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PREFACE

編者按

光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來(lái)持續(xù)火熱，其中的組件是發(fā)電站業(yè)務(wù)上游的重要一環(huán)。組件不但是集成了電池和膠膜等高技術(shù)含量主輔材料的系統(tǒng)，自身也在過(guò)去幾十年中完成了一次次重大技術(shù)迭代更新。組件從二主柵、三主柵到多主柵(MBB)，從單玻到雙玻；從單面到雙面；再到疊瓦技術(shù)和柔性技術(shù)問(wèn)世等等，直至如今功率超過(guò)700W，效率超過(guò)22.5%，還反向推動(dòng)了上游電池片、膠膜和背板等領(lǐng)域的技術(shù)迭代。

那是否組件中所有主輔材料都具有較高技術(shù)含量？偵碳家認(rèn)為并非如此。除了主材電池片，互聯(lián)條、匯流條、鋼化玻璃、膠膜、背板、邊框、硅膠和接線盒等八種輔材在組件中最為常見(jiàn)。但邊框的技術(shù)含量就很低，雖然12%的成本占比在輔料中最高；而接線盒的成本占比雖僅有3%，但技術(shù)含量尚可。

接線盒由盒體、電纜線和連接器組成。當(dāng)組件正常運(yùn)行時(shí)，接線盒發(fā)揮連接功能，電池板中產(chǎn)生的電流通過(guò)匯流帶、導(dǎo)電器件、電纜線、連接器連通至整個(gè)光伏系統(tǒng)；而當(dāng)組件出現(xiàn)熱斑效應(yīng)等不良狀況時(shí)，接線盒中與電路并聯(lián)的自動(dòng)保護(hù)器件能夠起到自動(dòng)保護(hù)作用，使電流繞開受熱斑影響的電池片，有效降低因熱斑效應(yīng)導(dǎo)致的功率損耗和安全風(fēng)險(xiǎn)，起到保護(hù)光伏系統(tǒng)穩(wěn)定安全運(yùn)行的作用。

今年2月1日，江蘇澤潤(rùn)新能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“澤潤(rùn)新能”)成功過(guò)會(huì)，預(yù)計(jì)不久將正式登陸創(chuàng)業(yè)板，其主營(yíng)業(yè)務(wù)中的核心產(chǎn)品正是光伏組件接線盒，營(yíng)收占比超96%，按是否包含智能芯片模塊，還可分為通用接線盒和智能接線盒。后者除了除了前者的連接、自動(dòng)保護(hù)功能外，還能對(duì)光伏組件實(shí)現(xiàn)智能優(yōu)化、智能關(guān)斷和智能監(jiān)控。

為了澤潤(rùn)新能上市，申萬(wàn)宏源擔(dān)任其保薦人，而北京市中倫律師事務(wù)所和立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)其上市法務(wù)和審計(jì)工作。澤潤(rùn)新能希望通過(guò)本次上市，發(fā)行約1597萬(wàn)股份，募資7.2億元用于擴(kuò)產(chǎn)接線盒以及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

如今澤潤(rùn)新能已順利過(guò)會(huì)，實(shí)現(xiàn)融資愿望指日可待，但偵碳家卻忍不住要點(diǎn)明其一些無(wú)法忽視的瑕疵。

Part One

突擊入股的銷售大客戶

短期浮盈竟高達(dá)一倍

突擊入股一向是監(jiān)管部門核查的重點(diǎn)，因?yàn)槎唐诖钌鲜斜丬嚭笤俅�高位減持，容易造成股價(jià)非正常波動(dòng)損害中小投資者利益，特別是在上市申報(bào)材料前的1年內(nèi)，機(jī)構(gòu)或者個(gè)人大量入股的情形。監(jiān)管部門會(huì)重點(diǎn)分析新股東入股原因、與原股東關(guān)系、資金用途、資金來(lái)源、是否存在違法違規(guī)等。創(chuàng)業(yè)板還要求突擊入股的股份從工商變更登記之日起鎖定3年。

