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PREFACE

編者按

光伏邊框是太陽能電池板的重要輔助和伴侶，前者不但能夠保護太陽能電池板免受外界環(huán)境的損害，比如風、雨、雪等自然因素以及人為破壞；也能夠防止太陽能電池板邊緣的破損，從而提高電池板的安全性和可靠性；還可以減少太陽能電池板表面的反射和散射，從而提高太陽能電池板的發(fā)電效率。

此外，光伏邊框通常采用高強度材料制作，比如鋁合金邊框等，因此具有強度高、牢固性強和抗拉力性能強等優(yōu)點，能夠提高太陽能電池板的支撐和穩(wěn)定性，確保后者在各種環(huán)境下的正常運行。

今年6月26日剛剛成功登陸主板的永臻科技股份有限公司(以下簡稱“永臻股份”或發(fā)行人)，就是以光伏邊框為主營產品的一家國內領先的鋁合金光伏結構件制造商，其生產的光伏邊框產品具有輕量化、穩(wěn)定性高、耐候性高和耐腐蝕性強等優(yōu)點。

發(fā)行人目前擁有江蘇常州、遼寧營口、安徽滁州三大生產基地，擁有近8,000萬套光伏邊框的產能，可年產約22萬噸光伏邊框。2022年，發(fā)行人在全球光伏邊框市場的市占率高達13.04%，已位居行業(yè)前列；而發(fā)行人在蕪湖新的27萬噸產能還在繼續(xù)上馬，此外發(fā)行人還擬在越南投建新的18萬噸產能，全部建成后發(fā)行人的總產能將突破67萬噸。

發(fā)行人本來希望通過IPO募投資金17.25億元，主要用于光伏邊框工程項目和補充流動資金，但實際募資卻僅有13.85億元，縮水了20%。

除了募投資金縮水，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人經營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2022年已經突破了12億，發(fā)行人在報告期內主要依靠債務等融資手段堵缺口，而主營業(yè)務的毛利率偏低且在持續(xù)下降，主營業(yè)務造血能力不強。此外，發(fā)行人在報告期內超七成業(yè)務來自有關聯(lián)關系的銷售大客戶，上市后能否持續(xù)存在不確定性。

果然不出偵碳家所料，發(fā)行人上市后的短短五日，股價高開后迅速低走，連續(xù)大跌至今，距離破發(fā)最快也就2個交易日的路程。

6月26日是發(fā)行人的上市首日，以35.16元/股高開5個點后即一路上攻，短暫沖高至44.99元/股完成誘多后，股價隨即變臉一路殺跌，反以34.47元/股收盤。至此，首日所有買入發(fā)行人股票的投資者均告浮虧，發(fā)行人的股價走勢也收出長長的上影線，這意味著發(fā)行人股價下跌可能剛剛開始。

果然在隨后的4個交易日，發(fā)行人股價繼續(xù)下跌，而7月2日更是開盤即跳空殺跌，盤中繼續(xù)下行，創(chuàng)下26.32元/股新低，并以26.59元/股收盤，至此在日K線圖上完成了陰包陽，預示著發(fā)行人股價未來還可能繼續(xù)下跌。

偵碳家粗略估算，首日買入發(fā)行人股票的投資者，如果持倉至今，虧損范圍大約在-22.86%--40.90%之間。虧損最多的投資者，短短5日內的浮虧已超四成。

實際上，如果仔細梳理發(fā)行人的所有業(yè)績指標，而非僅僅局限于營收和凈利潤，可能會發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的業(yè)務瓶頸早就卡在了現(xiàn)金流上。 

Part One

經營活動持續(xù)凈流出突破12億，靠14億短期借款堵缺口

招股書顯示，報告期內，發(fā)行人的業(yè)績持續(xù)高速增長。其中營收在短短兩年內從14.33億元增長到51.81億元，累計增長261.55%；同期的歸母凈利潤也從0.47億元增長到2.46億元，累計增長423.40%。單從紙面業(yè)績看，發(fā)行人的表現(xiàn)確實優(yōu)秀。

