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PREFACE

編者按

受全球低碳經(jīng)濟(jì)的影響，以及我國雙碳戰(zhàn)略的推動(dòng)，包括光伏在內(nèi)的新能源行業(yè)持續(xù)保持著高速增長。中國光伏行業(yè)協(xié)會(CPIA)預(yù)測，全球光伏新增裝機(jī)量將由2024年的395GW-430GW增長至2030年的510GW-590GW；我國光伏新增裝機(jī)容量也將由2024年的195GW-220GW增長至2030年的252GW-315GW。

室溫硅橡膠是生產(chǎn)光伏產(chǎn)業(yè)元器件的主要封裝用材料，據(jù)統(tǒng)計(jì)，每生產(chǎn)1GW的光伏組件就需要使用約1.5噸有機(jī)硅材料，其中大約70%為室溫硅橡膠。隨著光伏裝機(jī)容量的高速增長，光伏組件邊框密封以及光伏組件接線盒灌封等用膠需求同樣旺盛，也推動(dòng)光伏用膠市場高速增長。

由于室溫硅橡膠在抗裂化、憎水性、防污性、耐漏電起痕和耐電蝕損性等方面具有突出優(yōu)點(diǎn)，因此作為絕緣材料被用于制備電力設(shè)施所需的復(fù)合絕緣子。除了光伏發(fā)電，風(fēng)力發(fā)電和傳統(tǒng)能源電力也均需要使用室溫硅橡膠，起到密封、絕緣或防腐等作用。

根據(jù)預(yù)測，光伏和風(fēng)電等能源電力領(lǐng)域?qū)κ覝毓柘鹉z的消費(fèi)量將由2023年的31.0萬噸增長至2027年的65.7萬噸，年均復(fù)合增長率達(dá)20.66%，成為室溫硅橡膠的第一大應(yīng)用領(lǐng)域，而這也將為有機(jī)硅材料的大量應(yīng)用帶來巨大商機(jī)。

正在申請北交所上市的浙江錦華新材料股份有限公司(以下簡稱“錦華新材”或發(fā)行人)由控股股東巨化集團(tuán)有限公司直接持股82.49%，其主營產(chǎn)品以硅烷交聯(lián)劑為主，主要作為關(guān)鍵原料用于生產(chǎn)有機(jī)硅密封膠和膠粘劑，其終端產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于建筑建材、光伏和風(fēng)電等能源電力、電子、新能源汽車等領(lǐng)域。

本次上市，發(fā)行人擬發(fā)行不超過3,267萬股，募投資金7.68億元，用于60kt/a高端偶聯(lián)劑項(xiàng)目以及酮肟硅新材料重點(diǎn)企業(yè)研究院建設(shè)項(xiàng)目等。浙商證券擔(dān)任發(fā)行人本次上市的保薦人，上海市錦天城律師事務(wù)所和天職國際會計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)其上市法務(wù)和審計(jì)工作。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)已與拜耳(Bayer)、布倫泰格(Brenntag)等大型跨國企業(yè)以及萬華化學(xué)(600309.SH)、新安股份(600596.SH)、湖南海利(600731.SH)和先達(dá)股份(603086.SH)等上市公司建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，市占率也在報(bào)告期內(nèi)最高達(dá)37%。

但發(fā)行人銷售團(tuán)隊(duì)僅7人，卻要肩負(fù)起1.6億元的人均創(chuàng)收，不僅銷售人均薪酬過低，銷售費(fèi)用率最低時(shí)僅有競爭對手1/4，而且銷售渠道也依賴貿(mào)易商，銷售市場局限于國內(nèi)，這些都可能成為發(fā)行人未來業(yè)績增長的桎梏。

Part One

7人銷售團(tuán)隊(duì)人均創(chuàng)收1.6億，銷售費(fèi)用率最低時(shí)僅有主要競爭對手的1/4

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人分別實(shí)現(xiàn)營收11.53億元、9.94億元和11.15億元；同期分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.44億元、0.80億元和1.73億元。顯而易見，發(fā)行人的營收和凈利均在2022年出現(xiàn)過下跌，其中凈利潤同比下跌幅度還高達(dá)2/3。

