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編者按

光伏支架是光伏電站中用于安裝、擺放、承載、固定及調(diào)整光伏組件的特殊支架，其與光伏組件、匯流箱、逆變器等核心設(shè)備共同構(gòu)成光伏發(fā)電系統(tǒng)。光伏發(fā)電系統(tǒng)一般需要在風(fēng)沙、暴雪和地震等各種惡劣條件下平穩(wěn)運(yùn)行25年以上，而光伏支架的穩(wěn)定性是決定光伏電站壽命長(zhǎng)短的關(guān)鍵因素之一。

除了能夠?qū)⒐夥�組件牢固地固定在地面、屋頂或水面等應(yīng)用場(chǎng)景中，確保光伏組件的穩(wěn)定性和安全性，光伏支架還可以根據(jù)地理位置、氣候及太陽(yáng)能資源條件，調(diào)整光伏組件的高度、角度和朝向，使光伏組件能夠更大程度進(jìn)行能量轉(zhuǎn)換，從而提高光伏發(fā)電量。

按照是否可以將光伏陣列跟隨太陽(yáng)入射角的變化而變動(dòng)，光伏支架可以分為固定支架和跟蹤支架，前者只能以固定的角度來接受太陽(yáng)輻射，是目前國(guó)內(nèi)最主流的光伏支架形式；而跟蹤支架卻可以實(shí)時(shí)跟蹤太陽(yáng)的運(yùn)動(dòng)軌跡，根據(jù)太陽(yáng)光入射角的變化而對(duì)光伏組件的空間角度進(jìn)行調(diào)整，使光伏組件始終保持與太陽(yáng)光線垂直，從而增加太陽(yáng)光照射到光伏組件上的輻射量以提高發(fā)電量。實(shí)踐證明，采用自動(dòng)跟蹤支架的光伏組件在相同條件下的發(fā)電量，可以比采用固定支架的提高15%-30%。

正在申請(qǐng)北交所上市的江蘇酉立智能裝備股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“酉立智能”或發(fā)行人)聚焦于光伏支架核心零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主營(yíng)產(chǎn)品包括光伏支架主體支撐扭矩管(TTU)、光伏支架軸承組件(BHA)、光伏組件安裝結(jié)構(gòu)件(URA)、檁條(RAIL)等光伏支架核心零部件產(chǎn)品。

發(fā)行人擬發(fā)行不超過1181萬(wàn)股，募集資金3.58億元，用于光伏支架核心零部件生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，以及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。華泰證券是其上市保薦人，北京市嘉源律師事務(wù)所和大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)其上市法務(wù)和審計(jì)工作。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于制管類和沖壓類光伏支架零部件產(chǎn)品，后兩者合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)99.60%、99.64%和99.73%。

而且偵碳家還發(fā)現(xiàn),發(fā)行人不僅主營(yíng)產(chǎn)品高度集中，提供主要收入來源的銷售客戶同樣高度集中，這會(huì)造成發(fā)行人業(yè)績(jī)過于依賴少數(shù)個(gè)別客戶，對(duì)未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)增長(zhǎng)都可能帶來負(fù)面影響，屬于發(fā)行人本次上市的核心問題。

Part One

短期利好疊加推動(dòng)ROE持續(xù)上升突破45%，最高時(shí)八成業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴單一大客戶，未來業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑

如果單從業(yè)績(jī)角度看，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的表現(xiàn)確實(shí)亮眼。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.84億元、4.33億元和6.58億元，三年內(nèi)累計(jì)增長(zhǎng)了71.35%；同期分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.15億元、0.42億元和0.78億元，三年內(nèi)累計(jì)增長(zhǎng)了4.2倍多。

發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)的4倍多增長(zhǎng)已經(jīng)非常驚人，而如果從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的角度看，發(fā)行人更在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了ROE的爆發(fā)式增長(zhǎng)。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的ROE從17.97%持續(xù)增長(zhǎng)到驚人的45.70%，顯示出極其強(qiáng)大的盈利能力和增長(zhǎng)潛力。

