(jià)格尚未到來。

持相同觀點(diǎn)的還有東吳證券，其分析認(rèn)為，光伏行業(yè)N型產(chǎn)能在2024年集中釋放，各環(huán)節(jié)價(jià)格有望二季度見底。價(jià)格之手調(diào)節(jié)下，全年光伏行新增產(chǎn)能隨著虧損速度或?qū)⒊霈F(xiàn)放緩。行業(yè)集中度提升，一體化龍頭綜合成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。

簡言之，行業(yè)淘汰賽仍在繼續(xù)，鏖戰(zhàn)中非一體化非龍頭企業(yè)如何熬過去是一大看點(diǎn)。

截至2023年9月底，雙良節(jié)能負(fù)債總額221.08億元，相較2022年底增長71億元；資產(chǎn)負(fù)債率75.87%，增長7.38個(gè)百分點(diǎn)。有息資產(chǎn)負(fù)債率31.47%，上升12.12個(gè)百分點(diǎn)。

221.08億元總負(fù)債中，有183.38億是流動(dòng)負(fù)債。其中，短期借款約47.5億元，較上年末的29.1億元大增63.33%。伴隨債務(wù)快增，財(cái)務(wù)成本水漲船高：2023年前三季利息支出2.41億元，相比2022年末的1.35億元增超1億元。

可見，與TCL中環(huán)長期負(fù)債不同，雙良節(jié)能短債規(guī)模過大，這對流動(dòng)性、現(xiàn)金流考驗(yàn)自然更大。2024年1月19日，雙良節(jié)能召開股東大會，通過了規(guī)模25.6億元定增預(yù)案。結(jié)合目前資本市場，行業(yè)產(chǎn)能過剩預(yù)期，該定增能否順利獲批需打一個(gè)問號。

截至2023年9月底，雙良節(jié)能應(yīng)付票據(jù)總額約41.4億元，其他應(yīng)付款約42.1億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債15.4億元，三項(xiàng)合計(jì)接近百億元。應(yīng)收賬款規(guī)模突破20億元，而2022年底僅約9.14億元，同比增長128.04%。

貨幣資金為65.34億元，仍可覆蓋短期借貸，但若考量應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付款規(guī)模較大，企業(yè)資金面已經(jīng)偏緊。

好消息是，第三季經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流可喜扭虧，達(dá)到5.4億元，但前三季依舊為負(fù)的2.31億元，且自由現(xiàn)金流僅4.82億元，同比下降79.99%。

據(jù)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年上半年，行業(yè)前三隆基股份、通威股份、中環(huán)股份合計(jì)產(chǎn)量96.4GW，占比66.6%。同期隆基綠能經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為51.97億元， 通威股份三季度為211.56億，TCL中環(huán)為35.78億。

前三龍頭公司已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定大額現(xiàn)金流，而雙良節(jié)能雖有可喜改善、前三季仍為負(fù)，個(gè)中差距該如何迎頭趕上呢？

一定意義上說，高負(fù)債企業(yè)能否活的久、活的穩(wěn)，現(xiàn)金流充裕度是命門七寸，近年一眾暴雷的房企即是例證。結(jié)合四季度盈利環(huán)比收窄，雙良節(jié)能這次轉(zhuǎn)型豪賭遇了真正挑戰(zhàn)。爬坡較勁的關(guān)鍵時(shí)刻，有必要及時(shí)戰(zhàn)略反思。

未完待續(xù)……

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 洗牌鏖戰(zhàn)剛開始 TCL中環(huán)、雙良節(jié)能的今天、明天與后天