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【摘要】光伏行業(yè)前期投入大，普遍靠股債融資驅(qū)動產(chǎn)量爬坡，因而有較高負債。在行業(yè)和A股資本市場的雙重寒冬下，光伏企業(yè)普遍陷入營收下滑和負債高的惡性循環(huán)。

8月16日，一道新能在深交所的IPO進程突然終止，去年年底以來籌備的上市計劃宣告擱淺。

下一步，多家IPO終止后，行業(yè)的兼并收購可能成為新的浪潮。

以下是正文：

IPO收緊的當(dāng)下，利潤承壓、普遍有較高杠桿的光伏企業(yè)愈發(fā)直面資本寒冬，曾被多方看好的明星企業(yè)也不例外。8月16日，一道新能源科技有限股份公司（以下簡稱“一道新能”）在深交所的IPO進程突然終止。這匹位于第二梯隊的光伏黑馬最終宣告上市擱淺。

一道新能于2023年12月底遞交IPO申請后，在今年6月底更新了招股書，出乎意料的是，不到兩個月就撤回了上市申請。

行業(yè)遇冷，光伏企業(yè)乘勢而起野蠻生長的時代已經(jīng)階段性告終，接下來是要熬過寒冬、比拼精細化運營、做好戰(zhàn)略規(guī)劃的時刻。

01乘勢而起的黑馬

一道新能成立于2018年8月，由具備豐富從業(yè)經(jīng)驗的劉勇創(chuàng)立。后者曾在新加坡Advantec、德國Wacker、中芯國際、晶澳太陽能、中來股份等多家公司工作。在劉勇帶領(lǐng)下，一道新能聚焦N型TOPCon賽道，短短6年內(nèi)就成為2024上半年InfoLink組件出貨榜單全球第八名，成功擠進光伏行業(yè)第二梯隊。

2021年至2023年中的短短兩年半時間，一道新能進行了7次增資，引入了三峽資本、京國投基金、前�；�金、招商局創(chuàng)投、中電中金、厚紀資本、普華資本等一眾明星資本，公司估值不斷擴大，在2023年6月的第7次增資中，一道新能估值已超過77億元。

這一切的分界點剛好是光伏行業(yè)周期交替的2023年。即使有技術(shù)經(jīng)驗豐富的創(chuàng)始人、多家政府背景的大資本助力，一道新能依然面臨不少問題。

02一道新能的典型光伏困境

在此前向深交所遞交的招股說明書申報稿里，一道新能已經(jīng)透露了諸多風(fēng)險，幾乎都是二線光伏廠商的命門。以下幾個問題最為重要。

第一，業(yè)績波動，盈利能力存疑。

一道新能作為生產(chǎn)組件和電池片的公司，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，受上游原材料價格波動、下游需求調(diào)整的影響較大，收入結(jié)構(gòu)單一。

這也解釋了為什么光伏巨頭們都在擴展業(yè)務(wù)，要做垂直的產(chǎn)業(yè)一體化。

但對二線廠商、新進入廠商而言，卻是趕上了一個不好的時候。2020年前后，技術(shù)快速迭代，資本市場信心充足，壁壘不明顯，此時的巨頭做垂直一體化事半功倍。而產(chǎn)業(yè)進行到當(dāng)下節(jié)點，各家頭部功成名就韜光養(yǎng)晦之時，腰尾部廠商近難以攻、退沒法守，僅剩不多的上市選擇還面臨愈發(fā)嚴格的審核。

按照一道新能的說法，一旦組件價格下降5%，公司2023年就會面臨4.6億元的虧損，這更是加劇了交易所和市場投資者對企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂。

更何況，2021年公司還在虧損，至今主營業(yè)務(wù)毛利率9.35%也低于行業(yè)平均水平的14.47%。

此外，據(jù)招股書披露，根據(jù)InfoLink Consulting相關(guān)數(shù)據(jù)，一道新能主要原材料N型182硅片2024年5月末的市場價格為0.97元/片，較2023年12月末市場價格1.95元/片下降50.00%；主要產(chǎn)品N型182組件2024年5月末的市場價格為0.78元/W，較2023年12月末市場價格0.90元/W下降13.73%。

上述價格變動，也將增加公司存貨跌價準備計提金額，并對公司產(chǎn)品毛利率造成不利影響，預(yù)計2024年1-6月份公司經(jīng)營虧損�？梢姽�司收入盈利情況的不穩(wěn)定。

第二，債務(wù)風(fēng)險較大。

作為資本密集型行業(yè)中的新秀，公司迅速沖刺產(chǎn)能建設(shè)的背后一直有大量資本注入。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，一道新能合并報表資產(chǎn)負債率分別為87.71%、86.54%和86.89%，可比公司平均水平在72%左右。流動比率分別為0.89倍、0.98 倍和1.04倍。

與同行業(yè)公司相比，一道新能的資產(chǎn)負債率較高，流動比率較低。這接近90%的資產(chǎn)負債率意味著極度脆弱的流動性，如果后續(xù)融資不暢，極有可能帶來危機。

第三，現(xiàn)金流掣肘。

截至2023年12月31日，一道新能賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物剩余為31.46億元，貨幣資金余額雖有110億，但其中78.7億均為存在使用限制的保證金和存單。而公司長、短期借債即高達29.4億，且還在不斷進行TOPCon產(chǎn)能的擴張，在建工程包括忻州 14GW 光伏電池生產(chǎn)基地項目、衢州電池二廠 Perc 整廠升級 Topcon 項目、蘇州 4GW 高效太陽能組件項目等，在建工程科目高達10億，占非流動資產(chǎn)的19%，足見公司現(xiàn)金流之緊張。

