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文|蕭田

在剛剛過(guò)去的這一年，以新能源汽車(chē)、鋰電池、光伏產(chǎn)品為代表的“新三樣”成為我國(guó)出口的重要增長(zhǎng)極。

然而，硬幣的另一面卻是，2024年，光伏行業(yè)迎來(lái)“大浪淘沙”。

去年上半年，當(dāng)整個(gè)光伏行業(yè)還沉浸在熱火朝天地?cái)U(kuò)產(chǎn)、招賢納士的喜悅之中，僅不到一年時(shí)間，就突然奏響了“冰與火之歌”——光伏行業(yè)大規(guī)模裁員的傳言四起，整個(gè)行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩加劇、光伏組件價(jià)格跌破1元/瓦……

不少在前一年高調(diào)跨界光伏的上市公司，在業(yè)績(jī)預(yù)告中出現(xiàn)“變臉”，如皇氏集團(tuán)（002329.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、江蘇陽(yáng)光（600220.SH）等。

行業(yè)寒冬之下，光伏巨頭隆基綠能（601012.SH）卻表現(xiàn)出了出人意料的戰(zhàn)略定力。

就在國(guó)內(nèi)同行紛紛大力上馬TOPCon（一種光伏電池的技術(shù)路線）電池產(chǎn)能之際，隆基卻一直堅(jiān)持的“不領(lǐng)先不擴(kuò)產(chǎn)”策略，表現(xiàn)出異于常人的“理性”，僅在鄂爾多斯建了30GW的TOPCon產(chǎn)能來(lái)滿足客戶的需求之外，就再未見(jiàn)興建此技術(shù)路線的新產(chǎn)能。反而在極力推廣BC電池產(chǎn)品，試圖借助技術(shù)創(chuàng)新將當(dāng)下畸形的光伏行業(yè)扳回到正確的軌道上。

盡管回顧2023年全年，隆基綠能的股價(jià)下跌45.07%，在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意。

攤開(kāi)來(lái)看，按照前復(fù)權(quán)口徑統(tǒng)計(jì)，晶科能源的股價(jià)下跌39.10%、晶澳科技的股價(jià)下跌51.51%、通威股份的股價(jià)下跌29.72%、天合光能的股價(jià)下跌54.75%。

這說(shuō)明，隆基的股價(jià)下跌不是個(gè)例，光伏企業(yè)的股價(jià)普遍下跌。

但拋開(kāi)較冷的市場(chǎng)行情外，對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，以好行業(yè)、好公司、好價(jià)格的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看隆基，它依舊一家“穿透力”十足的公司。

1、最壞的時(shí)代也是最好的時(shí)代

1月10日，中國(guó)電建集團(tuán)2024年度光伏組件框架入圍集中采購(gòu)招標(biāo)開(kāi)標(biāo)，在55家參與投標(biāo)的組件企業(yè)激烈角逐之下，P型產(chǎn)品和N型產(chǎn)品已經(jīng)最低報(bào)價(jià)來(lái)到了0.806元/瓦和0.87元/瓦。

這是2024年以來(lái)央國(guó)企第一次大規(guī)模開(kāi)展光伏組件招標(biāo)，也是光伏組件集采開(kāi)標(biāo)價(jià)創(chuàng)新低。

光伏組件不足1元/瓦的價(jià)格是什么概念？相較于2023年初1.8元/瓦至1.9元/瓦的水平已近腰斬。

光伏組件的產(chǎn)品價(jià)格本身已經(jīng)非常低，跌破1元/瓦意味著完全跌破了成本價(jià)。隆基綠能董事長(zhǎng)鐘寶申表示，任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)除了生產(chǎn)成本之外，還有銷(xiāo)管研這三項(xiàng)費(fèi)用，如果以成本價(jià)銷(xiāo)售就會(huì)造成虧損，所以行業(yè)目前的形勢(shì)非常嚴(yán)峻。

更關(guān)鍵的是，價(jià)格下跌已經(jīng)形成恐慌現(xiàn)象，進(jìn)一步導(dǎo)致了大面積裁員。

去年下半年至今，“晶澳裁員15%”“晶科能源計(jì)劃裁員20%，先從財(cái)管等后臺(tái)方面優(yōu)化”“隆基綠能要裁員1萬(wàn)人，其中應(yīng)屆生無(wú)補(bǔ)償被快速淘汰”……裁員風(fēng)波一波未平一波又起。

某家光伏企業(yè)在2023年下半年因產(chǎn)能過(guò)剩與競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)的成本過(guò)大，開(kāi)始進(jìn)行員工優(yōu)化調(diào)整，諸多在工作5個(gè)月后即將轉(zhuǎn)正時(shí)的校招應(yīng)屆畢業(yè)生被辭退。

