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【摘要】光伏行業(yè)前期投入大，普遍靠股債融資驅(qū)動(dòng)產(chǎn)量爬坡，因而有較高負(fù)債。在行業(yè)和A股資本市場(chǎng)的雙重寒冬下，光伏企業(yè)普遍陷入營(yíng)收下滑和負(fù)債高的惡性循環(huán)。

8月16日，一道新能在深交所的IPO進(jìn)程突然終止，去年年底以來籌備的上市計(jì)劃宣告擱淺。

下一步，多家IPO終止后，行業(yè)的兼并收購(gòu)可能成為新的浪潮。

以下是正文：

IPO收緊的當(dāng)下，利潤(rùn)承壓、普遍有較高杠桿的光伏企業(yè)愈發(fā)直面資本寒冬，曾被多方看好的明星企業(yè)也不例外。8月16日，一道新能源科技有限股份公司（以下簡(jiǎn)稱“一道新能”）在深交所的IPO進(jìn)程突然終止。這匹位于第二梯隊(duì)的光伏黑馬最終宣告上市擱淺。

一道新能于2023年12月底遞交IPO申請(qǐng)后，在今年6月底更新了招股書，出乎意料的是，不到兩個(gè)月就撤回了上市申請(qǐng)。

行業(yè)遇冷，光伏企業(yè)乘勢(shì)而起野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)階段性告終，接下來是要熬過寒冬、比拼精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、做好戰(zhàn)略規(guī)劃的時(shí)刻。

01乘勢(shì)而起的黑馬

一道新能成立于2018年8月，由具備豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的劉勇創(chuàng)立。后者曾在新加坡Advantec、德國(guó)Wacker、中芯國(guó)際、晶澳太陽(yáng)能、中來股份等多家公司工作。在劉勇帶領(lǐng)下，一道新能聚焦N型TOPCon賽道，短短6年內(nèi)就成為2024上半年InfoLink組件出貨榜單全球第八名，成功擠進(jìn)光伏行業(yè)第二梯隊(duì)。

2021年至2023年中的短短兩年半時(shí)間，一道新能進(jìn)行了7次增資，引入了三峽資本、京國(guó)投基金、前海基金、招商局創(chuàng)投、中電中金、厚紀(jì)資本、普華資本等一眾明星資本，公司估值不斷擴(kuò)大，在2023年6月的第7次增資中，一道新能估值已超過77億元。

這一切的分界點(diǎn)剛好是光伏行業(yè)周期交替的2023年。即使有技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富的創(chuàng)始人、多家政府背景的大資本助力，一道新能依然面臨不少問題。

02一道新能的典型光伏困境

在此前向深交所遞交的招股說明書申報(bào)稿里，一道新能已經(jīng)透露了諸多風(fēng)險(xiǎn)，幾乎都是二線光伏廠商的命門。以下幾個(gè)問題最為重要。

第一，業(yè)績(jī)波動(dòng)，盈利能力存疑。

一道新能作為生產(chǎn)組件和電池片的公司，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，受上游原材料價(jià)格波動(dòng)、下游需求調(diào)整的影響較大，收入結(jié)構(gòu)單一。

這也解釋了為什么光伏巨頭們都在擴(kuò)展業(yè)務(wù)，要做垂直的產(chǎn)業(yè)一體化。

但對(duì)二線廠商、新進(jìn)入廠商而言，卻是趕上了一個(gè)不好的時(shí)候。2020年前后，技術(shù)快速迭代，資本市場(chǎng)信心充足，壁壘不明顯，此時(shí)的巨頭做垂直一體化事半功倍。而產(chǎn)業(yè)進(jìn)行到當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，各家頭部功成名就韜光養(yǎng)晦之時(shí)，腰尾部廠商近難以攻、退沒法守，僅剩不多的上市選擇還面臨愈發(fā)嚴(yán)格的審核。

按照一道新能的說法，一旦組件價(jià)格下降5%，公司2023年就會(huì)面臨4.6億元的虧損，這更是加劇了交易所和市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂。

更何況，2021年公司還在虧損，至今主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率9.35%也低于行業(yè)平均水平的14.47%。