但在紙面業(yè)績暴增的背后，發(fā)行人的毛利率卻在持續(xù)下降，從2020年的13.60%下降到僅9.05%，這樣的毛利率水平已經非常低了。反映出發(fā)行人盈利效率在不斷下降，硬是靠擴大產銷規(guī)模，才實現(xiàn)了業(yè)績總量上的增長。這種低毛利高銷量模式，一旦遇到市場價格明顯下行，很容易由盈轉虧，而且往往銷量越大，虧損還越多。

發(fā)行人加權平均凈資產收益率(ROE)的持續(xù)下降更為明顯。2020年發(fā)行人的ROE高達36.12%，按照巴菲特的評判標準，發(fā)行人屬于ROE大于20%的優(yōu)秀企業(yè)；但次年就下降為23.12%，2022年僅剩14.41%，平均每年跌去1/3，累計縮水近2/3。

偵碳家認為，發(fā)行人ROE出現(xiàn)斷崖式下跌，除了與經營狀況有關，還因其持續(xù)通過股權融資手段推高凈資產，而后者又與發(fā)行人現(xiàn)金流狀況持續(xù)不健康密切相關，發(fā)行人甚至到了依賴籌資續(xù)命的程度。

招股書顯示，報告期內，發(fā)行人的經營活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負，且凈流出還在持續(xù)增加。2022年，發(fā)行人經營活動現(xiàn)金凈流出-2.87億元，次年迅速增長到-9.17億元，2022年的凈流出進一步增加到-12.20億元，是同期歸母凈利潤的近5倍，反映出發(fā)行人紙面盈利的質量較差。

除了經營活動現(xiàn)金流“失血”在持續(xù)擴大，發(fā)行人每年的投資活動現(xiàn)金流也處于凈流出狀態(tài)，兩者疊加造成發(fā)行人每年都需要通過巨額籌資來彌補現(xiàn)金流缺口。2021年發(fā)行人的籌資活動凈流入最高達到17.66億元，是同期歸母凈利潤的18.6倍，2022年也高達12.68億元�？梢哉f，發(fā)行人目前主要靠籌資續(xù)命，才能維持正常運營，而非靠凈利潤造血。

而債務融資在發(fā)行人的籌資活動中占據重要地位，特別是短期借款。2022年，發(fā)行人的短期借款已經攀升至14.79億元，而同期賬上的貨幣資金僅7.32億元，且無交易性金融資產，即使再加上同期2億多的應收賬款融資，僅憑這些已經無法覆蓋短期還款，只能繼續(xù)靠融資續(xù)命。

而且，發(fā)行人因借款產生的利息也高達數千萬，占到利潤的很大一塊，債務成本非常高。比如，2021年發(fā)行人包括借款利息在內的財務費用高達0.58億元，而同期凈利潤才0.95億元；2020年凈利潤僅有0.47億元，但同期財務費用卻高達0.41億元。

雖然發(fā)行人目前已經成功上市，但募集到的13.85億元按照發(fā)行人當前經營活動的現(xiàn)金流出速度，也就最多支撐一年半載，何況這13.85億元的規(guī)劃中最多僅3億元是用于補充流動資金，其余按計劃是要被用于蕪湖總投資42.28億元光伏邊框的一期項目。

所以，如果發(fā)行人未來經營活動的現(xiàn)金流還是繼續(xù)延續(xù)大量“失血”狀態(tài)，不能依靠自身實現(xiàn)“造血”，那么發(fā)行人將只能繼續(xù)在籌資的道路上疲于奔命，無論是以可轉債、定增或者其他的方式。

然而，發(fā)行人業(yè)務卻存在產品結構單一、缺乏技術壁壘等弊端，主營業(yè)務想要恢復為現(xiàn)金流“造血”的功能，可能會事倍功半。

Part Two

98%營收來自同一類產品，產品結構單一缺乏技術壁壘，未來可替代性強

招股書顯示，發(fā)行人98%以上的主營業(yè)務收入都來自光伏邊框產品，產品結構非常單一，產品本身的技術壁壘較低，不但設計談不上復雜先進，使用的原材料也是以鋁合金材料為主，這是一種非常常見的建筑裝修材料。