而這一切都指向了背后的“罪魁禍?zhǔn)住薄�—產(chǎn)能過(guò)剩。

在2023年上半年，光伏行業(yè)的那場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)潮，行業(yè)頭部企業(yè)紛紛投資百億加碼一體化產(chǎn)能，地方政府作為幕后推手，起到了舉足輕重的作用。

有光伏行業(yè)人士透露，地方政府對(duì)光伏企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的服務(wù)非常到位，出地、出廠房、出優(yōu)惠政策，企業(yè)可以說(shuō)是帶上生產(chǎn)線“拎包入住”。

這無(wú)異于在一個(gè)本就過(guò)熱的賽道再次“添柴加火”，最終導(dǎo)致光伏市場(chǎng)的制造寒冬。

在鐘寶申看來(lái)，過(guò)去18年，我們建設(shè)了380GW的電池和組件產(chǎn)能，最近我們花了18個(gè)月卻建設(shè)了380GW的一體化產(chǎn)能�，F(xiàn)在18個(gè)月和過(guò)去18年建的產(chǎn)能是一樣多的。實(shí)際比這個(gè)還嚴(yán)重：過(guò)去18個(gè)月行業(yè)建設(shè)了450GW的一體化產(chǎn)能，遠(yuǎn)超出380GW。這樣整個(gè)市場(chǎng)的供給大大超出了需求的增加，為了爭(zhēng)奪生存空間，企業(yè)要找一切的機(jī)會(huì)，這必然帶來(lái)慘烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

換而言之，這輪光伏寒冬的結(jié)果是可以預(yù)見(jiàn)的——所有光伏企業(yè)都要面臨極限盈利測(cè)試，大面積虧損和死亡將是常態(tài)，先進(jìn)產(chǎn)能將毫不留情的淘汰落后產(chǎn)能。

這是光伏最壞的時(shí)代，但也是最好的時(shí)代。

據(jù)PV-InfoLink等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2023年-2025年，全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)分別為350GW、450GW、550GW。而該機(jī)構(gòu)的另一項(xiàng)數(shù)據(jù)則顯示，到2024年，中國(guó)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中硅料、硅片、電池及組件產(chǎn)能均超1TW。

“一半是海水，一半是火焰”，在這個(gè)充滿朝氣的賽道里，現(xiàn)在跌的越狠，將來(lái)漲的就越猛，有時(shí)候后退是為了更好的前進(jìn)，拳頭收回來(lái)再打出去才更有力。

2、穿越周期與詩(shī)與遠(yuǎn)方

2024年寒冬已至，相較于規(guī)模與成本的比拼，這場(chǎng)殊死較量最精彩、最關(guān)鍵，也最殘酷之處，在于“選擇”，選擇分歧也將直接導(dǎo)致命運(yùn)的分野。

當(dāng)前，在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩之際，很多光伏龍頭都堅(jiān)信：“先進(jìn)的產(chǎn)能不過(guò)剩”，當(dāng)下產(chǎn)能過(guò)剩屬于結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。

這個(gè)觀點(diǎn)有一定道理，但卻不夠全面。

回溯光伏電池技術(shù)的發(fā)展史，2015年之前，P型BSF電池占據(jù)了主流市場(chǎng)地位；2016年之后，P型PERC電池接棒起跑，到2020年在光伏市場(chǎng)中的占比已達(dá)到86.4%。

近三年來(lái)，隨著P型PERC單晶電池效率接近上限，光伏企業(yè)開(kāi)始大力推動(dòng)以TOPCon、HJT和BC為代表的N型電池技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。

特別是TOPCon，自2022年起便率先進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)階段，受到一眾光伏巨頭的青睞。

從數(shù)據(jù)層面看，Topcon對(duì)PERC的產(chǎn)能正在逐步替代。中郵證券研報(bào)顯示，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性方面：N型組件招標(biāo)占比快速提升，將成為2024年國(guó)內(nèi)集中式裝機(jī)主流產(chǎn)品。2023年初以來(lái)，N型組件招標(biāo)占比快速提升，由年初的20%左右提升至11月的60%，去年四季度以來(lái)能源央企的集采項(xiàng)目，N型組件采購(gòu)占比普遍達(dá)到70%以上。

但正如鐘寶申所言，?當(dāng)一個(gè)技術(shù)變革機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，很多人都認(rèn)為這是自己的機(jī)會(huì)。