澤潤(rùn)新能也存在上市前1年內(nèi)，股東突擊入股的情況。股東數(shù)量雖然不算多，但分量卻不輕，因?yàn)椴簧俟蓶|及其背后的實(shí)控人與澤潤(rùn)新能還有大量業(yè)務(wù)往來(lái)。

 突擊入股的常州蒼龍現(xiàn)持有澤潤(rùn)新能0.42%的股權(quán)。而據(jù)公開報(bào)導(dǎo)，常州蒼龍又由賽拉弗中國(guó)區(qū)銷售總監(jiān)范毅控制，賽拉弗則與澤潤(rùn)新能存在一定規(guī)模的交易往來(lái)，近5年來(lái)雙方交易額一般要占澤潤(rùn)新能營(yíng)業(yè)收入的3%-5%。值得關(guān)注的是，在常州蒼龍入股澤潤(rùn)新能當(dāng)年，賽拉弗與澤潤(rùn)新能的交易額也出現(xiàn)明顯增加，這僅僅是巧合，還是涉及其他利益或者有其他原因？

而突擊入股的廈門TCL和天津中環(huán)則更甚，與跟投平臺(tái)天津晟華一起，都是同屬TCL科技控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)，這三者合計(jì)持有新能營(yíng)業(yè)3.19%的股權(quán)。不僅如此，TCL科技下屬的子公司還包括著名的硅片龍頭企業(yè)TCL中環(huán)，而TCL中環(huán)與澤潤(rùn)新能的合作之深，交易額之巨大，遠(yuǎn)非常州蒼龍可比。在澤潤(rùn)新能申報(bào)IPO期間，TCL中環(huán)與前者交易額從2020年的4030萬(wàn)元持續(xù)增長(zhǎng)到1.23億元，占澤潤(rùn)新能全部營(yíng)收的20%-25%，持續(xù)名列澤潤(rùn)新能的第二大銷售客戶。

報(bào)告期內(nèi)，伴隨著TCL中環(huán)與澤潤(rùn)新能交易額的持續(xù)快速上升，澤潤(rùn)新能的業(yè)績(jī)，包括營(yíng)收和凈利潤(rùn)也都以接近或超過(guò)100%的驚人速度在增長(zhǎng)。澤潤(rùn)新能的估值隨之不斷被推向新高。據(jù)粗略估計(jì)，按澤潤(rùn)新能截至上市前的估值計(jì)算，廈門TCL、天津中環(huán)和天津晟華三者合計(jì)持有澤潤(rùn)新能的股權(quán)，僅1年多時(shí)間相較其入股時(shí)價(jià)格的浮盈已經(jīng)高達(dá)一倍。

偵碳家由此很自然地產(chǎn)生疑問(wèn)，如果沒(méi)有TCL科技通過(guò)子公司入股澤潤(rùn)新能這一前提，TCL中環(huán)與澤潤(rùn)新能的交易額還能如此迅速大幅增長(zhǎng)嗎?短期內(nèi)的持股浮盈是否還會(huì)如此之高？TCL系又當(dāng)股東又當(dāng)銷售大客戶，再通過(guò)抬高銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持股浮盈的做法，讓偵碳家對(duì)其中的利益關(guān)系感到不解，不僅無(wú)法判斷是否涉及利益輸送，對(duì)澤潤(rùn)新能上市后未來(lái)與TCL中環(huán)合作的持續(xù)性也不確定。

雖然TCL中環(huán)通過(guò)持續(xù)大幅追加對(duì)澤潤(rùn)新能的采購(gòu)額，不但推動(dòng)了后者成功上市，客觀上也幫助了己方關(guān)聯(lián)企業(yè)取得了豐厚的浮盈，但TCL中環(huán)還不是澤潤(rùn)新能最大的銷售客戶。偵碳家發(fā)現(xiàn)，一位神秘的A客戶才是真正的王者。

