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《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

6月29日，無錫海達(dá)光能股份有限公司（簡稱“海達(dá)光能”）上交所主板IPO已問詢，華英證券為其保薦機(jī)構(gòu)。

2023年3月1日，海達(dá)光能向上交所提交招股說明書并獲受理，次月收到上交所下發(fā)的審核問詢函，歷時(shí)十個(gè)月，公司才于2024年1月31日給出回復(fù)，且并未同步更新最新版招股書。

2023年度，全國光伏玻璃成品需求47.598億m2，公司銷售了1.22億m2光伏玻璃，市場(chǎng)占有率為2.57％�？梢�，海達(dá)光能的市占率并不出眾。 

01

毛利率不及同行，核心產(chǎn)品單價(jià)下滑

 2019年至2021年以及2022年上半年（報(bào)告期內(nèi)），公司的營業(yè)收入分別為2.6億、6.03億、9.08億、6.44億，其中，2020年同比暴增了131.44％。歸屬凈利潤分別為1996.86萬、9519.93萬、8146.38萬、5079.70萬。值得注意的是，在2021年，也就是公司營收規(guī)模同比增長50.67％的同時(shí)，凈利潤下滑了14.42％，出現(xiàn)增收不增利的情況。

同一時(shí)期內(nèi)，公司的毛利率分別為17.55％、24.02％、16.93％、14.17％，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。反觀可比同行的毛利率均值分別為20.03％、32.41％、22.76％、16.10％，仍然保持著差距。

此外，海達(dá)光能的研發(fā)費(fèi)用率也低于同行均值，期內(nèi)分別為3.53％、3.54％、3.37％、2.52％；可比同行均值分別為3.14％、3.30％、3.55％、3.12％。

公司主營業(yè)務(wù)收入按照產(chǎn)品類型可分為光伏組件玻璃、BIPV及其它特種玻璃，其它特種玻璃主要包括汽車玻璃和家電玻璃等。報(bào)告期內(nèi)，光伏組件玻璃占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為88.17％、95.47％、96.43％和97.74％，公司聚焦于光伏組件玻璃業(yè)務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，自營光伏組件玻璃收入占光伏組件玻璃收入的比重分別為88.21％、75.64％、78.13％和83.06％，是光伏組件玻璃收入的主要組成部分，其毛利率分別為16.20％、26.30％、18.83％、15.60％。

據(jù)悉，光伏組件玻璃貿(mào)易毛利率受所交易的商品型號(hào)、品質(zhì)影響波動(dòng)較大；光伏組件玻璃受托加工毛利率較高，但由于受托加工規(guī)模較小，毛利率受加工費(fèi)調(diào)價(jià)影響較大，業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)幅度較大。

其中，雙玻組件封裝玻璃（2.0mm）的收入占比最高，分別為3.94％、66.12％、68.89％、83.04％。在此期間，雙玻組件封裝玻璃（2.0mm）的單價(jià)出現(xiàn)下滑，其分別為22.01元、26.54元、21.14元、19.91元。結(jié)合問詢函回復(fù)內(nèi)容，2021年至2023年，該產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為21.14元、19.56元、17.37元，亦是呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，雙玻組件封裝玻璃（2.0mm）的毛利率也不斷下滑，其分別為20.10％、30.48％、20.81％、16.00％。 海達(dá)光能指出，隨著光伏玻璃行業(yè)政策調(diào)整及光伏行業(yè)下游需求變動(dòng)帶來的供需關(guān)系的變化，公司自營光伏組件玻璃價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度的變動(dòng)。2019年至2020年上半年，光伏玻璃價(jià)格走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，2020年下半年開始受階段性需求釋放支撐，光伏玻璃供不應(yīng)求，價(jià)格是行業(yè)高點(diǎn)。2021年部分光伏玻璃新線點(diǎn)火，供需矛盾緩解，價(jià)格回調(diào)。隨著2022年光伏玻璃新產(chǎn)能持續(xù)投放，供需關(guān)系轉(zhuǎn)變，加之硅料價(jià)格連續(xù)上漲影響了終端裝機(jī)量，光伏玻璃需求受到壓制，導(dǎo)致光伏玻璃價(jià)格低位震蕩。

對(duì)于毛利率的持續(xù)下滑，2022年1-6月，自營光伏組件玻璃毛利率進(jìn)一步回落至15.60％，除受到市場(chǎng)供需影響外，疫情影響、運(yùn)力短缺導(dǎo)致的銷售運(yùn)費(fèi)上漲對(duì)毛利率下降影響較大。2019年銷售運(yùn)費(fèi)計(jì)入銷售費(fèi)用，2020年至2022年1-6月，銷售運(yùn)費(fèi)計(jì)入主營業(yè)務(wù)成本，自營光伏組件玻璃運(yùn)費(fèi)金額分別為513.28萬元、1598.83萬元和2141.03萬元，占自營光伏組件收入的比例分別為1.19％、2.35％和4.11％。

