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人人都說2024年是光伏嚴冬。但是，沒有一個人能說得清，這個冬天有多長，有多冷。今年二季度已經(jīng)過去一多半，光伏行業(yè)的寒氣，已經(jīng)傳遞給了所有企業(yè)。硅業(yè)分會數(shù)據(jù)顯示：硅料環(huán)節(jié)所有企業(yè)全部開始虧現(xiàn)金；硅片、電池片價格繼續(xù)下行。現(xiàn)在，已經(jīng)不只是組件企業(yè)虧錢，而是全行業(yè)都虧損。

在過去幾輪光伏周期中，總有80%至90%的企業(yè)被洗出局。其中不乏明星企業(yè)、頭部公司。這次光伏周期，誰是幸存者呢？

趕碳號篩選了20家A股光伏主材企業(yè)（未包括硅料企業(yè)，近期硅料企業(yè)將另外專門分析），試圖以此判斷各家企業(yè)的生存指數(shù)。

此處需要特別說明的是，A股上市公司，坐擁資本市場平臺，抗風險能力強于非上市公司。更危險的，可能是那些尚未上市、而且沒有資本和經(jīng)驗積累、缺乏行業(yè)歷練的新公司。

經(jīng)濟下行周期，杠桿對于企業(yè)而言如同毒藥，但如何控制杠桿，卻是一門高超的學問。這就好比一個人開車下山，還要反復(fù)過之字彎。如果還像過去一兩年那樣，一腳油門踩到底，或者猛踩剎車，肯定都要翻車。

01

現(xiàn)金短債覆蓋率：半數(shù)企業(yè)壓力山大

最近是上市公司年度股東大會密集召開的時節(jié)，其中各家公司審議的重要議案，一般都包括年度銀行授信額度申請。就趕碳號粗略觀察，多數(shù)企業(yè)都是希望可以增加銀行授信額度。筆者之所以關(guān)注到這一點，主要是有一家業(yè)績還算過得去的逆變器企業(yè)——德業(yè)股份，申請銀行授信的議案，竟然被投資者在股東大會上以超過半數(shù)的反對票否決了。

光伏大洗牌，企業(yè)垮掉，往往不是因為虧損，而是現(xiàn)金流先出問題，進而引發(fā)連鎖反應(yīng)。此處，趕碳號借用房地產(chǎn)行業(yè)的一個指標：現(xiàn)金短債比，就是貨幣資金/年末短期負債×100%。對房企來說，該指標大于1，表明企業(yè)償還短期債務(wù)能力得到有效保證，比例越大，表明企業(yè)短期償債能力越佳。當然，光伏制造業(yè)的行業(yè)屬性、發(fā)展階段與地產(chǎn)都大不同，也不可能像地產(chǎn)一樣需要那么高的財務(wù)杠桿。即使如此，統(tǒng)計結(jié)果還是讓我們有些擔心。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：（1）排名的結(jié)果和經(jīng)營質(zhì)量大體相當，頭部企業(yè)現(xiàn)金短債比相對較高。（2）多數(shù)企業(yè)今年1季度現(xiàn)金短債比較去年年末有所下降。這說明光伏企業(yè)的償債能力普遍下降。

今年1季度20家樣本中，竟然有9家企業(yè)的現(xiàn)金短債比低于1。

值得一提的是，來自玩具行業(yè)的跨界者——沐邦高科，其現(xiàn)金短債比由去年年末的0.2449提升至今年1季度的1.7784。但是這種變化，并不是由經(jīng)營帶來的，而是由于公司在今年1季度完成了一筆再融資。能在資本市場和行業(yè)環(huán)境雙差的情況下完成再融資，是一件難度極高且極為幸運的事情。隆基綠能在該項指標上表現(xiàn)最優(yōu)。

這點熟悉光伏的投資者都很清楚，手上握有五六百億元現(xiàn)金，是隆基綠能的一大標簽。隆基綠能這輪光伏周期中投資相對較慢、分紅也不突出等因素，幫助隆基較同行囤積了更多現(xiàn)金。實際上如果進一步拆分，隆基的財務(wù)狀況也未必令人樂觀。截至2023年底，隆基綠能一年以內(nèi)到期的各項金融負債高達570億，其中應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款高達410億，而應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款僅為110億�，F(xiàn)金短債比最差的，當屬泉為、金剛、聆達、賽福天等幾家企業(yè)。他們基本上都是這一輪周期中跨界而來的，經(jīng)營并不理想，普遍出現(xiàn)虧損。寅吃卯糧，借新還舊，恐怕已經(jīng)是這些企業(yè)的日常。如果市場環(huán)境再持續(xù)一段時間，沒有意外的話恐怕要出現(xiàn)意外了。特別是排名末位的泉為科技，最近多位董監(jiān)高任職短短幾個月就紛紛辭職，這也從側(cè)面反映了一些問題。