第四，關(guān)聯(lián)交易占比高。

三峽集團作為一道新能的重要股東，2023年度與一道新能有69.7億元的關(guān)聯(lián)交易，占公司2023年度收入227.2億的30%。

在劉勇的說法中，“當(dāng)我們的股東在投資電站或者持有電站時，我們自然而然地有了下游渠道”“彼此都可以雙線推進，發(fā)揮最大優(yōu)勢”。

但過高的關(guān)聯(lián)交易可能導(dǎo)致公司財務(wù)報表失真，增加財務(wù)風(fēng)險；也可能導(dǎo)致公司過分依賴于關(guān)聯(lián)方，影響公司獨立經(jīng)營和抵抗外部風(fēng)險的能力。

整個成長路徑中，大公司的幫助似乎是一道新能的“獨家心法”，晶澳科技和隆基綠能也曾在2020年幫助過一道新能，前者因采購了超過2億的電池片而成為一道新能當(dāng)年最大的銷售客戶，后者則成為一道新能第五大銷售客戶，直到其找到新的靠山三峽集團。而老板劉勇曾在晶澳科技和隆基綠能都任職過。

對于一道新能來說，更重要的是，如此大客戶稍有動作，對公司都會產(chǎn)生難以判斷的蝴蝶效應(yīng)，值得注意的是，今年初，三峽集團進行了領(lǐng)導(dǎo)層換屆，后續(xù)能否進一步提供支持尚未可知。

第五，海外生產(chǎn)基地布局不及預(yù)期。

據(jù)一道新能，公司已投產(chǎn)光伏產(chǎn)品的產(chǎn)能集中在中國境內(nèi)，雖然在積極籌劃海外布局，但是進度始終不及預(yù)期，難以追趕上光伏行業(yè)這一波由頭部企業(yè)帶起來的出海熱潮。

當(dāng)前地緣環(huán)境下，光伏出海面臨更多國際政策阻礙。且此前早有布局的一眾巨頭當(dāng)下大多已坐穩(wěn)海外格局，留給中小光伏廠商出海的機會也已經(jīng)不多了。

第六，劉勇控股比例較低。

為了加速發(fā)展，一道新能一路引入資本力量，這導(dǎo)致實控人股權(quán)稀釋嚴重，劉勇及其一致行動人合計實際控股僅達26.13%，控股比例相對較低，有可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，經(jīng)營效率受影響。

與此同時，老板劉勇還在上市前參與了轉(zhuǎn)股套現(xiàn)。2022年12月，劉勇以14.64元/注冊資本的價格分別多次對外轉(zhuǎn)讓了一道新能前身的一道有限的股權(quán)，累計套現(xiàn)5500萬元，而劉勇的一致行動人范凱晨也以同樣價格套現(xiàn)4000萬元。

2024年1月24日，一道新能收到首輪問詢，公司及保薦人醞釀近八個月也未選擇回復(fù)。

03光伏行業(yè)和資本市場的雙重失溫

光伏行業(yè)和一級資本市場集體失溫的當(dāng)下，要想上市談何容易。 

除一道新能外，不少光伏企業(yè)排著隊想登陸A股板塊，最后依然是迫于種種原因撤回IPO申請。

據(jù)鈦媒體不完全統(tǒng)計，從今年年初到8月下旬，至少有11家光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)終止了IPO，其中就包括赫赫有名的蜂巢能源、潤陽股份、中潤光能幾家頭部光伏公司。

究其原因，市場環(huán)境不利于新股發(fā)行的同時，投資者也不相信光伏行業(yè)能在短期內(nèi)得到復(fù)蘇，這一背景下，企業(yè)本身存在的問題被更加放大。

對于光伏產(chǎn)業(yè)而言，產(chǎn)能建設(shè)的前期投入大、研發(fā)成本高，行業(yè)周期性明顯，排隊的光伏企業(yè)們普遍面臨業(yè)績波動大、負債高等問題。頭部尚且如履薄冰，腰尾部就更加難易度日。

恰逢A股的融資規(guī)則和上市環(huán)境收緊，二線廠商和新秀玩家想要登陸資本市場難上加難。

眼下的關(guān)鍵是保障現(xiàn)金流、維持住企業(yè)韌性。除了A股，企業(yè)或許也應(yīng)該考慮去其他資本市場上市，或進行再次的股權(quán)融資。

當(dāng)然，要想去港股上市也肯定會面臨估值低、賣不出好價錢的問題，也會面臨老股東（特別是機構(gòu)化投資者）的極力反對，這其中的彎彎繞繞和利益博弈，也足夠光伏企業(yè)們頭疼一陣了。

04尾聲

近日有消息傳聞，一家IPO失利的企業(yè)很快要賣身，特征是“爭議重重貌似光鮮的光伏新軍”，是否是一道新能還不能確定。

而頭部企業(yè)的收購則已經(jīng)有所趨勢。

此前潤陽股份在IPO失利后，一度陷入經(jīng)營危機，發(fā)不出薪資、也難以繼續(xù)維持企業(yè)的正常運營。通威股份作為行業(yè)龍頭，在8月13日發(fā)起了對潤陽股份的收購。

業(yè)內(nèi)人士紛紛猜測，通威股份的本次操作是一個信號。在光伏供給端承壓，行業(yè)正在消化產(chǎn)能的當(dāng)下，很有可能開啟一波符合政策倡導(dǎo)的兼并收購潮。

行業(yè)整體雖然震蕩，但依然螺旋式走向更好的局面，而對于其中的每個玩家來說，這筆賬要精打細算的還有很多。

       原文標題 : 一道新能IPO擱淺，腰尾部光伏廠商普遍過冬艱難，兼并收購可能成為新浪潮