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PREFACE

編者按

自2020年9月我國正式推出雙碳戰(zhàn)略以來，光伏行業(yè)在此重大利好加持下，裝機容量蹭蹭地往上增長，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈都面臨供不應(yīng)求局面，從硅料、硅片再到電池和組件的新增產(chǎn)能也因此不斷追加。而光伏企業(yè)在產(chǎn)品制造工藝流程中會持續(xù)產(chǎn)生各類復(fù)雜污染物，主要包括氮氧化物、酸堿廢氣、特氣危氣、粉塵和廢水等，因此對制程污染防控設(shè)備和末端污染治理設(shè)備等環(huán)境污染防治設(shè)備的需求也持續(xù)上升，比如酸堿廢氣處理設(shè)備、氮氧化物處理設(shè)備和粉塵、廢水處理設(shè)備等。

經(jīng)過制程污染防控設(shè)備的高效處理，不僅能夠防止生產(chǎn)工藝設(shè)備被腐蝕、污染，保持作業(yè)機臺的潔凈度，降低雜質(zhì)摻入對產(chǎn)品的不良影響，保障并提升產(chǎn)品生產(chǎn)良率；還能夠最大程度杜絕因使用特殊氣體、危險氣體而可能引發(fā)的爆炸、中毒和失火等生產(chǎn)事故，保障生產(chǎn)安全；而且能夠?qū)崿F(xiàn)制程污染物的排放達標(biāo)，因此制程污染防控設(shè)備對光伏產(chǎn)業(yè)鏈的安全生產(chǎn)起到重要作用。

2021年7月登陸創(chuàng)業(yè)板的蘇州仕凈科技股份有限公司（以下簡稱“仕凈科技”，創(chuàng)業(yè)板股票代碼301030），主要從事環(huán)境污染防治設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。制程污染防控設(shè)備是其核心產(chǎn)品，占全部營業(yè)收入的85％以上，此外其產(chǎn)品線還包括末端污染治理設(shè)備和遠程在線監(jiān)測系統(tǒng)等。

2022年仕凈科技實現(xiàn)營業(yè)收入14．33億元，同比大增80．40％；實現(xiàn)歸母凈利潤0．97億元，同比大增66．74％。今年1月31日，仕凈科技再傳喜訊，2023年歸母凈利潤預(yù)計為1．8－2．45億元，同比預(yù)增85．52％＆ndash；152．52％。

仕凈科技的這份業(yè)績預(yù)增公告，確實令偵碳家眼前一亮，但偵碳家卻對前者曾在2023年1月10日發(fā)布的震撼性公告更加記憶猶新。原來，彼時貨幣資金僅5．2億元的仕凈科技居然要跨界投資不超過112億元，用于分兩期在安徽宣城的寧國建設(shè)年產(chǎn)24GW的高效N型單晶TOPCon太陽能電池項目。就算不考慮跨界多元化帶來的“水土不服”，資金首先就是個大問題，所以這項投資即使被稱為仕凈科技上市以來的最大豪賭也毫不為過。

仕凈科技聲稱其投資資金來源包括自有資金、自籌資金及地方政府的政策補貼。如今時過1年有余，仕凈科技的情況如何？偵碳家決定再探虛實。

Part One

僅憑5億資金就敢跨界撬動112億大項目

其實不僅偵碳家，早在仕凈科技公告跨界投資112億的次日，深交所就為此專門發(fā)出過關(guān)注函，聚焦于以下兩大主要問題：

（1）仕凈科技主要從事制程污染防控設(shè)備、末端污染治理設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，與光伏電池片業(yè)務(wù)存在較大差異。因此要求披露立項的決策過程；并從其光伏電池片的在研、在產(chǎn)情況，已有產(chǎn)品的成本、性能等關(guān)鍵指標(biāo)方面，說明與行業(yè)平均水平的差異；并對未來項目投產(chǎn)后，光伏電池片的研發(fā)進度、產(chǎn)品性能和市場銷售等不達預(yù)期的風(fēng)險進行評估。

（2）仕凈科技截至2022年第三季度，貨幣資金僅4億元，凈資產(chǎn)也不過10億元，與項目擬投入金額差異較大。因此要求對仕凈科技資金來源比例及其可行性、一期項目能否按期于2023年11月建成投產(chǎn)，該項目投資對資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流的影響以及可能面臨的財務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險進行說明。