2022年上半年，銷售運(yùn)費(fèi)對(duì)公司自營光伏組件玻璃毛利率影響較大的原因，一方面是運(yùn)費(fèi)上漲；另一方面是公司客戶結(jié)構(gòu)改變。2022年上半年，公司對(duì)晶科能源的銷售額由2021年的4630.26萬元增加至1.58億，占營業(yè)收入的比重從5.10％提高至24.54％。由于晶科能源位于江西上饒，相比天合光能等江蘇省內(nèi)客戶，公司銷售時(shí)的運(yùn)輸距離較長，運(yùn)費(fèi)較高。 

02

依賴前五大客戶，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率弱同行

 對(duì)于海達(dá)光能提及客戶結(jié)構(gòu)的變化對(duì)其造成的影響，實(shí)際上，海達(dá)光能十分依賴前五大客戶。

報(bào)告期各期，前五大客戶占公司營業(yè)收入的比例分別為56.57％、80.74％、78.71％和80.54％。最大客戶均為天合光能，其收入占比分別為14.90％、64.01％、59.25％、38.25％。 上文提及到的晶科能源，在2021年及2022年上半年，其收入占比分別為5.10％、24.54％，第二年直接變成海達(dá)光能的第二大客戶。

受到客戶影響較大的還有公司的應(yīng)收賬款。

在此期間，公司應(yīng)收賬款前五名客戶賬面余額占比分別為68.25％、86.23％、81.55％、87.95％。其中，天合光能一直保持著較高水平的占比，其分別為20.79％、69.40％、50.87％、37.34％。

與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為6867.99萬元、1.47億、3.23億、3.23億，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為34.15％、40.26％、34.05％和38.17％；應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入比率分別為30.06％、26.39％、36.74％和25.84％。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.46次/年、5.08次/年、3.69次/年、3.87次/年，可比同行均值分別為3.78次/年、4.88次/年、6.10次/年、6.21次/年。

顯而易見，海達(dá)光能的應(yīng)收賬款及其占流動(dòng)資產(chǎn)的比重正在逐年攀升，同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雖然有所提升，但是遠(yuǎn)不及同行表現(xiàn)。

在此之余，海達(dá)光能的庫存商品還出現(xiàn)過大幅增長的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值分別為1994.98萬元、3159.68萬元、6222.42萬元和3855.05萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為9.92％、8.66％、6.56％、4.56％。其中，庫存商品分別為990.44萬、931.82萬、3493.18萬、1857.61萬。

海達(dá)光能指出，2021年末原材料金額和庫存商品金額相比其他年度較高，原因?yàn)楣�司根�?jù)2021年末光伏玻璃原片價(jià)格走勢(shì)適度增加了備貨，并與天合光能協(xié)商后增加了約占其半個(gè)月采購量的安全庫存。 

03

銀行借款攀升，應(yīng)收賬款保理金額波動(dòng)較大

 在應(yīng)收賬款攀升之余，海達(dá)光能的現(xiàn)金流逐漸承壓，并不斷擴(kuò)大短期借款的規(guī)模。 報(bào)告期內(nèi)，短期借款分別為6514.396萬、5508.40萬、2.43億、1.35億；銀行借款（包含保證、質(zhì)押、抵押等擔(dān)保方式）余額分別為5637.34萬元、5500.00萬元、7740.00萬元和7965.66萬元。

海達(dá)光能披露稱，公司短期借款主要由銀行借款、應(yīng)收賬款保理和未終止確認(rèn)票據(jù)貼現(xiàn)款構(gòu)成，短期借款2021年末余額大幅增加、2022年6月末余額下降均因?yàn)閼?yīng)收賬款保理余額變動(dòng)。公司特別指出的短期借款的應(yīng)收賬款保理，其分別為0、0、1.48億、5557.16萬，應(yīng)收賬款保理金額是指企業(yè)將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商所融得的資金額度。

報(bào)告期內(nèi)，天合光能、中節(jié)能為公司提供了供應(yīng)鏈融資渠道使得公司可以將對(duì)其應(yīng)收賬款通過對(duì)應(yīng)的商業(yè)銀行進(jìn)行無追索權(quán)的應(yīng)收賬款保理。公司通過與付款承諾函的接受銀行簽訂保理合同的形式回籠貨款，雖然保理合同中約定此交易的類型屬于公開型的無追索權(quán)保理，出于謹(jǐn)慎性考慮，公司未終止確認(rèn)進(jìn)入保理計(jì)劃的應(yīng)收賬款，仍將其在賬面列示。

由于進(jìn)入保理的應(yīng)收賬款未終止確認(rèn)，公司將從銀行融到的資金確認(rèn)為短期借款。天合光能等客戶與公司的貨款結(jié)算方式包括銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票和出具付款承諾函等，期末付款承諾函金額主要由天合光能等客戶資金狀況決定，因此，公司期末應(yīng)收賬款保理金額波動(dòng)較大。 著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝指出，“公司‘應(yīng)收賬款保理金額’出現(xiàn)波動(dòng)的情況，或會(huì)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，例如壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加、現(xiàn)金流出的損失以及資金機(jī)會(huì)成本損失等。這些風(fēng)險(xiǎn)繼而會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營和財(cái)務(wù)健康度。因此，企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)保理業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，并采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施化解風(fēng)險(xiǎn)。”