2023年，發(fā)行人的業(yè)績雖然得到了恢復(fù)和回升，但營收和凈利潤依然雙雙低于2021年。也就是說，發(fā)行人在整個(gè)報(bào)告期內(nèi)的總體業(yè)績居然是下降的，這讓偵碳家對其未來的業(yè)績表現(xiàn)不禁產(chǎn)生了疑問。

從發(fā)行人的收入結(jié)構(gòu)來看，硅烷交聯(lián)劑在收入中的占比最高，比例始終保持在50%以上，最高的2021年則占比接近70%，其次是羥胺鹽，占比約在20%-30%之間。

而正是在收入中占比最高的硅烷交聯(lián)劑，2022年拖了發(fā)行人業(yè)績后腿。

招股書顯示，發(fā)行人2022年的硅烷交聯(lián)劑收入較2021年減少2.51億元之多，降幅接近1/3，發(fā)行人在招股書中披露的原因竟是2021年業(yè)績因“撿漏”而過高所致。

原來，發(fā)行人的主要競爭對手之一在2020年8月發(fā)生安全生產(chǎn)事故并停產(chǎn)，導(dǎo)致全國硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品出現(xiàn)市場供應(yīng)短缺，直接導(dǎo)致2021年相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格較高，因此發(fā)行人在2021年的銷售收入也水漲船高。當(dāng)然，競爭對手即使發(fā)生了生產(chǎn)事故也不可能一直處于停產(chǎn)，2022年該競爭對手逐步恢復(fù)生產(chǎn)，不但將自身失去的市場份額逐步奪回，市場供應(yīng)緊張之勢也得到緩解，于是相關(guān)產(chǎn)品的市場價(jià)格又降了下來。

而對于2023年發(fā)行人的硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品銷售收入較2022年增加了1.38億元，增長26.47%，發(fā)行人在招股書中披露的原因則是2023年發(fā)行人主要產(chǎn)品硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)能增加，疊加下游產(chǎn)品有機(jī)硅密封膠和膠粘劑在光伏和風(fēng)電等能源電力、電子、新能源汽車等領(lǐng)域的市場需求增長，兩大因素共同推動(dòng)了發(fā)行人硅烷交聯(lián)劑的當(dāng)期銷量出現(xiàn)較大上升。

北交所顯然也關(guān)注到發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績的反復(fù)沉浮，于是要求發(fā)行人補(bǔ)充披露報(bào)告期內(nèi)各期硅烷交聯(lián)劑、羥胺鹽及其他產(chǎn)品的細(xì)分產(chǎn)品構(gòu)成情況，包括分別的銷量、單價(jià)、收入金額及占比，以及應(yīng)用領(lǐng)域等產(chǎn)品情況。主要供應(yīng)商客戶及終端客戶是否發(fā)生較大變化也受到問詢。

此外，北交所還要求發(fā)行人結(jié)合毛利率變動(dòng)、期間費(fèi)用變動(dòng)、客戶需求變動(dòng)、行業(yè)發(fā)展、業(yè)務(wù)開拓情況等，量化分析報(bào)告期內(nèi)收入大幅波動(dòng)的原因及合理性，凈利潤變動(dòng)幅度大幅高于收入變動(dòng)幅度的原因及合理性，以及報(bào)告期內(nèi)業(yè)績變化趨勢與同行業(yè)可比公司是否存在差異及差異的原因及合理性。

一言以蔽之，北交所也是因?yàn)榘l(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績大幅波動(dòng)且總體下降，所以對其未來業(yè)績的穩(wěn)定性和盈利持續(xù)性產(chǎn)生了疑問。而在偵碳家看來，對發(fā)行人未來業(yè)績的質(zhì)疑，并不局限于上述，還有來自其他方面。

首先，發(fā)行人收入占比最大的硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品，平均單價(jià)在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下降，2022年甚至同比下降了-35.25%。而且2023年隨著下游市場需求的增長以及發(fā)行人相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)大，其硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品的平均單價(jià)還在繼續(xù)下降，因此未來是否仍然會持續(xù)下降趨勢，是完全合理的懷疑。