此外，深交所還就仕凈科技的實控人和高管等在最近1月內(nèi)買賣公司股票情況、有無信息泄露或內(nèi)幕交易等情形進行了問詢。

項目資金來源首先關(guān)系到一期項目能否如期建成投產(chǎn)，對于這個焦點問題，仕凈科技在回復(fù)函中給出了資金來源明細。75億一期總投資額中，僅有3．5億元來自于自有資金，相當(dāng)于其貨幣資金幾乎傾巢而出，但卻僅占一期總投資額的4．67％；另有40億元來自于自籌資金，占一期總投資額的53．33％，其中債務(wù)融資和股權(quán)融資接近五五開；另有44．3億元來自于寧國當(dāng)?shù)卣�府的代建和補貼，占一期總投資額的59．07％。以上資金合計87．80億元，已覆蓋并超過了仕凈科技75億元的一期計劃總投資額。

仕凈科技憑借寥寥數(shù)億自有資金敢撬動近百億的巨額投資項目，這讓偵碳家想起了一個著名的寓言故事。一位身無分文的旅行者在林中又饑又渴，突遇一座小屋后去乞求食物，卻被主人無情拒絕。但聰明的旅行者卻能僅憑借一枚小小釘子，最終大快朵頤后離開。

原來，旅行者拿出一枚釘子并告訴主人，他最擅長做美味的釘子湯，只希望借用主人爐灶，完成后愿與主人一起分享美味。在獲得主人同意后，旅行者先把一鍋水燒開，又先后提出：“要是有面粉放入，味道會更好；要是再有肉放入，富人喝了都會叫好；要是再放入奶油和牛奶，國王每天都會愿意喝；要是再有面包、黃油、奶酪和蛋糕，就更像國王般的待遇了�！倍�主人也一一滿足其要求，一步步幫助其完成釘子湯，甚至臨別還在感嘆：“真是不可思議，這么鮮美的湯竟然只是用釘子做出來的！”

對于項目的財務(wù)風(fēng)險，仕凈科技則在回復(fù)函中表示，預(yù)計投產(chǎn)前公司資產(chǎn)負債率會有所上升，但隨著項目投產(chǎn)，資產(chǎn)負債率呈下降趨勢。經(jīng)初步測算，2023年末處于初步投產(chǎn)期，資產(chǎn)負債率可能上升至約74％。

億牛網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，仕凈科技的資產(chǎn)負債率至少自2020年起就在逐年上升，直至2023年9月末達到73．33％，已經(jīng)突破了通常的70％警戒線，償債壓力很大。

另據(jù)東方財富網(wǎng)消息，2023年12月28日上午，仕凈科技在寧國的一期項目舉行了首片下線儀式。一期年產(chǎn)18GW高效N型單晶TOPCon太陽能電池，預(yù)計實現(xiàn)年銷售收入約220億元，稅收7億元；二期年產(chǎn)6GW高效N型單晶TOPCon太陽能電池項目將在一期全部建成達產(chǎn)后適時建設(shè)。

由此可見，原定于2023年11月投產(chǎn)的一期項目，實際投產(chǎn)時間已經(jīng)延遲了至少1個月。而預(yù)期的利潤目標(biāo)能否實現(xiàn)，偵碳家也認為非常值得商榷，因為此時的市場環(huán)境和項目啟動時相比，已發(fā)生重大變化。

Part Two

項目預(yù)期過于樂觀

建成投產(chǎn)后盈利恐現(xiàn)較大偏離

仕凈科技提出寧國項目一期，預(yù)計實現(xiàn)年銷售收入約220億元，稅收7億元。偵碳家認為這個目標(biāo)過于樂觀，實則很難實現(xiàn)。

因為按仕凈科技目前適用的15％企業(yè)所得稅率倒推，7億元稅收意味著實現(xiàn)的凈利潤7／15％＊85％＝39．67億元，對應(yīng)的銷售凈利率要求高達18．03％，如果換算成對毛利率的要求會更高。

但電池片的龍頭通威股份在2022年電池片和組件合計的毛利率也僅有10．19％，2021年更是只有8．81％；即便在排除硅料價格暴漲因素的2020年，毛利率也僅有14．54％。仕凈科技作為跨界的行業(yè)新人，想要利潤率大幅超越行業(yè)龍頭，實踐中是非常困難的。

此外，行業(yè)和市場形勢也不支持仕凈科技的“暴利”預(yù)期。2021－2022年是整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來最火熱的時間段，但從2023年初起，隨著新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致供過于求進而市場價格不斷下跌，幾乎影響到從硅料、硅片、電池片再到組件的幾乎整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

