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PREFACE

編者按

光伏組件的質(zhì)量決定著光伏發(fā)電系統(tǒng)的光電轉(zhuǎn)化效率、單瓦成本和運(yùn)營壽命等重要指標(biāo)，而光伏膠膜又是光伏組件的核心輔料。雖然光伏膠膜的成本僅占光伏組件總成本的約7%，卻決定著后者耐侵蝕性、耐熱性、耐低溫性、耐氧化性和耐紫外線老化性等影響運(yùn)營壽命的重要指標(biāo)。由于光伏電池的封裝過程具有不可逆性，一旦組件的膠膜、背板開始黃變、龜裂，就易失效報廢，因此光伏膠膜是決定光伏組件產(chǎn)品質(zhì)量和壽命的關(guān)鍵性材料。

上海海優(yōu)威新材料股份有限公司(以下簡稱“海優(yōu)新材”，科創(chuàng)板股票代碼688680)以薄膜配方、設(shè)備、工藝技術(shù)為核心，從事特種高分子薄膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。光伏組件配套使用的光伏封裝膠膜，是海優(yōu)新材的主營產(chǎn)品，主要包括EVA膠膜和POE膠膜等，具體可分為透明抗PID型EVA膠膜、白色增效EVA膠膜及共擠型POE增效膠膜、POE（單層、EPE共擠、EXP等）膠膜以及其他應(yīng)用于新型組件的膠膜等。

海優(yōu)新材于2021年1月22日登陸科創(chuàng)板，當(dāng)年實現(xiàn)歸母凈利潤2.52億元。但偵碳家發(fā)現(xiàn)，2021年似乎是海優(yōu)新材上市以后唯一的凈利增長年份，因為此后其凈利潤持續(xù)都在縮水。2022年，海優(yōu)新材僅實現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元，同比減少-80.14%。今年1月27日，海優(yōu)新材又驚人地發(fā)布業(yè)績盈轉(zhuǎn)虧公告，其2023年歸母凈利潤預(yù)計將虧損2.4-2.2億元，這幾乎接近2021全年的凈利潤，轉(zhuǎn)虧幅度非常大。

雖然2023第三季度報已顯示海優(yōu)新材在當(dāng)年1-9月間累計虧損0.75億元，但可能有一些投資者還是期待海優(yōu)新材第四季度能力挽狂瀾，至少能讓虧損額收窄；但沒想到海優(yōu)新材第四季度虧損一瀉千里，單季虧損1.45-1.65億元，幾乎是前三季度虧損總和的2倍，徹底斷了這些投資者的念想。

對于造成其2023年巨大虧損的原因，海優(yōu)新材歸納為：“膠膜銷售價格下調(diào)、產(chǎn)品毛利率明顯下降、期末計提存貨減值損失、越南投資擴(kuò)產(chǎn)尚未達(dá)回報、研發(fā)投入增加和營銷團(tuán)隊新增投入等”。

但偵碳家認(rèn)為，價格和毛利率下跌等上述原因，僅僅是海優(yōu)新材經(jīng)營中存在問題的一些表象。和行業(yè)頭部企業(yè)相比，海優(yōu)新材經(jīng)營管理能力相對落后，企業(yè)和產(chǎn)品的競爭力相對不足才是其深層次問題；而比起改善經(jīng)營管理，管理層更溺愛融資，這可能是海優(yōu)新材的核心問題。

Part One

下游產(chǎn)能過剩拖累價格深跌

四季度毛利率大降恐成巨虧元兇

光伏膠膜作為光伏組件的核心輔材，銷售情況比較依附于后者的市場行情。而光伏組件在2023年的整體表現(xiàn)可以用“量升價跌”來形容，背后的原因則與整個行業(yè)過度擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩供大于求有關(guān)。

受2021-2022年光伏新增裝機(jī)容量火爆和原有產(chǎn)能不足等影響，光伏組件2023年產(chǎn)能增長非常明顯。例如，TOPCon組件項目投產(chǎn)31個，落地產(chǎn)能達(dá)207.6GW；HJT項目投產(chǎn)10個，落地產(chǎn)能將達(dá)34.4GW等等。除了原有的隆基綠能、天合光能、晶科能源和晶澳科技這“四大”積極擴(kuò)產(chǎn)，硅料龍頭通威股份也借助一體化戰(zhàn)略橫空殺入，追加100GW新增產(chǎn)能力爭進(jìn)入行業(yè)前三。