此外，據(jù)招股書披露，根據(jù)InfoLink Consulting相關(guān)數(shù)據(jù)，一道新能主要原材料N型182硅片2024年5月末的市場(chǎng)價(jià)格為0.97元/片，較2023年12月末市場(chǎng)價(jià)格1.95元/片下降50.00%；主要產(chǎn)品N型182組件2024年5月末的市場(chǎng)價(jià)格為0.78元/W，較2023年12月末市場(chǎng)價(jià)格0.90元/W下降13.73%。

上述價(jià)格變動(dòng)，也將增加公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提金額，并對(duì)公司產(chǎn)品毛利率造成不利影響，預(yù)計(jì)2024年1-6月份公司經(jīng)營(yíng)虧損�？梢姽�司收入盈利情況的不穩(wěn)定。

第二，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

作為資本密集型行業(yè)中的新秀，公司迅速?zèng)_刺產(chǎn)能建設(shè)的背后一直有大量資本注入。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，一道新能合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.71%、86.54%和86.89%，可比公司平均水平在72%左右。流動(dòng)比率分別為0.89倍、0.98 倍和1.04倍。

與同行業(yè)公司相比，一道新能的資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率較低。這接近90%的資產(chǎn)負(fù)債率意味著極度脆弱的流動(dòng)性，如果后續(xù)融資不暢，極有可能帶來危機(jī)。

第三，現(xiàn)金流掣肘。

截至2023年12月31日，一道新能賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物剩余為31.46億元，貨幣資金余額雖有110億，但其中78.7億均為存在使用限制的保證金和存單。而公司長(zhǎng)、短期借債即高達(dá)29.4億，且還在不斷進(jìn)行TOPCon產(chǎn)能的擴(kuò)張，在建工程包括忻州 14GW 光伏電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目、衢州電池二廠 Perc 整廠升級(jí) Topcon 項(xiàng)目、蘇州 4GW 高效太陽(yáng)能組件項(xiàng)目等，在建工程科目高達(dá)10億，占非流動(dòng)資產(chǎn)的19%，足見公司現(xiàn)金流之緊張。

第四，關(guān)聯(lián)交易占比高。

三峽集團(tuán)作為一道新能的重要股東，2023年度與一道新能有69.7億元的關(guān)聯(lián)交易，占公司2023年度收入227.2億的30%。

在劉勇的說法中，“當(dāng)我們的股東在投資電站或者持有電站時(shí)，我們自然而然地有了下游渠道”“彼此都可以雙線推進(jìn)，發(fā)揮最大優(yōu)勢(shì)”。

但過高的關(guān)聯(lián)交易可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)報(bào)表失真，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；也可能導(dǎo)致公司過分依賴于關(guān)聯(lián)方，影響公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)和抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。

整個(gè)成長(zhǎng)路徑中，大公司的幫助似乎是一道新能的“獨(dú)家心法”，晶澳科技和隆基綠能也曾在2020年幫助過一道新能，前者因采購(gòu)了超過2億的電池片而成為一道新能當(dāng)年最大的銷售客戶，后者則成為一道新能第五大銷售客戶，直到其找到新的靠山三峽集團(tuán)。而老板劉勇曾在晶澳科技和隆基綠能都任職過。

對(duì)于一道新能來說，更重要的是，如此大客戶稍有動(dòng)作，對(duì)公司都會(huì)產(chǎn)生難以判斷的蝴蝶效應(yīng)，值得注意的是，今年初，三峽集團(tuán)進(jìn)行了領(lǐng)導(dǎo)層換屆，后續(xù)能否進(jìn)一步提供支持尚未可知。

第五，海外生產(chǎn)基地布局不及預(yù)期。

據(jù)一道新能，公司已投產(chǎn)光伏產(chǎn)品的產(chǎn)能集中在中國(guó)境內(nèi)，雖然在積極籌劃海外布局，但是進(jìn)度始終不及預(yù)期，難以追趕上光伏行業(yè)這一波由頭部企業(yè)帶起來的出海熱潮。

當(dāng)前地緣環(huán)境下，光伏出海面臨更多國(guó)際政策阻礙。且此前早有布局的一眾巨頭當(dāng)下大多已坐穩(wěn)海外格局，留給中小光伏廠商出海的機(jī)會(huì)也已經(jīng)不多了。