以電池片為例，目前國內(nèi)電池片產(chǎn)能是由通威股份領(lǐng)銜，愛旭股份和鈞達股份緊隨其后的“新三國”局面。至2023年，電池片龍頭通威股份已經(jīng)實現(xiàn)了90萬噸產(chǎn)能，行業(yè)總產(chǎn)能則超過900GW；而2023年和2024年全球需求預(yù)測分別僅有525GW和645GW，產(chǎn)能過剩非常明顯。因此市場價格從2023年初起，越往后可能越看跌。

等到仕凈科技的寧國項目一期乃至二期建成投產(chǎn)，市場價格會不會也像《多收了三五斗》中描述的那樣：“今年天照應(yīng)，雨水調(diào)勻，小蟲子也不來作梗，一畝田多收這么三五斗，誰都以為該得透一透氣了。哪里知道臨到最后的占卜，卻得到比往年更壞的課兆”？

綜合上述分析，理想很美滿，現(xiàn)實很骨感。偵碳家認為仕凈科技不但難以實現(xiàn)項目預(yù)期的高盈利目標(biāo)，反而在新建產(chǎn)能投產(chǎn)后，消化產(chǎn)能可能都是不小的坎，否則僅每年計提的高額折舊費用就可能讓其凈利潤一朝回到原點。

更何況，N型電池片還真是個技術(shù)活，不是光靠錢就能砸出來的。

Part Three

研發(fā)團隊實力差距明顯

跨界做新品恐難具備行業(yè)競爭優(yōu)勢

雖然目前工藝非常成熟的P型電池片還占據(jù)市場主流，市占率維持在85％以上，但因能量轉(zhuǎn)換效率上限過低等瓶頸，行業(yè)對N型電池片未來取代P型電池片的大勢已達成共識。但N型電池片在未來的技術(shù)發(fā)展方向上，依然存在TOPCon、HJT和IBC三大細分技術(shù)路線，且業(yè)內(nèi)暫無法達成一致。

仕凈科技選擇TOPCon技術(shù)路線，和晶科能源、天合光能等行業(yè)大佬的選擇不謀而合，后者認為TOPCon除了更高的能量轉(zhuǎn)換效率，還可以使用現(xiàn)有PERC生產(chǎn)線升級，具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、和更明確的提效降本路徑，在未來較長一段時期內(nèi)都將是最具性價比和商業(yè)化價值的電池技術(shù)路線之一。此外，愛康科技和愛旭股份則分別主推HJT和IBC路線。

TOPCon的典型特點之一是技術(shù)難度很高，僅次于IBC，目前還處于不斷探索完善過程中，遠未成熟定型。仕凈科技從污染防控設(shè)備領(lǐng)域大幅跨界殺入電池片新領(lǐng)域，產(chǎn)品研發(fā)將面臨較大挑戰(zhàn)。雖然仕凈科技可以靠從同行挖人，來獲取現(xiàn)有的TOPCon技術(shù)，但想要打造強大的研發(fā)團隊并開發(fā)出更先進TOPCon技術(shù)，卻絕非朝夕之功。

而且從仕凈科技研發(fā)人員數(shù)量的變化看，仕凈科技在電池片領(lǐng)域的研發(fā)人員數(shù)量可能并不多，研發(fā)實力不足的可能性較大。2021年上市時，仕凈科技已有研發(fā)人員84人，估計都是污染防控設(shè)備領(lǐng)域的；2022年研發(fā)人員數(shù)量增長到114人，假設(shè)原污染防控設(shè)備領(lǐng)域的研發(fā)人員數(shù)量不變，則電池片領(lǐng)域也就新增了30名研發(fā)人員，這樣的研發(fā)實力顯然比較薄弱。

相比之下，行業(yè)龍頭通威股份在2022年的技術(shù)人員數(shù)量高達7792人，而碩士及以上文憑者高達731人（預(yù)計絕大部分為研發(fā)人員），即使考慮硅料領(lǐng)域會分流部分技術(shù)研發(fā)人員，通威股份在電池片領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量也大概率碾壓仕凈科技。

所以偵碳家預(yù)計，仕凈科技未來在TOPCon領(lǐng)域，更可能選擇采用行業(yè)內(nèi)已經(jīng)穩(wěn)定成熟但并非尖端的技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)，且以其現(xiàn)有研發(fā)實力，自行開發(fā)出行業(yè)先進技術(shù)的可能性較小，這對其電池片產(chǎn)品競爭力是不利的。

