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TCL中環(huán)欲控股Maxeon

2024-06-07 16:23

PREFACE

編者按

硅片是光伏行業(yè)的基石，對下游電池片和組件的性能及成本影響甚大。比如，硅片中的金屬雜質(zhì)含量越低，后者帶來的遷移活化就越低，生產(chǎn)出的電池片效率提升潛能就越大；另外，硅片的尺寸越大，厚度越薄(要求能有效防止硅片翹曲、破碎和斷裂)，則下游電池片和組件的成本就越低。

在光伏領(lǐng)域，電池片的技術(shù)發(fā)展迅速，打破世界記錄的更高光電轉(zhuǎn)化效率屢屢見諸報端，但硅片的重大技術(shù)突破卻鮮有耳聞，原因在于硅片研發(fā)“耗時耗力難突破”。光伏硅片不僅技術(shù)含量高，涉及面廣，涵蓋了材料科學(xué)、化學(xué)工程和電子工程等多個領(lǐng)域；而且其制造工藝復(fù)雜，涉及晶體生長、切方滾磨、薄片切割和清洗加工等多道工序，很多工序都需要精密加工設(shè)備和成熟工藝控制，對硅片廠家的技術(shù)水平和生產(chǎn)管理能力要求較高。

TCL中環(huán)新能源科技股份有限公司(以下簡稱“TCL中環(huán)”)是著名的硅片生產(chǎn)頭部企業(yè)，2023年其光伏硅片實現(xiàn)營收437.91億元，占全部營收的74.04%。此外，TCL中環(huán)還有15.75%的收入來自組件，對光伏電站業(yè)務(wù)也有少量涉獵。

今年5月8日，TCL中環(huán)公告稱，擬使用不超過100億元人民幣的自有資金購買理財產(chǎn)品，頓時引發(fā)市場高度關(guān)注，一些投資者這才注意到，原來TCL中環(huán)的閑錢如此之多。有獨無偶，在5月最后一天，TCL中環(huán)又公告將參與Maxeon的投資重組。TCL中環(huán)將通過可轉(zhuǎn)債和定增等金融工具分步出資，將其對Maxeon的持股比例從22.39%提升到50.1%，最終實現(xiàn)控股并表。

然而偵碳家依稀記得，TCL中環(huán)剛經(jīng)歷過“兩連敗”，凈利潤最近兩季度連續(xù)出現(xiàn)了巨額虧損，其中2023年第四季度的單季虧損就高達(dá)27.72億元。那么，TCL中環(huán)此番出手試圖控股Maxeon，究竟有何深意？

Part One

控股對象Maxeon連續(xù)兩年虧損19億

凈資產(chǎn)僅剩3300萬

Maxeon的全稱是MaxeonSolar Technologies,Ltd.(納斯達(dá)克：MAXN),其總部位于新加坡，主要負(fù)責(zé)設(shè)計、制造和銷售Maxeon及SunPower品牌的太陽能組件，業(yè)務(wù)范圍遍布全球并覆蓋全球光伏屋頂和電站市場。Maxeon不僅已在美國納斯達(dá)克上市，國際能源巨頭道達(dá)爾還是其股東。

在本次公告之前，TCL中環(huán)已是Maxeon的股東，持股比例22.39%。根據(jù)公告，TCL中環(huán)擬通過后續(xù)的可轉(zhuǎn)債和定增等一攬子重組交易，實現(xiàn)對Maxeon50.1%的控股，交易總金額不超過1.975億美元。

偵碳家認(rèn)為，Maxeon擁有大量核心技術(shù)在手，其中專利就超過1600多項，還包括TOPCon、BC等電池技術(shù)以及組件疊瓦技術(shù)等，而且Maxeon經(jīng)過多年經(jīng)營，在美國和歐洲等重要市場擁有可觀的市場份額，因此控股Maxeon對TCL中環(huán)未來繼續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈布局具有戰(zhàn)略價值，這可能是后者決定投資重組的主要原因。

不過，TCL中環(huán)試圖控股Maxeon，也將面臨不小風(fēng)險，首先就是Maxeon的業(yè)績正頻頻亮紅燈。TCL中環(huán)的公告顯示，Maxeon最近兩年凈利潤持續(xù)虧損2億多美元，其中2023年的虧損額折算為人民幣已超過19億元；Maxeon的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)也都在持續(xù)減少，其中2023年凈資產(chǎn)僅有460萬美元，折合人民幣約3300萬，比去年同期大幅縮水-89.15%。