報(bào)告期內(nèi)，公司的經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量凈額分別為-1456.33萬、-3168.38萬、-1.94億、-2998.09萬。 海達(dá)光能指出，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，其中，2021年凈流出金額較大。2021年，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出金額較大，主要因?yàn)楫?dāng)年末未終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款和票據(jù)通過保理和貼現(xiàn)取得的資金劃分為籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入，金額合計(jì)為1.62億，剔除此影響因素后，2021年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3148.9萬元。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出的主要原因是采購付款和銷售收款賬期不一致疊加報(bào)告期內(nèi)銷售規(guī)模持續(xù)大幅增長。按照行業(yè)結(jié)算慣例，光伏玻璃原片廠家銷售原片時(shí)采用“先款后貨”結(jié)算模式，同時(shí)，光伏組件廠家采購經(jīng)過深加工的光伏玻璃時(shí)通常有1-2個(gè)月的賬期。

此外，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.24％、55.16％、67.99％、58.81％；可比同行均值分別為59.87％、47.48％、47.26％、51.41％。顯然，海達(dá)光能的償債能力未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)線。 

04

存對(duì)賭協(xié)議，兩年分紅上億元

 雖然償債能力和現(xiàn)金流情況不理想，但并不妨礙海達(dá)光能進(jìn)行分紅。

2021年6月17日，公司股東會(huì)審議通過利潤分配方案，同意以公司截至2021年5月31日累計(jì)未分配利潤2.44億為基數(shù)，向股東分配現(xiàn)金股利8000.00萬元。

2022年6月20日，公司股東大會(huì)審議通過2021年度利潤分配方案，同意以2021年12月31日的總股本1.25億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2元（含稅），共計(jì)派送現(xiàn)金紅利人民幣2500萬元。 與此同時(shí)，公司還存在對(duì)賭協(xié)議，并遭到監(jiān)管部門的問詢。

招股書顯示，公司股東毅達(dá)高新、金靈醫(yī)養(yǎng)、金投嘉泰、惠乾匯鑫、惠開正澤、惠之信、惠之成與海達(dá)光能及其相關(guān)股東簽署的投資協(xié)議中存在股份回購等特殊權(quán)利條款，如公司未能在2024年12月31日前實(shí)現(xiàn)合格IPO，則上述股東有權(quán)要求公司或原股東或?qū)嶋H控制人或公司核心人員購買其股權(quán)；（2）公司股東產(chǎn)發(fā)國盛與海達(dá)光能、實(shí)際控制人及相關(guān)股東也簽署了包含回購權(quán)等特殊權(quán)利的協(xié)議；（3）2021年12月，毅達(dá)高新等投資方與公司及相關(guān)股東簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)原協(xié)議中約定的海達(dá)光能為對(duì)賭條款義務(wù)人的內(nèi)容進(jìn)行了修訂，公司自始不作為對(duì)賭條款的義務(wù)人，不承擔(dān)任何回購義務(wù)；（4）海達(dá)光能及其相關(guān)方與產(chǎn)發(fā)國盛就對(duì)賭協(xié)議終止進(jìn)行約定，協(xié)議約定的特殊條款在公司提交合格IPO申請(qǐng)時(shí)（以上市申請(qǐng)文件獲得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式受理之日為準(zhǔn)）終止效力，但附恢復(fù)條款。

由此，監(jiān)管部門要求海達(dá)光能回復(fù)，1，相關(guān)方與毅達(dá)高新等7名投資者簽署的補(bǔ)充協(xié)議中關(guān)于“公司自始不作為對(duì)賭條款的義務(wù)人”的約定是否構(gòu)成回購責(zé)任的“自始無效”，發(fā)行人是否仍作為對(duì)賭協(xié)議簽署方，相關(guān)特殊權(quán)利條款的會(huì)計(jì)處理是否符合《監(jiān)管適用指引——發(fā)行類第4號(hào)》“4-3對(duì)賭協(xié)議”的規(guī)定。

2，對(duì)照《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號(hào)》“4-3對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)規(guī)定，說明產(chǎn)發(fā)國盛與公司及相關(guān)方簽署的相關(guān)特殊權(quán)利條款是否符合監(jiān)管要求，如否請(qǐng)予以整改。 

3，是否存在其他股份回購、業(yè)績承諾及補(bǔ)償?shù)葘?duì)賭協(xié)議或類似安排，如有，是否已真實(shí)、徹底解除，發(fā)行人及其實(shí)際控制人與相關(guān)股東是否存在其他利益安排，相關(guān)條款或安排是否違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定或損害其他股東利益，是否存在股權(quán)權(quán)屬清晰等風(fēng)險(xiǎn)、糾紛或潛在糾紛。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 海達(dá)光能對(duì)賭協(xié)議謀上市：核心產(chǎn)品單價(jià)下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率弱同行