而且，生產(chǎn)光伏組件需要大量使用室溫硅橡膠，而生產(chǎn)后者又需要硅烷交聯(lián)劑。光伏組件的市場均價(jià)已經(jīng)從2023年初的1.8-2元/瓦，下降到2023年底的0.95-1元/瓦，又再下降到2024年7月的0.76-0.85元/瓦，早已深度跌穿了行業(yè)成本線。

在光伏組件市場價(jià)格已經(jīng)跌成一地雞毛，短期看不到扭轉(zhuǎn)可能，甚至組件企業(yè)不惜停產(chǎn)降低開工率并大量裁員的嚴(yán)重不利情況下，位于上游的發(fā)行人硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品未來能否還能逆勢賣出更高價(jià)格？偵碳家表示嚴(yán)重懷疑，反而認(rèn)為“城門失火殃及池魚”更為可能，未來發(fā)行人硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品的均價(jià)繼續(xù)走低更符合現(xiàn)實(shí)情形。

除了銷售價(jià)格未來可能繼續(xù)走低，發(fā)行人的毛利率也受到營業(yè)成本的較大影響，而后者中約60%是原材料成本。然而發(fā)行人對上游原材料的議價(jià)能力較弱，2022年在營收下降-13.79%的情況下，營業(yè)成本反而增加了7.63%，造成當(dāng)期毛利率被腰斬，其成本控制和管理顯得乏善可陳。

從收入占比最高的硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品，看發(fā)行人的毛利率波動(dòng)則更為明顯，后者2021年高達(dá)47.46%，但2022年驟降到16.21%，縮水約2/3，除了銷售價(jià)格下降，還與丁酮等原材料漲價(jià)密切相關(guān)。

雖然2023年即便銷售收入上升，丁酮等原材料以及蒸汽的價(jià)格也均下降，但發(fā)行人硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品的毛利率依然只恢復(fù)到28.45%，只相當(dāng)2021年毛利率的60%，這反映出剔除偶發(fā)因素后，發(fā)行人降本增效的真實(shí)效果有限。

除了主營產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)持續(xù)下降，以及降本增效乏力，偵碳家認(rèn)為發(fā)行人在銷售團(tuán)隊(duì)，銷售渠道和銷售市場等方面，也存在影響或制約未來業(yè)績的因素。

發(fā)行人在2023年的員工總?cè)藬?shù)為230人，略高于2022年的229人，但是這些員工中卻僅包含銷售人員7人，如果將2023年的11.15億元銷售收入按人頭均攤，則發(fā)行人的銷售人均創(chuàng)收要達(dá)到近1.6億元。同時(shí)，發(fā)行人又在招股書中披露了其獲客方式主要通過以下方式：

(1)立行業(yè)口碑，老客戶推薦新客戶，或者新客戶主動(dòng)與公司建立聯(lián)系

(2)通過銷售人員、專業(yè)網(wǎng)站、行業(yè)展會等業(yè)務(wù)開發(fā)渠道主動(dòng)開拓客戶

(3)開發(fā)新產(chǎn)品拓寬銷售領(lǐng)域，挖掘潛在客戶

(4)參與投標(biāo)或者競爭性談判

除了方式(1)屬于被動(dòng)守株待兔式獲客，其他方式都需要銷售人員花費(fèi)一定精力，并憑借一定運(yùn)氣才有可能成功拿下訂單，并非只要簡單維護(hù)已有客戶就可以被動(dòng)收獲大量訂單。

偵碳家認(rèn)為，發(fā)行人的銷售團(tuán)隊(duì)人均銷售額過高，除了可能涉及業(yè)績合理性疑問，銷售人員背負(fù)的人均銷售指標(biāo)過重，可能會因工作負(fù)擔(dān)較重，而影響到客戶服務(wù)質(zhì)量和口碑。而且如此大的人均銷售基數(shù)，不僅未來增長會面臨困難，也不利于形成合理的新老銷售人員梯隊(duì)，一旦出現(xiàn)銷售人員離職跳槽，帶來的客戶流失和業(yè)績損失可能也會非常巨大。因此，發(fā)行人的銷售人員數(shù)量過少，長遠(yuǎn)看顯然面臨諸多不利。