Maxeon已連續(xù)兩年虧損約2.7億美元，且凈資產(chǎn)已下降到僅460萬美元，但TCL中環(huán)為了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股權(quán)，卻要支付最高交易金額1.975億美元，是凈資產(chǎn)的150多倍，這樣的交易溢價率估計很高。基于目前全球光伏行業(yè)下行及競爭加劇及相關(guān)政策不確定性因素等多重影響，Maxeon未來經(jīng)營情況是否能改善仍存在不確定性風(fēng)險，TCL中環(huán)未來可能因此面臨較大的資產(chǎn)減值風(fēng)險和商譽減值風(fēng)險。所以公告一出，一些TCL中環(huán)的投資者在各種平臺均表達(dá)了不滿和不看好。

實際上，TCL中環(huán)在之前持有Maxeon的22.39%股權(quán)時，已經(jīng)飽嘗虧損的滋味，自身業(yè)績也被后者明顯拖累。TCL中環(huán)為了上述22.39%股權(quán)，曾先后累計投資約25億人民幣，但回報卻遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。比如2023年，Maxeon業(yè)績和股價均出現(xiàn)大幅下跌，拖累TCL中環(huán)分別遭受了資產(chǎn)減值損失10.1億元、公允價值變動損失4.4億元以及投資虧損3.4億元，幾乎要把本金虧光。所以，即使未來TCL中環(huán)再次因Maxeon業(yè)績虧損而拖累自身，偵碳家也不會感到奇怪。

而且提到Maxeon的專利優(yōu)勢，通威股份和愛旭股份很可能表示“苦大仇深”。原來，Maxeon曾以BC電池和疊瓦組件技術(shù)等侵權(quán)為由，多次在美國和德國等地起訴前兩者，幾乎將“仇恨”拉滿。而對于侵權(quán)訴訟，TCL中環(huán)還以不同方式對Maxeon表示過支持。

如今Maxeon業(yè)績連續(xù)虧損，TCL中環(huán)卻還要重金收購前途未卜的Maxeon股權(quán)，想必上述業(yè)內(nèi)競爭對手隔岸觀火的意味濃厚。

TCL中環(huán)除了上述投資公告引發(fā)投資者異議，另一份斥資百億理財?shù)墓娓芡顿Y者質(zhì)疑。

Part Two

斥資百億理財卻還要發(fā)行50億可轉(zhuǎn)債融資,需警惕理財暴雷風(fēng)險

在今年5月8日的公告中，TCL中環(huán)表示為提升其自有資金的使用效率和收益水平，為股東創(chuàng)造更大價值，在確保日常經(jīng)營資金需求和資金安全的前提下最大限度地發(fā)揮階段性閑置自有資金的作用，其董事會同意在未來12個月內(nèi)使用最高額度不超過100億元人民幣的自有資金購買安全性高、流動性好、風(fēng)險可控的理財產(chǎn)品，而且還特別注明該項議案無需提交股東大會審議。

以自有資金購買理財產(chǎn)品在A股并非罕見，但計劃購買金額超過100億的上市公司，今年迄今為止絕不會超過20家。而在光伏領(lǐng)域，TCL中環(huán)又是唯一理財金額高達(dá)百億的上市公司，遙遙領(lǐng)先于第二名福斯特的25億元。為此，TCL中環(huán)還收到了深交所問詢函，被要求結(jié)合自身的營運資金需求、貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)等，說明本次融資的必要性。

在偵碳家印象中，券商龍頭中信證券在2022曾年引發(fā)投資者質(zhì)疑和股價下跌的那次史詩級理財，總金額都沒超過80億元，所以TCL中環(huán)本次的百億理財，絕對算得上大手筆。

實際上，TCL中環(huán)斥巨資理財?shù)呐e動，在其上市歷史上早已屢見不鮮。2020年，TCL中環(huán)曾公告理財不超過50億元，2022年和2023年又分別公告理財不超過70億元和100億元，然后就是本次繼續(xù)100億元理財。