此外，強度更高，材質更輕、絕緣性能和安全性能更好的新材料仍然在不斷涌現(xiàn)，比如合金鋼、玻纖復合材料等，未來應用前景良好，在光伏邊框領域替代甚至取代鋁合金材料完全有可能，從而可能沖擊發(fā)行人的現(xiàn)有市場和客戶。

和可比公司相比，除了剛剛因業(yè)績、審計和股價等原因而退市的愛康科技，發(fā)行人的毛利率和鑫珀股份等其余兩家相比，也幾乎沒有優(yōu)勢，未能體現(xiàn)出產能高帶來的規(guī)模經濟優(yōu)勢，這也再次說明發(fā)行人的光伏邊框產品本身就門檻較低。

發(fā)行人產品結構過于單一，不但很難獲取更高的利潤率，未來還容易受到新品沖擊，影響上市后市場份額和盈利水平的持續(xù)性。

Part Three

關聯(lián)銷售占比超七成

多家大客戶突擊入股

招股書顯示，報告期內，發(fā)行人的前五大銷售客戶高度集中，除了光伏組件的“四大”隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，阿特斯也赫然在列。發(fā)行人對該前五大客戶的銷售額高度集中，2022年的占比甚至超過了90%。

雖然組件市場頭部企業(yè)的市場集中度高是不爭事實，但發(fā)行人自身的業(yè)績過于依賴少數企業(yè)，未來易受對方業(yè)績波動影響的牽連。比如隆基綠能去年4季度虧損9億多，今年一季度更是虧損23億多，發(fā)行人與之相關的業(yè)績恐難免池魚之禍。

此外，天合光能、晶澳科技和阿特斯不僅是發(fā)行人的前五大銷售客戶(分列2022年的第一、二、四位)，這三者還是發(fā)行人的股東，持股比例合計達5.625%，因此涉及到大額關聯(lián)銷售。

2016年，邵東芳出資1億元成立了永臻有限，也就是發(fā)行人的前身。2019年，邵東芳的配偶汪獻利從邵東芳處無償受讓了95%的股權，其中的5.625%股權被汪獻利于2021年8月，以13.08元/注冊資本的價格，轉讓給了天合光能、晶澳科技和阿特斯及其下屬的投資子公司，比如天合投資和阿特斯投資等。自此，天合光能、晶澳科技和阿特斯均成為了發(fā)行人的關聯(lián)方。

而發(fā)行人與上述關聯(lián)方之間的合作，也在關聯(lián)關系形成后水漲船高。從2020年到2022年的三年間，發(fā)行人向天合光能、晶澳科技和阿特斯銷售的光伏邊框和光伏支架金額合計分別為10.68億元、19.54億元和32.18億元，銷售額以平均每年約10億元的幅度持續(xù)增長，分別占發(fā)行人當期營收的78.39%、74.6%和71.17%，這為托升發(fā)行人的業(yè)績直到成功上市，起到了關鍵性和決定性的作用。

發(fā)行人上市后，天合光能等三大關聯(lián)方顯然會從中受益，因此在發(fā)行人上市前的報告期內，這些關聯(lián)大客戶要訂單給訂單，要支持給支持。然而在發(fā)行人上市后，對其的類似支持是否還能繼續(xù)，將考驗發(fā)行人業(yè)績的持續(xù)性。

除了和在上市前突擊入股的主要銷售客戶存在大額關聯(lián)交易，發(fā)行人的前五大采購供應商也存在類似突擊入股和大額關聯(lián)交易情形。

Part Four

關聯(lián)采購供應商突擊入股，采購價格更優(yōu)卻曾因質量問題受罰

大石橋市永順鋁業(yè)有限公司(以下簡稱“永順鋁業(yè)”)是一家鋁型材和鋁制品生產企業(yè)，也是發(fā)行人的前五大采購供應商之一。報告期內，發(fā)行人向永順鋁業(yè)采購角碼，金額分別為1,385萬元、1,524萬元、4,753萬元和2,834萬元,同時發(fā)行人還銷售廢鋁給永順鋁業(yè)。