ROE是衡量上市公司盈利能力的主要指標(biāo)，體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力，ROE指標(biāo)越高，說明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越高。股神巴菲特也將ROE作為選股時(shí)非常重視的標(biāo)準(zhǔn)之一，甚至多次強(qiáng)調(diào)，只有ROE不低于20%的優(yōu)質(zhì)上市公司，才能進(jìn)入其選擇范疇,而且巴菲特還更傾向于選擇那些能夠連續(xù)多年保持這一高ROE水平的上市公司，因?yàn)楹笳咭话銜?huì)以品牌壁壘、專利壁壘、成本優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等競(jìng)爭(zhēng)壁壘作為凈利潤(rùn)的“護(hù)城河”，盈利的可持續(xù)性更有保障。

發(fā)行人在2021年的ROE已經(jīng)接近于20%，2022年和2023年的ROE更是2-2.5倍于優(yōu)質(zhì)上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。從這個(gè)角度看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人在ROE指標(biāo)上取得成功的意義和價(jià)值，甚至要高于其凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。

然而，偵碳家卻對(duì)此產(chǎn)生了疑問，ROE作為一項(xiàng)區(qū)分上市公司優(yōu)質(zhì)與否的嚴(yán)苛指標(biāo)，門檻標(biāo)準(zhǔn)也僅有20%，為何發(fā)行人在2022年可以輕松實(shí)現(xiàn)ROE從17.97%到38.11%的極大跨越，并在2023年再次將ROE提升到45.70%這樣的較高水準(zhǔn)？發(fā)行人看似輕松完成這樣實(shí)質(zhì)艱巨的任務(wù)，是否具備合理性？

根據(jù)杜邦公式，凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)×權(quán)益乘數(shù)(財(cái)務(wù)杠桿)，因此發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)ROE的大幅提升，意味著公式后三項(xiàng)中至少一項(xiàng)或多項(xiàng)數(shù)值同期也應(yīng)該出現(xiàn)了大幅上升。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的毛利率在2022年確實(shí)出現(xiàn)了近2倍的增長(zhǎng)，從7.83%增長(zhǎng)到19.75%，且大于同期ROE的增速，所以毛利率大增應(yīng)該就是發(fā)行人同期ROE大幅增長(zhǎng)的源泉。

而且發(fā)行人的毛利率和可比公司相比，也在2022年突然從之前的低于后者平均值25%，變成了高于后者平均值50%，前后變化非常明顯。

但發(fā)行人的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下降，2022年的資產(chǎn)負(fù)債率也從56.92%下降到43.55%，財(cái)務(wù)杠桿也下降了，所以這兩項(xiàng)對(duì)反而拖累了發(fā)行人同期ROE的增長(zhǎng)，因此并非后者同期ROE大幅增長(zhǎng)的原因。

綜合上述分析，發(fā)行人ROE突然大增主要來自同期毛利率所做出的貢獻(xiàn)。偵碳家認(rèn)為，這與發(fā)行人的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以及對(duì)應(yīng)市場(chǎng)出現(xiàn)暫時(shí)性有利變化均有關(guān)。

發(fā)行人的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以外銷為主，報(bào)告期內(nèi)，外銷業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的占比維持在73%-88%之間。發(fā)行人產(chǎn)品主要銷往境外客戶的光伏項(xiàng)目所在地，主要市場(chǎng)包括歐洲、巴西和澳大利亞等。

發(fā)行人上述外銷業(yè)務(wù)涵蓋的國(guó)家和地區(qū)，在2022年基本都遇到了新冠疫情這一重大暫時(shí)性因素影響。當(dāng)?shù)鼐用駥?duì)居家辦公需求大增，導(dǎo)致對(duì)光伏產(chǎn)品乃至對(duì)發(fā)行人主要產(chǎn)品光伏支架零部件的需求也同樣大增，發(fā)行人也得以在旺盛的市場(chǎng)需求幫助下，自身產(chǎn)品的毛利率得以大幅提升。

而且，除了受新冠疫情的嚴(yán)重影響，還受到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和歐洲能源危機(jī)(主要是歐洲地區(qū)受影響)兩大重要因素的雙重影響，因此對(duì)光伏產(chǎn)品產(chǎn)生了更強(qiáng)烈需求，利好發(fā)行人及其產(chǎn)品。

比如2022年2月開始的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致全球能源價(jià)格上升，利好光伏發(fā)電，經(jīng)濟(jì)實(shí)用的戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)甚至因此出現(xiàn)供不應(yīng)求的行情，相關(guān)產(chǎn)品和零部件在2022上半年就迎來了業(yè)績(jī)大爆發(fā)。而在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)背景下隨之發(fā)生的歐洲能源危機(jī)，更加劇了歐洲地區(qū)對(duì)光伏產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求，發(fā)行人的業(yè)績(jī)也因此更加受益。