來自WIND

02

老大難的庫存

就像最近新一輪房地產(chǎn)政策組合拳一樣，無論是降首付，取消限購，還是組織地方國企收購存量房，其實解決的都是房地產(chǎn)的庫存問題。

對于光伏制造業(yè)來說，庫存問題當然非常重要。

行業(yè)上升期，手上囤點原材料或成品，雖然會犧牲周轉(zhuǎn)率，但均能獲得不錯收益。但在行業(yè)下行周期，庫存商品不論是原材料，還是成品，對于任何一家制造企業(yè)來說都是非常危險的。

當然，包括TCL中環(huán)等少數(shù)企業(yè)，在庫存這個問題上可能屬于主動囤積硅料、主動踩坑。但是2024年1季度，光伏企業(yè)的庫存增長，基本上就都是被動了——貨賣不出去。

不管從哪個維度、哪個時間來看，在上市電池片企業(yè)中，鈞達股份的存貨情況都是最好的，這一方面說明公司經(jīng)營管理得當，另外一方面也印證了高效的TOPCon電池一直適銷對路。

若是從存貨與營收的比例這一指標上看，光伏主材三大環(huán)節(jié)（硅料以后單獨分析）的產(chǎn)能情況、生產(chǎn)周期、庫存周期不一樣，存貨與庫存的比例也各不相同：電池要好于硅片，硅片好于組件。

單位：億元；根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理

之前趕碳事情就關(guān)注過璉升科技，去年營收不到1個億，庫存竟然有2.45億元（當然其也包括少部分租賃業(yè)務(wù)）。2024年一季度，璉升科技產(chǎn)能利用率僅為31.41%。

京運通也值得一提——以前該公司就因為囤硅料吃過大虧，其存貨營收比已經(jīng)背離了硅片行業(yè)。公司2024年1季度虧損 4.637億元。今年一季度，京運通的資產(chǎn)減值損失高達3.89億元，全部為存貨跌價準備。就今年2季度的硅料、硅片價格走勢，可能京運通的存貨計提又要增加不少了。

令人擔憂的是，光伏各產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌，庫存就成了燙手山芋：不打折賣就砸在自己手上，占用大量資金，隨著價格下跌虧損越來越大。即使想要打價甩賣，就要打到骨折才有人要。

沒有辦法的辦法，可能就是減產(chǎn)或停產(chǎn)。

5月16日，硅業(yè)分會消息稱：本周兩家一線硅片企業(yè)開工率分別降至60%和80%。一體化企業(yè)硅片開工率分別降至60%-80%之間，其余硅片企業(yè)開工率分別降至50%-70%之間。

電池環(huán)節(jié)暫無公開數(shù)據(jù)，可以確定的是，開工率分化更為嚴重。一是現(xiàn)在P型產(chǎn)能被加速淘汰，超過了市場的預(yù)期，二是n型TOPCon良率、效率、成本控制上欠缺的企業(yè)也不敢開工。

03

高企的負債率，變差的經(jīng)營性現(xiàn)金流

衡量光伏企業(yè)的生存指數(shù)，除了關(guān)注企業(yè)的償債能力、存貨情況，還應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債率等指標。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2024年1季度，20家企業(yè)中竟然有13家企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負。其中，隆基綠能在今年一季度表現(xiàn)最差。這種情況如果持續(xù)一年甚至更長時間的話，隆基即使有500多億的血包，肯定也受不了。

另外，制造業(yè)的資產(chǎn)負債率的安全閥值一般要控制在40-60%，60%是一條紅線。用這個指標衡量，根據(jù)20家企業(yè)的2023年報和今年一季報，只有4家企業(yè)符合標準。

如果將去年和今年一季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正、以及資產(chǎn)負債率低于60%這兩項指標結(jié)合起來，20家企業(yè)中，竟然只有2家企業(yè)符合標準。結(jié)果也有點令人意外，是TCL中環(huán)和弘元綠能這兩家硅片企業(yè)。

04

扭曲的光伏大擴產(chǎn)