由此觀之，如果不出意外，一年后TCL中環(huán)新的百億理財甚至更大金額的公告，可能將繼續(xù)熱辣滾燙地出爐。

在投資者看來，持續(xù)進(jìn)行大額理財說明TCL中環(huán)應(yīng)當(dāng)不差錢，但后者卻偏偏在2023年4月推出138億元可轉(zhuǎn)債融資，其中103億元用于25GW的N型TOPCon電池項目，其余資金則用于35GW超薄單晶硅片項目。

今年5月，TCL中環(huán)又將可轉(zhuǎn)債融資從138億元大幅減少到49億元，縮水89億元。募投建設(shè)的N型TOPCon電池項目也大幅縮水為12.5GW，而超薄單晶硅片項目的募投金額也減少了5億元。偵碳家認(rèn)為，投資產(chǎn)能和金額雙雙縮水，可能與硅片市場價格暴跌行情不好有關(guān)。

即便是縮水后的49億元可轉(zhuǎn)債融資，也還是受到一些投資者非議。道理顯而易見，TCL中環(huán)既然都能拿出100億買理財，為何獨缺這49億可轉(zhuǎn)債融資呢?難道理財產(chǎn)品扣除風(fēng)險補償后的真實收益率，比可轉(zhuǎn)債融資利率還要高？還是說能憑本事融到的錢，不融白不融？

實際上，理財產(chǎn)品早已取消剛性兌付，不少上市公司都在理財產(chǎn)品上吃過虧，出現(xiàn)到期無法兌付而暴雷的情形，并因此損失慘重。比如，今年5月底鄭煤機(jī)發(fā)布公告稱，3億元理財目前僅收回不到3千萬元，其余款項的收回存在不確定性，存在本息不能全部兌付的風(fēng)險。去年11月，橫店東磁也被爆出“踩雷”，3億元購買信托產(chǎn)品但僅收回1375萬元。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，上市公司購買理財產(chǎn)品對應(yīng)的底層資產(chǎn)是否經(jīng)得住檢驗，風(fēng)控是否到位等，都是考驗其理財能否獲益的重要因素。TCL中環(huán)雖然前幾年購買的理財產(chǎn)品后都能全身而退，但環(huán)境在變，市場也在變，并不存在一勞永逸的安全，所以其百億理財?shù)膬陡讹L(fēng)險一直都在，可能只是還沒到爆發(fā)的時候。

偵碳家還注意到，2020年TCL中環(huán)通過增發(fā)融資約50億元，次年再次增發(fā)融資約90億元，再加上本次公告的49億元可轉(zhuǎn)債，三次融資合計已將近190億元。

按照財務(wù)管理的理論，上市公司斥巨資購買理財產(chǎn)品，很可能是因為找不到收益率較高的投資機(jī)會，所以才只能選擇購買收益率較低的理財產(chǎn)品。如果是這樣，TCL中環(huán)為什么不把閑置的資金通過分紅還給投資者去自行理財，反而要繼續(xù)拼命向后者融資呢？

原因可能在于，TCL中環(huán)之前業(yè)績持續(xù)增長，很大一部分是依靠擴(kuò)產(chǎn)才實現(xiàn)的，而擴(kuò)產(chǎn)又離不開融資。但從2023年開始，隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鰞r格全面下行，硅片市場價格也在不斷下行，利潤空間也不斷被壓縮，擴(kuò)產(chǎn)對提升業(yè)績的作用越來越弱，甚至還出現(xiàn)了負(fù)面作用，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)已非明智之舉，因此有騰出來的閑錢可以買理財產(chǎn)品了。而談到業(yè)績壓力，TCL中環(huán)最近兩季度凈利潤持續(xù)虧損就是明證。

Part Three

十余年來單季首次大虧27億多

硅片價格兩年大跌77%是主因

2023年報顯示，TCL中環(huán)全年硅片出貨同比大增68%至114GW，硅片整體市占率23.4%，保持全球行業(yè)領(lǐng)先。其中N型及大尺寸(210系列)產(chǎn)品出貨75GW，占比至66%。至報告期末，公司光伏單晶產(chǎn)能提升至183GW；組件產(chǎn)能達(dá)到18GW,但全年組件出貨僅8.6GW，未達(dá)預(yù)期。