受擴(kuò)產(chǎn)熱潮推動，至2023年底，全球光伏組件產(chǎn)能已超過900GW，遠(yuǎn)高于2023年和2024年全球需求預(yù)測值525GW和645GW，產(chǎn)能明顯供過于求，市場價格也因此出現(xiàn)倒轉(zhuǎn)式下跌，從2023年初下降至今。

隆基綠能副總裁李振國曾警告1.1元/瓦的“非理性”價格將導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈都難以盈利，但很快市場以更加任性的價格給予回復(fù)。2023年10月，華電集團(tuán)第三批光伏組件集采中出現(xiàn)0.9933元/瓦的低價，擊穿了1元/瓦的行業(yè)成本線；隨后國家能源集團(tuán)在同月的集采中，又出現(xiàn)了0.945元/瓦的更低價；更神奇的是，如此低價在隨后湖南曉光模具的采購中還能夠中標(biāo)。由此可見，光伏組件“量升價跌”已成為整個行業(yè)的趨勢。

“皮之不存毛將焉附”，光伏組件市場價格的一路失守，同樣帶動了光伏膠膜市場價格的一路下行，既包括頭部企業(yè)福斯特在內(nèi)，也包括海優(yōu)新材。但兩者區(qū)別在于，福斯特真正實現(xiàn)了“量升價跌”且量升因素更明顯，因此縱然2023年市場行情不如以前，前三季度的營業(yè)收入還是從135.46億元增長到166.50億元，增長了22.91%；而海優(yōu)新材則相反。

2023年前三季度，海優(yōu)新材的營業(yè)收入同比出現(xiàn)了-4.43%的小幅下降，這可能意味著市場占有率出現(xiàn)了下降；而營業(yè)成本則出現(xiàn)了0.4%的小幅上升。此消彼長，除了利潤空間有所收窄，毛利率和福斯特的差距恐進(jìn)一步拉大。因為2021年，福斯特曾以24.92%的毛利率完勝海優(yōu)新材的15.06%，次年又以15.32%完勝后者的7.5%。至此，偵碳家得出初步結(jié)論，海優(yōu)新材早已落后的市占率和毛利率雙雙繼續(xù)降低，是造成前三季度盈轉(zhuǎn)虧的原因之一。

當(dāng)然，資產(chǎn)減值損失從2千萬增長到1.12億(主要來自存貨)，顯然是海優(yōu)新材前三季度盈轉(zhuǎn)虧的最大推手，此外還有管理費(fèi)用也增長了900多萬。但偵碳家認(rèn)為，海優(yōu)新材第四季度凈虧高達(dá)1.45-1.65億元，與資產(chǎn)減值損失和管理費(fèi)用的關(guān)聯(lián)可能并非最大；更可能是海優(yōu)新材產(chǎn)品價格在第四季度繼續(xù)大幅降低，進(jìn)一步拉低毛利率壓縮利潤空間，甚至不排除跌破盈虧平衡點導(dǎo)致銷售越多虧損越多的情況，否則以海優(yōu)新材的體量，單季度虧損很難達(dá)到如此之高。

從海優(yōu)新材膠膜產(chǎn)品的市場行情看，第四季度市場價格還在明顯下降，至期末已處于歷史低位，這也印證了偵碳家的上述猜測。而除了膠膜，生產(chǎn)膠膜的原材料EVA粒子的市場價格在同期也有相似走勢，至期末也恰好處于歷史低位。由于存貨主要由產(chǎn)品和原材料構(gòu)成，這讓偵碳家繼而關(guān)注海優(yōu)新材的存貨情況，以及存貨減值對其未來凈利潤的影響。

Part Two

存貨金額過高

原材料價格下行至歷史地位

偵碳家發(fā)現(xiàn)，雖然2023前三季度，海優(yōu)新材的存貨金額已經(jīng)從13.25億元減少到9.54億元，降幅高達(dá)-28.01%，為此還付出了較大的資產(chǎn)減值代價；但由于膠膜原材料EVA粒子和膠膜產(chǎn)品的價格在第四季度繼續(xù)下行至歷史低位，存貨預(yù)計還將繼續(xù)大幅減值，而價格止跌時間未定，可能還會影響到2024年凈利潤。