過(guò)去兩年，有很多的行業(yè)外的企業(yè)大量投資到光伏行業(yè)，一方面是看到了光伏行業(yè)未來(lái)的需求機(jī)會(huì)，另一方面也是看到了現(xiàn)在技術(shù)變革的機(jī)會(huì)，認(rèn)為現(xiàn)在投資進(jìn)來(lái)的就是新技術(shù)，未來(lái)又有光明的前景，進(jìn)入之后需求是有保障的，能夠賺錢(qián)是看得見(jiàn)的。

如果所有的投資者都是這種心態(tài)，那等于你在投資這一刻和你持有同樣想法的人已經(jīng)很多了。所謂“先進(jìn)”的產(chǎn)能，雖然比過(guò)去上一代技術(shù)有了進(jìn)步，但其實(shí)并不是先進(jìn)的產(chǎn)能，并且這一代的技術(shù)在很短的時(shí)間內(nèi)就變成了“大路貨”甚至過(guò)剩。

隆基的這個(gè)判斷顯然得到了驗(yàn)證。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球光伏組件出貨排名靠前的企業(yè)，均在TOPCon領(lǐng)域重點(diǎn)布局，規(guī)劃或擴(kuò)產(chǎn)的N型TOPCon產(chǎn)能規(guī)模均在數(shù)十吉瓦的水平。

以晶科能源為例，該公司預(yù)計(jì)到2023年年底形成85GW硅片、90GW電池和110GW組件的產(chǎn)能，其中N型產(chǎn)能占比75%。另外，按照晶澳科技2023年的產(chǎn)能目標(biāo)，即組件產(chǎn)能達(dá)到95GW，硅片和電池產(chǎn)能分別達(dá)到組件產(chǎn)能的90%以上。

細(xì)看不少跨界進(jìn)入光伏領(lǐng)域的企業(yè)，他們也投的是“先進(jìn)產(chǎn)能”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，包括皇氏集團(tuán)、正邦科技、江蘇陽(yáng)光等紛紛披露TOPCon產(chǎn)能，例如2022年8月，皇氏集團(tuán)披露，簽署年產(chǎn)20GWTOPCon電池項(xiàng)目，并設(shè)立安徽綠能作為投資主體，項(xiàng)目計(jì)劃投資約100億元。

而因TOPCon快速放量而一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩的晶科能源近來(lái)被反噬。

2023年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)為63.54億元，全年預(yù)計(jì)72.5-79.5億元，這說(shuō)明Q4單季歸母凈利潤(rùn)只有約8.96-15.96億，單季環(huán)比下降36%-64%。另?yè)?jù)財(cái)信證券，2023年TOPCon新建產(chǎn)能300-400GW，預(yù)計(jì)2024年新增產(chǎn)能還將超過(guò)200GW，從藍(lán)海到紅海只在一瞬間。

相較之下，隆基采用了“理性積極”的戰(zhàn)略。

拆解來(lái)看，隆基的“理性”體現(xiàn)在，當(dāng)晶科、天合龍頭等倒向TOPCon之時(shí)，選擇把自己的未來(lái)交給尚未成熟的BC。

BC的理論轉(zhuǎn)換效率極限為29.1%，高于TOPCon和HJT的28.7%和28.5%。按照鐘寶申的說(shuō)法，TOPCon技術(shù)和傳統(tǒng)PERC電池相比效率提升幅度比較小，技術(shù)高度同質(zhì)化，非常容易出現(xiàn)投資收益達(dá)不到預(yù)期的狀態(tài)，甚至可能面臨未賺錢(qián)就過(guò)剩的尷尬。

目前隆基的HPBC產(chǎn)線良率已經(jīng)達(dá)到95%，相比PERC的99%以上還有差距，但理論上達(dá)到93%以上就已經(jīng)具備大規(guī)模連續(xù)生產(chǎn)的條件。在近期接受調(diào)研時(shí)，隆基表示公司現(xiàn)有HPBC電池產(chǎn)能約35GW。

另一個(gè)關(guān)鍵詞在“積極”。隆基正在補(bǔ)短板，尤其是在對(duì)客戶需求的研究上。

鐘寶申坦然，隆基曾經(jīng)的定位是“更高的效率、更低的成本、更高的可靠性”，但隨著客戶需求的多樣化，這三點(diǎn)需求變成了最基本的需求�？蛻舯举|(zhì)上不是買(mǎi)相同，而是買(mǎi)不同。為此，隆基正在積極推動(dòng)BC電池產(chǎn)品的落地。

萬(wàn)億光伏市場(chǎng)，處在史上最強(qiáng)的“內(nèi)卷進(jìn)行時(shí)”，瞄準(zhǔn)詩(shī)和遠(yuǎn)方的隆基，突圍的可能性越來(lái)越大。

3、戴維斯雙殺背后的機(jī)會(huì)