劉烈勝與劉震合計持有永順鋁業(yè)100%的股權，同時兩者又都是常州市金壇區(qū)永信實業(yè)投資(以下簡稱“永信投資”)的出資人。而永信投資于2021年3月參與了發(fā)行人的第一輪股權融資，并因此持有發(fā)行人1.43%的股份，因此永順鋁業(yè)與發(fā)行人也存在關聯(lián)關系。

未知是否因為存在關聯(lián)關系的原因，相比其他采購供應商，發(fā)行人從永順鋁業(yè)拿到了更好的角碼采購單價。根據對第二輪問詢的回復，發(fā)行人在報告期內向永順鋁業(yè)采購角碼的單價分別為16,209元、18,951元、21,370元和19,528元，而其他采購供應商給出的角碼單價分別為16,405元、19,067元、21,419元和19,598元，所以永順鋁業(yè)向發(fā)行人銷售角碼的單價確實均低于其他采購供應商。

除了存在關聯(lián)采購交易，發(fā)行人還向永順鋁業(yè)借入資金，2020年共計600萬元。發(fā)行人向永順鋁業(yè)借款甚至都無須支付利息，雙方關系可見一斑。

偵碳家還從公開資料中發(fā)現(xiàn)，永順鋁業(yè)曾因“在產品中摻雜、摻假，以假充真，以次充好，或者以不合格產品冒充合格產品的行為”，被營口市市場監(jiān)督管理局給予行政處罰。發(fā)行人選擇永順鋁業(yè)作為角碼供應商，是否因為關聯(lián)關系而忽視了質量風險？

在發(fā)行人上市前，無論是采購優(yōu)惠價還是無息借款，作為投資關聯(lián)方的操作都可以理解。但這些便利在發(fā)行人上市后，是否會出現(xiàn)變化？

Part Five

募投項目疑似未審批先建

是否信披不實引爭議

另據公開報道，在發(fā)行人IPO過會前，招股書和交易所問詢函的兩輪回復報告中，均未披露募投項目環(huán)評報告需重新報批且正在編制這一重大信息，反而聲稱“募投項目建設的相關手續(xù)均已齊備”，這可能會涉及到不實披露等信披違規(guī)。

招股書顯示，發(fā)行人本次IPO募投資金中，大部分都用于“鋁合金光伏邊框支架與儲能電池托盤項目一期光伏邊框工程”項目，其由發(fā)行人在安徽省蕪湖市的子公司實施，項目環(huán)評備案號為“蕪環(huán)行審（2023）34號”。

公開資料顯示，該項目的開工奠基儀式早在2022年6月初就已經進行，但2022年12月蕪湖市生態(tài)環(huán)境局卻因該項目報告書中的項目建設與主要環(huán)境保護配套措施的時間銜接存在極大的不確定性以及其他問題，不但退回了報告書，還并建議發(fā)行人的蕪湖子公司先對報告書充分論證后，再行上報。這就意味著，發(fā)行人募投的蕪湖項目存在未審先建的嫌疑。

發(fā)行人則認為，在報告書審批意見前開工建設的是標準化廠房，主要設備尚未安裝，而根據規(guī)定，標準化廠房項目免于辦理環(huán)評手續(xù)。

但安徽省生態(tài)環(huán)境廳發(fā)布的信息顯示，在2022年12月開展的重污染天氣應急減排措施執(zhí)行情況督查中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的蕪湖項目建筑工地未落實重污染天氣應急減排措施，對重污染天氣應急管控工作重視不足、意識淡薄。按常理，標準廠房一般不應涉及重污染天氣應急管控，否則也不至于能豁免環(huán)評。這是否說明，發(fā)行人蕪湖項目在建中的并非只有標準化廠房？這是否涉嫌未審先建？