Part Two

年增長(zhǎng)近7倍銷售破億元

神秘的A客戶

之所以被稱為“神秘的A客戶”，是因?yàn)闈蓾?rùn)新能對(duì)其信息全程保密。2020年澤潤(rùn)新能對(duì)A客戶的銷售額還僅有1642萬(wàn)元，次年就迅速增長(zhǎng)到12,785萬(wàn)元，增幅高達(dá)678.62%。

是什么原因讓A客戶突然對(duì)澤潤(rùn)新能的采購(gòu)額大增1億多，是自身需求增長(zhǎng)還是采購(gòu)比重轉(zhuǎn)移？澤潤(rùn)新能為何要對(duì)A客戶的身份保密，是怕客戶被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶奪，還是其他原因？但不披露A客戶的信息，又如何確定澤潤(rùn)新能的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)是否真實(shí)呢？

偵碳家?guī)е�上述疑�?wèn)，繼續(xù)查看澤潤(rùn)新能的其他經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，還真發(fā)現(xiàn)了一些不解之處。

首先是毛利率，2020年，澤潤(rùn)新能剔除特例后的毛利率僅有19.21%，低于行業(yè)平均值20.83%；但2021年澤潤(rùn)新能的毛利率就高達(dá)27.11%，是行業(yè)平均值13.55%的2倍，此后始終保持高于行業(yè)平均值6%-8%左右。澤潤(rùn)新能認(rèn)為2021年產(chǎn)能擴(kuò)張攤薄固定成本以及推出高毛利的Z8X產(chǎn)品，是其毛利率大幅高于行業(yè)平均值的主要原因。

但招股書顯示澤潤(rùn)新能在2021年的市占率僅有5.06%，行業(yè)里市占率更高產(chǎn)能更大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，攤薄固定成本的力度理應(yīng)更大，毛利率也相應(yīng)會(huì)更高；至于高毛利產(chǎn)品，偵碳家發(fā)現(xiàn)澤潤(rùn)新能不僅研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例近4年來(lái)從4.75%持續(xù)下降到3.49%，其發(fā)明專利總數(shù)也僅有10項(xiàng)。偵碳家因此認(rèn)為澤潤(rùn)新能高毛利產(chǎn)品Z8X的技術(shù)門檻不會(huì)太高，其他實(shí)力更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手完全有能力也推出類似的高毛利產(chǎn)品。

此外澤潤(rùn)新能的存貨周轉(zhuǎn)率變化也很奇怪，2020年僅有4，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值7；但到2023年上半年，澤潤(rùn)新能的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)提高到7，高于行業(yè)平均值6.1。是什么原因讓澤潤(rùn)新能的存貨管理能力突然大幅提高，從落后行業(yè)平均水平一大截，到反超行業(yè)呢?

按存貨周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)成本/平均存貨的計(jì)算公式，是否有由于營(yíng)業(yè)成本異常增長(zhǎng)造成存貨周轉(zhuǎn)率異常的可能？若如此，按澤潤(rùn)新能毛利率持續(xù)高于可比公司平均的情況，是否也意味著其營(yíng)業(yè)收入異常增長(zhǎng)？

除了神秘A客戶帶來(lái)的業(yè)績(jī)透明度不足，澤潤(rùn)新能的應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，且在營(yíng)業(yè)收入中占比過(guò)高，也值得關(guān)注。

Part Three

應(yīng)收賬款占比營(yíng)業(yè)收入最高達(dá)六成

壞賬風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，澤潤(rùn)新能的應(yīng)收賬款從2020年的0.58億元增長(zhǎng)到2023上半年的2.49億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例也從38.93%增長(zhǎng)到60.14%。以澤潤(rùn)新能的體量，應(yīng)收賬款規(guī)模明顯過(guò)高，這樣可能會(huì)加劇兩大風(fēng)險(xiǎn)。一是占用大量資金，增加現(xiàn)金流壓力；二是增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