所以客觀來看，發(fā)行人的業(yè)績(jī)乃至ROE從2022年起突然大增，確實(shí)具有一定的合理性。不過偵碳家認(rèn)為發(fā)行人要想繼續(xù)維持如此高的ROE，困難很大，因?yàn)樯鲜龆唐诶�好因素終將會(huì)消失。

如今，新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不利影響已經(jīng)大不如前，甚至可以說接近銷聲匿跡，居家辦公需求遠(yuǎn)不如2022年時(shí)強(qiáng)烈，改變后的供需形勢(shì)恐怕難以容忍發(fā)行人繼續(xù)維持之前的高毛利，這從發(fā)行人自2023年起毛利率從19.75%下降到18.91%已經(jīng)可以看出一些端倪。而歐洲地區(qū)的能源危機(jī)如今也已大為緩解，僅剩下還在持續(xù)的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，但后者已經(jīng)持續(xù)近兩年半，非但不可能持久，反而隨時(shí)可能結(jié)束并迎來和平。

因此，發(fā)行人業(yè)績(jī)乃至ROE在報(bào)告期內(nèi)大增，很可能是多種短期利好因素疊加下的曇花一現(xiàn)，未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性都將面臨重大挑戰(zhàn)。此外，除了上述原因，發(fā)行人業(yè)務(wù)過于集中于某一家或幾家銷售客戶，也會(huì)影響未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人僅來自最大銷售客戶NEXTracker這一家的銷售收入，就分別占到其總營(yíng)收的74.75%、80.69%和61.67%。而前五大銷售客戶合計(jì)為發(fā)行人貢獻(xiàn)的銷售收入，則占到95.55%、94.90%和94.91%。所以發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)，對(duì)某一家或幾家銷售客戶已經(jīng)構(gòu)成嚴(yán)重依賴。其中，發(fā)行人最高時(shí)八成業(yè)績(jī)來自NEXTracker這單一客戶。

而且偵碳家還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在與最大銷售客戶NEXTracker之間的合作中，處于明顯弱勢(shì)地位。

光伏支架行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式主要可以分為兩種：研發(fā)設(shè)計(jì)+生產(chǎn)制造、研發(fā)設(shè)計(jì)+委外生產(chǎn)。招股書顯示，“研發(fā)設(shè)計(jì)+生產(chǎn)制造”經(jīng)營(yíng)模式以中信博等國(guó)內(nèi)企業(yè)為代表；而“研發(fā)設(shè)計(jì)+委外生產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)模式以Nextracker等國(guó)外企業(yè)為代表，零部件產(chǎn)品生產(chǎn)主要委托意華新能源、發(fā)行人為代表的制造企業(yè)完成。

所以實(shí)際上，發(fā)行人僅僅是NEXTracker的零部件供應(yīng)商，對(duì)光伏支架整體的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)等核心環(huán)節(jié)均未涉及，因此發(fā)行人對(duì)NEXTracker的重要性和影響力都遠(yuǎn)不能與后者對(duì)其自身的重要性和影響力同日而語(yǔ)。發(fā)行人處于弱勢(shì)合作地位，除了在合作中會(huì)缺乏議價(jià)權(quán)，未來也難以主動(dòng)控制合作的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

2023年，發(fā)行人對(duì)NEXTracker的銷售額增長(zhǎng)，已經(jīng)從去年同期的21.74%下降到16.15%，再疊加一些短期市場(chǎng)利好因素不斷消失，發(fā)行人嚴(yán)重依賴單一銷售客戶的模式，未來可能迎來更多不確定性的挑戰(zhàn)，這也是發(fā)行人的核心問題。

除此之外，偵碳家還注意到發(fā)行人在實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)及ROE大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)卻明顯低于可比公司平均水平，這些異常是否合理？偵碳家將在下篇中繼續(xù)分析，敬請(qǐng)關(guān)注。

THE END

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       原文標(biāo)題 : IPO上篇 | 酉立智能ROE得益于同期毛利率大增突破45%，會(huì)是短期利好下的曇花一現(xiàn)嗎？