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這是新能源正前方的第1003篇原創(chuàng)文章，文章僅記錄《新能源正前方》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

之前新能源正前方追蹤帝科股份的時候說過它是一個長期邏輯不太好、中期反而有預(yù)期差的公司，它的業(yè)績和二級市場走勢一度也印證了咱們這個觀點。

不過最近從財務(wù)層面審視了一下帝科股份，卻又發(fā)現(xiàn)了一些不太合理的地方，這很可能也是它后面的走勢無法獨立于市場大勢的原因。

 01 帝科股份的長期和短期邏輯

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要由硅料、硅片、光伏電池、光伏組件和發(fā)電站組成。

其中光伏電池片的生產(chǎn)流程大概是這樣的：硅片經(jīng)過制絨、擴(kuò)散及 PECVD 等工序后，生成了能夠光照發(fā)電的 PN 結(jié)，由此形成了電勢，但通過柵線形成電流。

柵線就是光伏電池上那些橫橫豎豎的東西，就像人體的骨骼一樣，支撐起整個光伏電池片完成發(fā)電。

柵線的制作主要利用絲網(wǎng)印刷機(jī)和印刷電極模板將銀漿印制在硅片的正面和背面，再經(jīng)過低溫烘烤、高溫?zé)�結(jié)形成歐姆接觸電極。

所以絲網(wǎng)印刷機(jī)是光伏電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)中最重要的設(shè)備，銀漿則是最主要的耗材，帝科正是做光伏銀漿的。

跟光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)一樣，光伏銀漿最開始都被國外巨頭所壟斷，這幾年開始實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

雖然銀漿對光伏電池很重要，但由于成本占比較高，違背光伏行業(yè)降本提效的長期大趨勢，一直是行業(yè)想要革命掉的環(huán)節(jié)。

從優(yōu)化主柵線結(jié)構(gòu)到優(yōu)化絲網(wǎng)印刷工藝，再到改變銀漿配方，都是為了降低銀漿的成本占比，最終完全規(guī)避掉這個環(huán)節(jié)，所以從長期邏輯而言，銀漿企業(yè)都有被替代的風(fēng)險，企業(yè)發(fā)展存在非常大的不確定性。

只是中短期不但無法跳過銀漿環(huán)節(jié)，由于N型時代到來，單瓦銀漿的使用量反而提升了，不僅可以很好地彌補(bǔ)了主柵數(shù)量增加導(dǎo)致的銀漿使用量下滑，甚至產(chǎn)品單價也提升了。

也就是光伏產(chǎn)業(yè)鏈都想擺脫銀漿這個環(huán)節(jié)，但在P型向N型轉(zhuǎn)型的時代背景之下，反而依賴程度更高，而這也正是光伏銀漿環(huán)節(jié)的中期預(yù)期差。

這種預(yù)期差在帝科的業(yè)績上得到了印證，在這兩年光伏行業(yè)業(yè)績慘淡，各種巨頭都虧損累累，今年尤其慘烈的情況下，帝科的營收和凈利潤卻創(chuàng)了歷史新高。

因此，過去近兩年，帝科的二級市場走勢是明顯強(qiáng)于光伏板塊的。只是在亮眼的成績背后，市場還是關(guān)注到了它的很多異常，最終走勢也回歸市場主流趨勢。

 02 多處財務(wù)疑點 引發(fā)交易所問詢

2023年，公司實現(xiàn)營收96.03億元，同比增長154.94%；歸母凈利潤3.86億元，同比增長2336.51%；扣非凈利潤3.43億元，同比增長2829.96%。這個業(yè)績不可謂不亮眼。

但公司2023年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻為-10.51億元，同比減少433.82%，與當(dāng)期凈利潤的差額為14.37億元，這也是公司自2020年以來連續(xù)四年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，與凈利潤相背離。

而且更讓人擔(dān)憂的是，在2023年貨幣資金余額為18.35億元的情況下，公司的短期借款余額卻高達(dá)26.53億元，較上年末增加10.93億元，增幅達(dá)到70%，公司的負(fù)債率高達(dá)80%以上，有息負(fù)債率也高達(dá)40%多。

從財務(wù)的角度看，如果一個企業(yè)賬上存在大量的現(xiàn)金，卻還要借高額的有息貸款，也就是大家常說的“存貸雙高”，這往往意味著賬上的現(xiàn)金有問題，很多企業(yè)財務(wù)造假都會出現(xiàn)這個現(xiàn)象，所以一旦企業(yè)出現(xiàn)這種情況，市場普遍都會比較擔(dān)心。