2023年初起，光伏產(chǎn)業(yè)鏈開始出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過(guò)剩和競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷，很多光伏企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格和盈利水平都出現(xiàn)明顯下降，償債風(fēng)險(xiǎn)加大，造成上游供貨商的收款風(fēng)險(xiǎn)。澤潤(rùn)新能也遇到類似困擾，比如其對(duì)建開陽(yáng)光新能源科技有限公司的應(yīng)收賬款837.44萬(wàn)元，就因后者經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)困難，最終被法院判決無(wú)可分配財(cái)產(chǎn)而全部損失。類似風(fēng)險(xiǎn)還包括其對(duì)中電電氣(上海)太陽(yáng)能科技有限公司的應(yīng)收賬款235.04萬(wàn)元等。

Part Four

接線盒組裝工序技術(shù)含量不足

恐背離“三創(chuàng)四新”要求

創(chuàng)業(yè)板對(duì)技術(shù)先進(jìn)性的要求，雖然沒(méi)有科創(chuàng)板那樣嚴(yán)格，但依然要求“三創(chuàng)四新”，即依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

澤潤(rùn)新能的核心產(chǎn)品接線盒本身，確實(shí)具有一定技術(shù)含量，因?yàn)榻泳�盒需要起到三部分保護(hù)作用。一是通過(guò)旁路二極管防止熱斑效應(yīng)，保護(hù)電池片及組件；二是通過(guò)特殊材料密封設(shè)計(jì)防水防火；三是通過(guò)特殊的散熱設(shè)計(jì)降低接線盒的工作溫度，減小旁路二極管的溫度，進(jìn)而降低其漏電流對(duì)組件功率的損耗。

但偵碳家認(rèn)為，上述重要保護(hù)作用，主要是由外購(gòu)的重要零部件分工完成，而澤潤(rùn)新能在接線盒生產(chǎn)中所起作用有限，未能充分體現(xiàn)出“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”。

首先從工藝流程看，即使在技術(shù)含量更高的智能接線盒中，電纜線(銅線)、二極管、塑料粒子和帶芯片的PCBA板等重要零部件澤潤(rùn)新能均為外購(gòu)，后者的主要工作是將這些零部件通過(guò)焊接和安裝等方式組裝到接線盒中，雖然也涉及到接線盒本身的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，但畢竟相對(duì)簡(jiǎn)單。

其次，從營(yíng)業(yè)成本的構(gòu)成來(lái)看，直接材料(主要為外購(gòu))的占比超80%，人工成本和制造費(fèi)用占比較小。這也反映出接線盒的組裝工序相對(duì)簡(jiǎn)單和廉價(jià)，技術(shù)含量和產(chǎn)品價(jià)值主要集中在外購(gòu)的重要零部件等原材料上。

最后，澤潤(rùn)新能的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例逐年下降，并從高于行業(yè)平均水平下降到低于后者，但并沒(méi)有影響澤潤(rùn)新能的營(yíng)收凈利雙雙持續(xù)大增，也可能反映出接線盒組裝工序的技術(shù)含量本就一般或者偏低，所以研發(fā)并沒(méi)有想象中重要。

Part Five融資前大額分紅

募投新產(chǎn)能恐導(dǎo)致嚴(yán)重過(guò)剩

對(duì)于部分IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市融資前突擊分紅的情況時(shí)候發(fā)生，這讓融資的必要性合理性蒙上陰影，尤其是“清倉(cāng)式突擊分紅”投資者對(duì)此意見(jiàn)特別大，近期也成為監(jiān)管的重點(diǎn)。3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的試行意見(jiàn)，其中明確表示：嚴(yán)密關(guān)注擬上市企業(yè)是否存在上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅等情形，嚴(yán)防嚴(yán)查，并實(shí)行負(fù)面清單式管理。