直到2023年1月31日，蕪湖市生態(tài)環(huán)境局才對發(fā)行人蕪湖子公司重新上報的環(huán)境影響報告書進行了受理公示；同年2月，文號依然為“蕪環(huán)行審(2023)34號”的環(huán)評文件獲批。

根據現(xiàn)行法律法規(guī)，可能造成重大環(huán)境影響的，應當編制環(huán)境影響報告書，否則建設單位不得開工建設。因此，發(fā)行人可能涉嫌存在未批先建。上交所也注意到這一風險，在2023年7月給發(fā)行人的第二輪問詢函中要求說明：“募投項目相關手續(xù)的辦理進程和當前進展，募投項目的具體開工時間及相關證明材料，募投項目建設是否符合法律法規(guī)規(guī)定，是否存在被處罰的風險，是否影響本次發(fā)行上市。”

2023年11月，蕪湖市生態(tài)環(huán)境局又將發(fā)行人重新報批的蕪湖項目的環(huán)評文件進行了公示，而該報告書是同年10月編制完成的，這甚至晚于上交所第二輪問詢以及發(fā)行人回復的時間，但發(fā)行人在該回復中，卻并未完整披露這一重要信息，這更加重了對發(fā)行人未審先建以及不實披露的懷疑。

Part Six

研發(fā)七年多僅獲1項自有發(fā)明專利，營收增長是同期員工人數增長17倍多

此外，發(fā)行人在研發(fā)方面的成果也寥寥無幾，乏善可陳。公開資料顯示，發(fā)行人一共僅有3項發(fā)明專利，其中2項是在2015年通過受讓取得的，另一項則在2022年申請取得。也就是說，發(fā)行人自有的發(fā)明專利只有1項。

但是，發(fā)行人在報告期內的研發(fā)費用投入，數額并不低，分別為2,400.12萬元、5,825.34萬元和6,643.77萬元，但是最終成果卻是碩果僅存的1項，發(fā)行人研發(fā)費用產生的效益為何如此之低？

從研發(fā)費用構成來看，原材料等直接投入占比最高，約占研發(fā)費用的50%-60%；從投研方向來看，以光伏邊框為主，而BIPV類較少。BIPV是指光伏建筑一體化技術，其具有美觀、安全、廉價等優(yōu)勢，尤其適合近年來大火的分布式光伏發(fā)電模式，戶用光伏發(fā)電就是其中之一。

2022年6月，國家住建部和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)出通知，明確提出到2025年，新建公共機關建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。據興業(yè)證券測試，BIPV裝機總潛力約在1500～2000GW，對應市場規(guī)模將達到7.5～10萬億元。

和發(fā)行人目前主營產品光伏邊框相比，無論是從研發(fā)需求、技術門檻還是未來發(fā)展?jié)摿�來看，BIPV都要完勝光伏邊框，。那么發(fā)行人反而將大量研發(fā)費用投入技術開發(fā)上限較低的光伏邊框領域，是否存在將模棱兩可甚至本不屬于研發(fā)范疇的費用計入其中的可能性？若如此，可能還會影響所得稅加計扣除，從而產生虛增凈利潤的可能性。

而且，從發(fā)行人的員工人均創(chuàng)收來看，也存在一些異常。招股書顯示，2022年，發(fā)行人的員工總數為1772人，人均創(chuàng)造營收高達292.37萬元，這一數值遠超國內平均水平。而且2022年營收增長高達261.55%，員工人數卻僅增長14.77%，營收增長是同期員工人數增長的17.7倍，這明顯異常。

雖然發(fā)行人已經成功上市，但目前光伏市場正深陷降價內卷的困境，硅料、硅片和組件等早已跌破了成本價，發(fā)行人想要在光伏框架這個細分市場上偏安一隅，只怕不易。主要靠籌資續(xù)命才堅持到成功上市的發(fā)行人，上市后將如何解決現(xiàn)金流和債務等問題？市場、投資者和偵碳家都將密切關注。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內容 轉載請聯(lián)系授權

       原文標題 : 上市5日跌5日，永臻股份股價的下跌才剛剛開始？