房地產(chǎn)三條紅線

高歌猛進的年代，政府為房地產(chǎn)降杠桿，曾經(jīng)發(fā)布“三條紅線”：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%；凈負債率（有息負債減去貨幣資金后對所有者權(quán)益的比例，非凈資產(chǎn)負債率）不得大于 100%；現(xiàn)金短債比不得小于1倍。若三個條件均不達標，則開發(fā)商當年不得新增債務(wù)。當然，房地產(chǎn)行業(yè)的形勢現(xiàn)在已大不同。雖然行業(yè)屬性不同，行業(yè)發(fā)展階段也不同，上面這三項曾用在房地產(chǎn)行業(yè)的指標，至少也可以成為審視光伏新能源產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的一種視角。當然，沒有人膽敢在經(jīng)濟下行周期使勁降杠桿——最典型的負面案例就是日本。最近一兩年很火的日本經(jīng)濟學家辜朝明認為，上世紀九十年代，日本企業(yè)正是不肯借貸，甚至把企業(yè)利潤都用于還債，全力“去杠桿”，才導(dǎo)致日本出現(xiàn)了“資產(chǎn)負債表衰退”。猛踩剎車，一定會導(dǎo)致翻車。但是，肯定也不能再猛踩油門。

趕碳號看到的現(xiàn)象是，光伏制造業(yè)的產(chǎn)能投資，已經(jīng)不再完全市場化，而是被一些地方扭曲了。沒辦法，土地財政無以為繼之后，就必須在其它方面找出路。如果你是一家上市公司，有無數(shù)個這樣的地方在爭相拉你去設(shè)廠，按照你的技術(shù)要求，幫你代建廠房，給你租賃設(shè)備。而你只要帶上一幫人，拎包即可入駐。至于這些錢，等你以后賺到了再慢慢還，可以是三年，也可以是五年。你只要出很少的錢，大部分都靠當?shù)氐你y行，無非是用設(shè)備、廠房、項目股權(quán)來質(zhì)押。

這樁生意甚至都已經(jīng)不是你一個人的事了。這家企業(yè)不但會有地方政府背書，甚至還有地方國資投資入股。光這些還不算完，你生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，萬一賣不掉怎么辦？沒關(guān)系，再給你安排一些當?shù)氐?span id="jf0zuqzbtr5" class='hrefStyle'>光伏電站指標，或者其它能夠讓你度過難關(guān)的資源或合作方。有這樣的好事，誰不干呢？這樣的好事，最近一兩年有很多。所以，我們看到的是，即使光伏產(chǎn)品價格已經(jīng)跌到了地板上，光伏大項目仍然馬不停蹄一個接一個。有時的情況甚至是，越是經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱的地方，膽子更大，步子更快。趕碳號推測，包括一些頭部企業(yè)在內(nèi)，可能已經(jīng)預(yù)見到了即將到來的調(diào)控吧，所以全力提前布局，抓住產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⑹站o之前的最后機會。這個觀點如果真能成立，可能有助于我們把握光伏行業(yè)的投資機會。

逆勢擴張的勇氣值得敬佩，但一定要注意安全。

目前，我國制造業(yè)的“去杠桿”尚未發(fā)生。相反正經(jīng)歷著一種“加杠桿式收縮”。從營收、利潤、現(xiàn)金流看，幾乎所有光伏企業(yè)都在收縮，但從資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比、庫存和存貨看，卻在上升。

這是一件足以引起警惕的事情。

尾 聲

也要說點令人振奮的消息。

5月17日，國家統(tǒng)計局公布4月份工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)：全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，增速較上月加快2.2個百分點。其中，綠色制造表現(xiàn)亮眼，新能源汽車、充電樁、太陽能電池等綠色能源產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長39.2%、12.0%、11.1%。與此同時，工業(yè)出口大幅加快，規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增長7.3%，較上月大幅回升5.9個百分點。

最后，用隆基綠能在年報里的一句話——“長坡厚雪多起伏”�，F(xiàn)在，則正是考驗我們企業(yè)經(jīng)營管理與抗風險能力、考驗我們各級決策層智慧的時刻。

大家都很難。我們的對手仍然沒有降息，各種打壓措施變本加利不停歇。另外，我們的新三樣在工業(yè)投資、生產(chǎn)和出口中發(fā)揮的作用，已越來越大。所以，這個冬天很漫長，最寒冷的時刻還沒真正到來。

編審、統(tǒng)稿：偵碳

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       原文標題 : 哪些光伏企業(yè)，將在這場寒冬中倒下？