澤潤(rùn)新能在2022年現(xiàn)金分紅2338萬(wàn)元，同期凈利潤(rùn)僅0.86億元，因此分紅金額并不算小。而澤潤(rùn)新能又希望通過(guò)本次IPO募資1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這讓分紅和募資的合理性都蒙上陰影。

對(duì)澤潤(rùn)新能募資合理性的更大疑問(wèn)來(lái)自智能接線盒的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其計(jì)劃用12個(gè)月時(shí)間形成年產(chǎn)3,500萬(wàn)套通用接線盒產(chǎn)品以及100萬(wàn)套智能接線盒產(chǎn)品的生產(chǎn)制造能力。但截至2023上半年，光伏組件接線盒的產(chǎn)能僅為2,329.92萬(wàn)套，產(chǎn)能利用率103.98%，產(chǎn)銷率98.31%。這意味著澤潤(rùn)新能希望通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)將自身產(chǎn)能提升1.55倍，合計(jì)超過(guò)5900萬(wàn)套。

偵碳家對(duì)此感到疑惑，澤潤(rùn)新能真有能力消化如此多新增產(chǎn)能嗎？澤潤(rùn)新能在2022年市占率已經(jīng)從2.01%增長(zhǎng)到7.12%，按2023年業(yè)績(jī)以及同期光伏行業(yè)內(nèi)卷的局面，2023年的市占率還應(yīng)繼續(xù)有所上升。為了消化新增的1.55倍募投產(chǎn)能，市占率即使保守按2022年的數(shù)值做同比例增長(zhǎng)計(jì)算，也至少需要達(dá)到17.8%。澤潤(rùn)新能的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并非土雞瓦狗，會(huì)愿意拱手讓出如此多市場(chǎng)份額嗎？因此偵碳家對(duì)澤潤(rùn)新能如此大幅擴(kuò)產(chǎn)后的產(chǎn)能消化表示嚴(yán)重懷疑。

Part Six

第三方回款、個(gè)人卡收付和票據(jù)找零

財(cái)務(wù)內(nèi)控顯不足

此外，報(bào)告期內(nèi)澤潤(rùn)新能還存在多種財(cái)務(wù)方面的內(nèi)控不規(guī)范行為。首先是第三方回款，2021年和2022年分別達(dá)到1463.91萬(wàn)元和246.52萬(wàn)元，其中2021年的第三方回款金額要占同期營(yíng)業(yè)收入的4.93%，比例相當(dāng)高。

其次，報(bào)告期內(nèi)澤潤(rùn)新能還通過(guò)個(gè)人卡收款和支付工資費(fèi)用等。2020年個(gè)人卡收款188.66萬(wàn)元，支付201.54萬(wàn)元；2021年個(gè)人卡收款190.50萬(wàn)元，支付218.45萬(wàn)元。

此外，“票據(jù)找零”在澤潤(rùn)新能也時(shí)有出現(xiàn)，即其按大于應(yīng)付賬款的金額向供應(yīng)商開具票據(jù)，再由供應(yīng)商將差額部分通過(guò)其他方式返還給澤潤(rùn)新能。僅2022年就發(fā)生250萬(wàn)元票據(jù)找零。

上述種種財(cái)務(wù)不規(guī)范操作，除了說(shuō)明澤潤(rùn)新能的內(nèi)控制度有待完善，也讓偵碳家對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性產(chǎn)生憂慮。

“至神莫測(cè)圓湫水,澤潤(rùn)能成大旱霖”，偵碳家期待澤潤(rùn)新能盡快完善上述瑕疵，上市后能讓投資者取得滿意回報(bào)，真正實(shí)現(xiàn)久旱逢甘霖。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : 如何短期內(nèi)浮盈一倍？先突擊入股澤潤(rùn)新能，再當(dāng)銷售大客戶推高估值