仕凈科技未來在TOPCon領(lǐng)域的研發(fā)成果如何，目前還比較遙遠。但仕凈科技多項現(xiàn)金流指標(biāo)，卻早已亮起了警示燈。

Part Three

多項現(xiàn)金流指標(biāo)趨緊

未來償債和流動性風(fēng)險激增

偵碳家發(fā)現(xiàn)，雖然仕凈科技在最近的業(yè)績預(yù)增公告中凈利潤同比大增，但其多項金流指標(biāo)已經(jīng)在頻頻告警了。

首先，仕凈科技的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量，連續(xù)4年為負，且缺口還是持續(xù)變大直至突破3億，“失血”變得愈發(fā)嚴重。與此相反，籌資活動凈現(xiàn)金流量卻從負變成11．06億，仕凈科技正依賴籌資為其大量“輸血”。

其次，仕凈科技的短期借款從2020年的僅8100萬大幅增長到11．4億，而經(jīng)過股權(quán)融資后的貨幣資金雖有增長，但數(shù)額依然低于短期借款，短期償債壓力始終較大。如果再考慮從7700萬增長到7．32億的長期借款，仕凈科技的償債壓力將更大。

再次，仕凈科技的合同負債也從2020年的僅1300萬大幅增長到7．56億，這意味著仕凈科技已符合債務(wù)履行條件，未來需要履行的合同之債非常高（比如發(fā)貨義務(wù)等）。而同期應(yīng)付賬款從2．48億增長到12．71億則要分情況，如果是仕凈科技從供應(yīng)商處取得更多賬期導(dǎo)致應(yīng)付賬款大增則是利好，但如果是因現(xiàn)金流緊張而超期支付供應(yīng)商貨款變相占用其資金則相反。

最后，應(yīng)收賬款和存貨分別從2020年的7．54億和1．92億，增長到2023年的21．15億和14．61億。兩者數(shù)額如此之大，不僅占用過多資金，還可能增加壞賬風(fēng)險和減值損失風(fēng)險，也可能為提前確認收入、少結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本等預(yù)留操作空間。

成立于2016年12月8日的寧國環(huán)創(chuàng)環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“環(huán)創(chuàng)環(huán)保”），注冊資本5000萬，是仕凈科技的全資子公司。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2022年11月7日，環(huán)創(chuàng)環(huán)保被寧國市人民法院列為被執(zhí)行人，案號為（2022）皖1881執(zhí)2811號，執(zhí)行標(biāo)的為人民幣116．21萬元。

被執(zhí)行人的身份說明環(huán)創(chuàng)環(huán)保不僅敗訴，還未能按期履行法院生效判決，以至于被勝訴方申請強制執(zhí)行。究竟是不愿履行還是無力履行？

從上述指標(biāo)的變化看，仕凈科技的現(xiàn)金流狀況是在不斷趨緊的，能否不斷取得大量籌資對其未來持續(xù)健康運營具有重要意義。相比其現(xiàn)金流缺口、償債壓力和流動性風(fēng)險，偵碳家認為仕凈科技本次預(yù)增的這1．8－2．4億凈利潤和前者的重要性相比，這點預(yù)增業(yè)績完全不值一提。就像在秦末農(nóng)民起義中，張耳被章邯率領(lǐng)的三十萬秦軍包圍在巨鹿，張耳的好友陳余為此派出五千軍隊前往救援，結(jié)果“至，皆沒”。

綜上分析，以仕凈科技目前的現(xiàn)金流狀況和償債及流動性風(fēng)險，如果要等待百億電池片投資項目建成投產(chǎn)后再來緩解，恐有“遠水難解近渴”之險。

雖然伴隨著仕凈科技的凈利預(yù)增公告，其股價也從35－40元／股的區(qū)間憑借一波持續(xù)上升沖擊到最高64．50元／股，持股股東因此收益頗豐。但仕凈科技未來股價是繼續(xù)和經(jīng)營狀況相互促進，實現(xiàn)戴維斯雙擊再創(chuàng)新高；還是因投資回報未達預(yù)期亦或流動性風(fēng)險加劇而曇花一現(xiàn)后沖高回落，偵碳家將持續(xù)關(guān)注。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

原文標(biāo)題 ： 如何僅用釘子就做出美味的湯？從僅有5億資金卻跨界投建112億電池片項目的仕凈科技說起