此外，從海優(yōu)新材2022年報中可見，期末存貨結(jié)構(gòu)中以EVA粒子等原材料為主，金額高達(dá)10.22億元，而在產(chǎn)品和庫存商品合計約3.27億元。

偵碳家認(rèn)為，產(chǎn)品滯銷積壓庫存屬于被動不可控因素，而在原材料的市場價格下行趨勢明顯的情況下，海優(yōu)新材存貨中的原材料依然占比過高，金額過大，屬于決策有問題。

存貨金額過高和結(jié)構(gòu)不合理，對企業(yè)現(xiàn)金流會造成壓力。而不幸的是，海優(yōu)新材的現(xiàn)金流狀況簡直可以用糟糕形容。

Part Three

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血

最高年份接近30億

偵碳家收集了海優(yōu)新材上市以來的現(xiàn)金流狀況，發(fā)現(xiàn)自其上市以來，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的缺口立即擴(kuò)大了數(shù)十倍并突破10億大關(guān)，處于持續(xù)大量“失血”狀態(tài)中。按2023第四季度預(yù)虧1.45-1.65億元的情況，偵碳家估計海優(yōu)新材2023全年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出可能在20-25億元之間。

帶著好奇，偵碳家繼續(xù)查閱了海優(yōu)新材在2017-2019年間的現(xiàn)金流狀況，發(fā)現(xiàn)期間的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量也全部為負(fù)，也就是說海優(yōu)新材最近七年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量不僅都持續(xù)為負(fù)，缺口還從1億多不斷增長到10億多乃至20億多。

偵碳家認(rèn)為，海優(yōu)新材經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)“失血”的主要原因，和其面對下游客戶時嚴(yán)重缺乏議價權(quán)密切相關(guān)，導(dǎo)致在賬期利益上喪失主動權(quán)，其應(yīng)收賬款逐年升高至15.68億元,約占營業(yè)收入的40%。而缺乏議價權(quán)又與海優(yōu)新材的企業(yè)實力和產(chǎn)品競爭力不足有關(guān)。

按偵碳家以往的經(jīng)驗，像海優(yōu)新材這樣的現(xiàn)金流狀況，通常投資活動凈現(xiàn)金流量也會是負(fù)值，全靠籌資活動輸血續(xù)命。果然，海優(yōu)新材上市以來的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)完全印證了偵碳家的猜測。

更讓偵碳家擔(dān)憂的是，海優(yōu)新材賬上的貨幣資金還從6.32億元減少到4.80億元，規(guī)模完全無法覆蓋經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的缺口，未來維持正常經(jīng)營都可能面臨風(fēng)險。但海優(yōu)新材上市以來卻在25億多短期借款纏身的同時，不注重節(jié)流反而持續(xù)大額現(xiàn)金分紅，仿佛現(xiàn)金流缺口和償債壓力無關(guān)痛癢。

Part Four

25億短期借款纏身

實控人依然持續(xù)大額分紅

海優(yōu)新材在上市之前雖也有短期借款，但數(shù)額不高，上市當(dāng)年則迅速上升至7.87億元，次年有擴(kuò)大到25.47億元。偵碳家發(fā)現(xiàn)，按海優(yōu)新材目前的現(xiàn)金流失血和還短期債速度，在不考慮續(xù)借的前提下，賬上的4.8億元貨幣資金僅能維持5-6周，大致計算過程如下：

2023年1-9月經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出量為-17.30億，相當(dāng)于每月燒錢1.92億元；再假設(shè)短期借款25.57億元未來1年內(nèi)按月平均償還，在不考慮續(xù)借的前提下，每月應(yīng)還2.13億元，兩者合計每月消耗現(xiàn)金4.05億元。

因此對于海優(yōu)新材，理論上籌資是其繼續(xù)生存面臨的頭等大事，緊急程度甚至還要高于改善經(jīng)營。但海優(yōu)新材除了狠抓籌資，每年依然不慌不忙地現(xiàn)金分紅，分紅比例大致為20%，從中得益最多的自然是控股股東李民、李曉昱夫婦了。

Part Five上市后年年募投項目進(jìn)展卻多次變卦

海優(yōu)新材在2021年科創(chuàng)板上市后，次年凈利潤便從2.52億元減少到僅0.50億元，縮水高達(dá)80%，但其最為投資者所詬病的，也是被偵碳家認(rèn)準(zhǔn)的核心問題，并非上市后業(yè)績大變臉，而是其又快又狠的融資，以及拿到錢后反復(fù)變卦。