第六，劉勇控股比例較低。

為了加速發(fā)展，一道新能一路引入資本力量，這導(dǎo)致實(shí)控人股權(quán)稀釋嚴(yán)重，劉勇及其一致行動(dòng)人合計(jì)實(shí)際控股僅達(dá)26.13%，控股比例相對(duì)較低，有可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)效率受影響。

與此同時(shí)，老板劉勇還在上市前參與了轉(zhuǎn)股套現(xiàn)。2022年12月，劉勇以14.64元/注冊(cè)資本的價(jià)格分別多次對(duì)外轉(zhuǎn)讓了一道新能前身的一道有限的股權(quán)，累計(jì)套現(xiàn)5500萬元，而劉勇的一致行動(dòng)人范凱晨也以同樣價(jià)格套現(xiàn)4000萬元。

2024年1月24日，一道新能收到首輪問詢，公司及保薦人醞釀近八個(gè)月也未選擇回復(fù)。

03光伏行業(yè)和資本市場(chǎng)的雙重失溫

光伏行業(yè)和一級(jí)資本市場(chǎng)集體失溫的當(dāng)下，要想上市談何容易。 

除一道新能外，不少光伏企業(yè)排著隊(duì)想登陸A股板塊，最后依然是迫于種種原因撤回IPO申請(qǐng)。

據(jù)鈦媒體不完全統(tǒng)計(jì)，從今年年初到8月下旬，至少有11家光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)終止了IPO，其中就包括赫赫有名的蜂巢能源、潤(rùn)陽(yáng)股份、中潤(rùn)光能幾家頭部光伏公司。

究其原因，市場(chǎng)環(huán)境不利于新股發(fā)行的同時(shí)，投資者也不相信光伏行業(yè)能在短期內(nèi)得到復(fù)蘇，這一背景下，企業(yè)本身存在的問題被更加放大。

對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)而言，產(chǎn)能建設(shè)的前期投入大、研發(fā)成本高，行業(yè)周期性明顯，排隊(duì)的光伏企業(yè)們普遍面臨業(yè)績(jī)波動(dòng)大、負(fù)債高等問題。頭部尚且如履薄冰，腰尾部就更加難易度日。

恰逢A股的融資規(guī)則和上市環(huán)境收緊，二線廠商和新秀玩家想要登陸資本市場(chǎng)難上加難。

眼下的關(guān)鍵是保障現(xiàn)金流、維持住企業(yè)韌性。除了A股，企業(yè)或許也應(yīng)該考慮去其他資本市場(chǎng)上市，或進(jìn)行再次的股權(quán)融資。

當(dāng)然，要想去港股上市也肯定會(huì)面臨估值低、賣不出好價(jià)錢的問題，也會(huì)面臨老股東（特別是機(jī)構(gòu)化投資者）的極力反對(duì)，這其中的彎彎繞繞和利益博弈，也足夠光伏企業(yè)們頭疼一陣了。

04尾聲

近日有消息傳聞，一家IPO失利的企業(yè)很快要賣身，特征是“爭(zhēng)議重重貌似光鮮的光伏新軍”，是否是一道新能還不能確定。

而頭部企業(yè)的收購(gòu)則已經(jīng)有所趨勢(shì)。

此前潤(rùn)陽(yáng)股份在IPO失利后，一度陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)，發(fā)不出薪資、也難以繼續(xù)維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。通威股份作為行業(yè)龍頭，在8月13日發(fā)起了對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的收購(gòu)。

業(yè)內(nèi)人士紛紛猜測(cè)，通威股份的本次操作是一個(gè)信號(hào)。在光伏供給端承壓，行業(yè)正在消化產(chǎn)能的當(dāng)下，很有可能開啟一波符合政策倡導(dǎo)的兼并收購(gòu)潮。

行業(yè)整體雖然震蕩，但依然螺旋式走向更好的局面，而對(duì)于其中的每個(gè)玩家來說，這筆賬要精打細(xì)算的還有很多。

       原文標(biāo)題 : 一道新能IPO擱淺，腰尾部光伏廠商普遍過冬艱難，兼并收購(gòu)可能成為新浪潮