而且從發(fā)行人銷售人員的人均薪酬來看，偵碳家也對其銷售團(tuán)隊(duì)的長期穩(wěn)定性有一定擔(dān)憂。招股書顯示，2023年發(fā)行人銷售費(fèi)用中的職工薪酬為249.87萬元，按7人計(jì)算，人均銷售薪酬為35.70萬元。由于職工薪酬不僅包含工資獎(jiǎng)金津貼補(bǔ)貼以及年終獎(jiǎng)，還包括社保公積金等五險(xiǎn)一金，甚至還包括逢年過節(jié)發(fā)放的實(shí)物等非貨幣性福利，這樣算下來，銷售人員稅后實(shí)際到手的貨幣薪酬可能也會低于25萬，以銷售人均近1.6億的創(chuàng)收來衡量，發(fā)行人給出的薪酬顯然過低了。

按照發(fā)行人在招股書中聲稱的37%市占率，市場競爭可能依然激烈，發(fā)行人偏低的銷售薪酬能否抵抗住競爭對手對其銷售團(tuán)隊(duì)挖墻角？偵碳家感到懷疑。

而且將發(fā)行人的銷售費(fèi)用率和競爭對手相比，也明顯低于后者的平均水平，甚至只有1/3-1/4。如果業(yè)績是真實(shí)的，那么發(fā)行人的銷售費(fèi)用投入確實(shí)太低了。逆水行舟不進(jìn)則退，過低的銷售費(fèi)用投入可能會影響發(fā)行人未來的銷售業(yè)績。

除了銷售人員和銷售費(fèi)用投入過低，發(fā)行人目前在銷售渠道上過于依賴貿(mào)易商，而直銷客戶所占比例較少，比如2023年76.24%的銷售收入來自貿(mào)易商，直銷占比還不到1/4。雖然主要依靠貿(mào)易商可以節(jié)省一部分銷售團(tuán)隊(duì)的開支，但增加的貿(mào)易商中間環(huán)節(jié)也會發(fā)行人侵蝕利潤。而且對于銷售和技術(shù)這樣的關(guān)鍵部門，偵碳家并不贊成采用外包模式，就像幾百年前，馬基雅維利在著名的君主論里，為什么反對國家將軍隊(duì)外包一個(gè)道理。

此外，發(fā)行人目前的銷售市場還是集中于國內(nèi)，2023年內(nèi)銷占比超過86%。而從光伏行業(yè)整體來看，海外市場的內(nèi)卷程度要低于國內(nèi)市場，能承受更高毛利率。在國內(nèi)光伏組件市場價(jià)格深度跌破行業(yè)成本線的形勢下，發(fā)行人目前的主要市場還局限于國內(nèi)，這可能成為其未來業(yè)績提升的瓶頸之一。

綜合上述分析，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績波動(dòng)明顯，未來業(yè)績穩(wěn)定性和持續(xù)性可能存在變數(shù)，因而受到北交所進(jìn)一步問詢。但偵碳家還發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的主要產(chǎn)品單價(jià)在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下降，降本增效和毛利率提升也不盡人意；此外發(fā)行人的銷售人員數(shù)量過少，人均業(yè)績指標(biāo)過高以及人均薪酬相對較低，銷售費(fèi)用率明顯低于競爭對手，這些都可能影響未來銷售業(yè)績。

在上篇中，偵碳家分析過的上述因素，更多會影響發(fā)行人未來銷售業(yè)績的數(shù)量；而在下篇中，偵碳家將繼續(xù)分析影響發(fā)行人未來銷售業(yè)績質(zhì)量的因素，主要涉及大額關(guān)聯(lián)交易的合理性和公允性，其次還將分析發(fā)行人的償債能力，以及研發(fā)能力方面的表現(xiàn)，敬請繼續(xù)關(guān)注。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : IPO上篇 | 銷售僅7人卻人均創(chuàng)收1.6億，巨化系錦華新材銷售費(fèi)用率低至同行1/4