2021年1月，海優(yōu)新材通過科創(chuàng)板IPO募集資金13.47億，其中7.47億元屬于超募，另有2.55億元計劃用于補(bǔ)充流動資金及償還借款，投入生產(chǎn)的只有3.45億元。而超募的資金中，后續(xù)又有4.46億元被用于追加補(bǔ)充流動資金，因此IPO募集的資金實際上大部分被用于填補(bǔ)現(xiàn)金流的缺口。

然而正如上文中偵碳家曾計算過的，海優(yōu)新材消耗現(xiàn)金的速度之快，可能每月高達(dá)4億。上述IPO加上超募所得資金，比起海優(yōu)新材的燒錢速度，還只是開胃菜。2022年7月，海優(yōu)新材又發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資6.94億元，用于年產(chǎn)2億平方米的光伏封裝膠膜等項目以及補(bǔ)充流動資金；2023年8月，海優(yōu)新材再次拋出募資11.36億元的定增預(yù)案。不到3年，海優(yōu)新材已經(jīng)累計向投資開口要了30多億。如果單純從金額看無感的話，這相當(dāng)于海優(yōu)新材2022年營業(yè)收入的80%，也相當(dāng)于同期凈利潤的63.54倍，按此速度投資者僅回本就需要63年。

然而，海優(yōu)新材以投產(chǎn)為名募集到資金以后，卻又將項目延期。之前通過6.94億元可轉(zhuǎn)債募投的項目之一，年產(chǎn)2億平方米的光伏封裝膠膜項目(一期)本來擬定于2024年3月投產(chǎn)，也就是本月，但3月4日海優(yōu)新材卻一紙公告通知要延后18個月，理由是項目新增了在越南的實施主體和實施地點。

那偵碳家就想問：原定建設(shè)于浙江嘉興平湖新倉鎮(zhèn)的項目，既然未被取消，如今進(jìn)展如何，是否已達(dá)可投產(chǎn)狀態(tài)?嘉興與越南遠(yuǎn)隔千里，嘉興項目為何一定要等新增的越南項目18個月之久再一起投產(chǎn)，單獨(dú)投產(chǎn)有問題嗎？以海優(yōu)新材當(dāng)前的現(xiàn)金流和債務(wù)狀況，募資確實被用于項目建設(shè)，還是被挪作補(bǔ)充流動資金？

海優(yōu)新材在公告之前項目延期之前，已經(jīng)拿到了后續(xù)11.36億元定增的批文。偵碳家在想，這次募資的新項目，將來會不會又變卦？

Part Six

股價縮水超九成

聊勝于無的不超過五千萬回購

海優(yōu)新材以上的種種操作，投資者看在眼里也記在心里。反映在股價上，就是從2021年11月最高的362.21元/股，一路下降到最低僅34.20元/股，不但早已跌破發(fā)行價，縮水幅度更超過了90%。月線顯示，在海優(yōu)新材上市后的絕大部分時間里，股價沒有最低只有更低，多數(shù)投資者必然陷入困境乃至絕望。

更令偵碳家感到無語的是，可能是感覺股價過低不利于未來繼續(xù)融資，一向只管埋頭籌資的海優(yōu)新材，居然搞起了回購。但一看回購金額，偵碳家就徹底失去了評論興趣，因此公告顯示“本次回購資金總額不低于人民幣3,000萬元(含)且不超過人民幣5,000萬元”。這種然并卵的場景，偵碳家不想再多說什么，具體有勞讀者自行腦補(bǔ)。

面對海優(yōu)新材這樣一家上市后業(yè)績大變臉，經(jīng)營現(xiàn)金流每年“失血”20多億，股價縮水九成，破發(fā)又盈轉(zhuǎn)虧卻唯獨(dú)對募資矢志不渝的企業(yè)，偵碳家最想知道的是，如果未來某一天也像某些公募基金一樣，沒有散戶愿意再出資響應(yīng)其募資號召了，會是什么樣的局面，海優(yōu)新材又為之奈何？

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : 搞業(yè)績不如搞融資，海優(yōu)新材股價縮水的90%，是掩蓋不住地失望......