所以年報出來后深交所也出手了，對帝科股份發(fā)了年報問詢函，要求公司說明連續(xù)多年累計經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤差異較大的原因及合理性，還要求公司說明在貨幣資金相對充足的情況下借入大額有息負(fù)債的具體原因及合理性。

對此，帝科股份的回復(fù)是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)為負(fù)，與凈利潤差異較大，主要是行業(yè)的商業(yè)模式相關(guān)，加上公司的業(yè)務(wù)規(guī)模增長導(dǎo)致的。

公司業(yè)務(wù)的原材料主要是銀粉，采購銀粉時需要全額預(yù)付貨款或者較短賬期內(nèi)支付貨款，但向客戶銷售卻有一定的賬期，導(dǎo)致公司銷售收回現(xiàn)金滯后于采購支付的現(xiàn)金時間比較長。以及規(guī)模增長，結(jié)果就是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大量為負(fù)。

觀察行業(yè)的另一個公司聚和材料，活動經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的表現(xiàn)確實是類似的，但另一個銀漿企業(yè)蘇州固锝卻沒有出現(xiàn)這個問題，所以究竟是公司行業(yè)地位的問題，還是商業(yè)模式的問題，也不由得引人深思。

另外，聚和材料的負(fù)債率和有息負(fù)債率都明顯低于公司，所以公司的回復(fù)還是很難完全說服市場，這也是后續(xù)走勢無法逆流而上的原因之一。

 03 覆巢之下無完卵 暴漲的應(yīng)收和存貨

好不容易今年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流終于轉(zhuǎn)正，雖然負(fù)債率依然高企，甚至創(chuàng)了新高，但好歹有息負(fù)債率降低了一些，加上營收和凈利潤表現(xiàn)依然亮眼，看似一切都在向好。

但公司的應(yīng)收票據(jù)和賬款卻又大幅度提升，其中營收賬款高達(dá)32.58億，同比暴增123.26%，應(yīng)收票據(jù)15.28億，同比大漲80.21% ，合計高達(dá)近48億，超過上半年營收的60% 。

在現(xiàn)在光伏行業(yè)遭遇價格戰(zhàn)、很多企業(yè)遭遇經(jīng)營問題的情況下，如此高漲的應(yīng)收款后續(xù)會不會成為爛債，誰也不敢確定。

作為對比，聚和材料的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計只有36.24億，占營收的一半多一點，明顯小于帝科股份。

此外，上半年公司的存貨為6.65億，同比大漲50.98% ，聚和材料則更高，存貨為13.47億，同比增長51.43% 。

可以看到，這兩者這兩年的業(yè)績增長是以激進(jìn)的擴(kuò)張策略換來的，難說這種策略是對是錯，畢竟過去這兩年確實面臨P型向N型轉(zhuǎn)型的大機(jī)遇。但另一方面，隨著光伏行業(yè)經(jīng)營的持續(xù)惡化，很多客戶的應(yīng)收會不會成為雷暴，同樣不好說。

事實上，8月28日，帝科公布了今年以來的累計訴訟、仲裁情況，涉案金額高達(dá)1.69億！

此外，根據(jù)光伏媒體光伏資訊整理，在8月28日之后又發(fā)生了2起訴訟，總訴訟達(dá)到了20件！金額也來到了1.82億！不到1年的時間里發(fā)生了20次訴訟，而且都是合同類的糾紛。據(jù)天眼查顯示，無錫帝科電子材料股份有限公司總訴訟件數(shù)才為68件，而這9個月的訴訟量就占了近30%�。�12件中有愛康、泰川...）

如果光伏行業(yè)的情況繼續(xù)慘淡下去，這種爛債的潛在風(fēng)險將越來越大，到時候這些應(yīng)收又有多少會變成爛債，真不好說。

研究這個行業(yè)越久，越覺得很多產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)真是太苦逼了，完全受上下游兩頭擠壓，光景好一點的時候都不一定能賺到幾個錢，光景差的時候，就更不用說了。

關(guān)鍵市場上大部分就是這樣的企業(yè)。

       原文標(biāo)題 : 帝科股份業(yè)績狂飆的第二面：存貸雙高，現(xiàn)金流成謎，引發(fā)交易所問詢，客戶更是大踩雷！