光伏新周期襲來(lái)，誰(shuí)都不能獨(dú)善其身。

自2022年以來(lái)，光伏板塊已連續(xù)下跌兩年。近期，光伏板塊又大幅受挫，Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年至今，短短一個(gè)多月的時(shí)間，光伏指數(shù)整體跌超27%。

盤(pán)面上，隆基和晶科的動(dòng)態(tài)PE不足10倍，天合光能不足8倍，TCL中環(huán)只有6倍，通威只有5倍�？赡苁窃诟酃傻木壒剩瑓f(xié)鑫已經(jīng)不到3倍。即便放眼過(guò)去幾十年，都很難見(jiàn)到如此低的估值水平。

業(yè)內(nèi)人士將光伏“跌跌不休”的行業(yè)稱(chēng)之為“戴維斯雙殺”——

光伏產(chǎn)業(yè)的這一輪殺跌始于2022年年中，2022年下半年至2023年上半年屬于戴維斯雙殺第一階段，即殺估值階段；2023年下半年開(kāi)始進(jìn)入第二階段，從目前光伏大廠們披露的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，也將迎來(lái)殺業(yè)績(jī)階段。

但無(wú)論是殺估值還是殺業(yè)績(jī)，處于“周期”的隆基綠能股價(jià)都已經(jīng)來(lái)到了底谷或接近底部的區(qū)間。

而這對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，這恰恰是最好的機(jī)會(huì)。

美國(guó)橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在其經(jīng)典著作《投資最重要的事》中不止一次的提到，“以低于價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，在我看來(lái)，這才是投資的真諦——最可靠的賺錢(qián)方法�！�

發(fā)現(xiàn)好行業(yè)和好公司尚且容易，但何時(shí)以低于價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，實(shí)際操作起來(lái)卻并不容易。因?yàn)楣墒械恼鹗幏�度很大，“好價(jià)格”出現(xiàn)的機(jī)會(huì)難以捉摸。

在這點(diǎn)上，巴菲特給出了更確切的答案——“不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的情況或經(jīng)濟(jì)的情況而去買(mǎi)賣(mài)”，因?yàn)樽约骸安簧朴诰�確掌握投資時(shí)機(jī)，只是在覺(jué)得投資對(duì)象價(jià)格便宜的時(shí)候買(mǎi)入”。

在他看來(lái)，好價(jià)格往往是周期“賜予”的，周期不以企業(yè)的主觀意志為轉(zhuǎn)移，當(dāng)你持有長(zhǎng)期優(yōu)秀的企業(yè)，經(jīng)歷著一個(gè)較長(zhǎng)的下降周期時(shí)，堅(jiān)持長(zhǎng)期持有就能獲得穩(wěn)定的收益。

實(shí)際上，翻開(kāi)伯克希爾·哈撒韋的投資史，比如在1989年，股市中銀行、工業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)暴跌，富國(guó)銀行也沒(méi)能在混亂的市場(chǎng)中獨(dú)善其身，1990年巴菲特以2.9億美元的價(jià)格投資富國(guó)銀行，十年時(shí)間賺到十倍收益。

再比如，巴菲特在蘋(píng)果公司2016年出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)、被市場(chǎng)不看好、股價(jià)下跌的情況下買(mǎi)入。2021年，他光從蘋(píng)果公司收到的分紅就有50多億元。

在本輪調(diào)整中，隆基綠能一邊通過(guò)“收縮”業(yè)務(wù)，保持現(xiàn)金流，活下來(lái)；與此同時(shí)，在高筑墻廣積糧，建立企業(yè)護(hù)城河抵抗狂風(fēng)暴雨；另一邊，不在乎一城一池的得失，持續(xù)押注新技術(shù)、新產(chǎn)品走進(jìn)新的繁榮周期，這樣的企業(yè)無(wú)疑被市場(chǎng)低估了。

2012年10月，在彼時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)正盛之時(shí)，《中國(guó)企業(yè)家》雜志的一篇文章大膽預(yù)判：如果有一個(gè)行業(yè)籠罩的光環(huán)能與互聯(lián)網(wǎng)相媲美，造富能力能與互聯(lián)網(wǎng)相媲美，行業(yè)吸引資本的能力能與互聯(lián)網(wǎng)相媲美，那它一定是光伏。

十年后再看，光伏不僅超越了互聯(lián)網(wǎng)，風(fēng)光依舊無(wú)限。而從投資角度看，在一個(gè)必贏的賽道里，找到一個(gè)必贏的公司尤其重要。

       原文標(biāo)題 : 中國(guó)光伏“大浪淘沙”，誰(shuí)能成為“新質(zhì)生產(chǎn)力”代表？