雖然2023年TCL中環(huán)硅片的出貨量大增，但奈何光伏幾乎全產(chǎn)業(yè)鏈的市場價格都在拼命下跌，疊加投資Maxeon帶來-16.9億元虧損的神助攻等因素，最后TCL中環(huán)不僅營收出現(xiàn)下降，跌破了600億元大關(guān)；凈利更是從去年同期的68.19億元下降至34.16億元，幾乎腰斬一半，增速也在近3年來首次出現(xiàn)大幅下滑。

尤其值得注意的是，2023年第四季度，TCL中環(huán)出現(xiàn)了高達(dá)27.72億元的單季巨額虧損，這也是其近12年來首次出現(xiàn)虧損�？梢灶A(yù)見，當(dāng)時市場價格殺跌有多瘋狂。而今年一季度，TCL中環(huán)延續(xù)了虧損，虧損金額雖然收窄，但仍有-8.8億元。

從產(chǎn)品價格不斷下跌的角度，看TCL中環(huán)的虧損成因則更加直觀。以P型M10單晶硅片(182*182mm/150μm)為例，2022年底的價格約為5.41元/片；到2023年9月，該價格已經(jīng)下跌到僅3.1元/片，不過這在不久的未來仍屬于“高價”；因為到11月中旬，同樣產(chǎn)品的價格僅剩2.39元/片，但這還沒完；而到2023年12月底，P型M10單晶硅片又跌破了2元/片大關(guān)，以1.92元/片收官，該價格比起去年同期，大降了-64.51%。對于N型以及其他尺寸的單晶硅片，價格走勢也大致相似。面對如此慘烈的價格殺跌，TCL中環(huán)等硅片企業(yè)在第四季度如何還能盈利？

而在硅片價格大幅殺跌的表象背后，新增產(chǎn)能不斷追加和投產(chǎn)，從而不斷改變并逆轉(zhuǎn)供需對比，是重要且直接原因。公開資料顯示，2023年6月，光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需比為1.02:1，供需基本處于平衡；而到同年年底，供需比已高達(dá)2:1。短短6個月內(nèi)，供給已經(jīng)超過需求高達(dá)一倍，如此不利形勢下，價格何談企穩(wěn)？

硅片價格的大幅殺跌，不僅造成硅片企業(yè)銷售乏力，庫存高企，虧損之下繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的意愿低迷，甚至還把上游的硅料價格拖累到跌破現(xiàn)金成本線，這種情況下已經(jīng)沒有硅料企業(yè)還能盈利。就在今年的短短數(shù)月間，硅料市場價格下跌已超過30%，比如N型料已經(jīng)跌破4萬元/噸，部分廠商實際出貨價格接近3.5萬元/噸。

硅料價格如此慘烈，以至于5月17日中國光伏行業(yè)協(xié)會都在北京召開“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會”，包括通威股份、協(xié)鑫科技和大全能源等硅料頭部企業(yè)悉數(shù)列席。會議提出要加強(qiáng)對于低于成本價格銷售惡性競爭的打擊力度，鼓勵行業(yè)兼并重組，以及暢通市場退出機(jī)制。

此外，硅片下游的電池片、組件等產(chǎn)品的市場價格不斷下跌，也壓制著上游硅片的價格和利潤空間，讓硅片銷售乏力。以組件為例，其成本線1元/瓦的價格是在2023年第四季度被擊穿的，恰與中環(huán)TCL發(fā)生的單季巨額虧損的時間吻合；至今年5月底，組件價格僅剩0.82元/瓦。同一時間，P型M10單晶硅片(182*182mm/150μm)成交均價勉強(qiáng)維持在1.25元/片，比起去年年底，價格又下跌了-35%；而比起前年年底，價格更下跌了-77%。

當(dāng)然，中環(huán)TCL連續(xù)出現(xiàn)單季虧損，除了與市場供需逆轉(zhuǎn)下的價格暴跌直接相關(guān)，以及投資Maxeon遭遇的巨額虧損，還與存貨減值、巨額利息支出等相關(guān)。

Part Four

80多億存貨減值壓力巨大，300多億借款年付息13億多，占凈利潤4成

偵碳家發(fā)現(xiàn)，中環(huán)TCL的存貨金額近3年來持續(xù)大幅增長，至2023年底，存貨金額已高達(dá)81.64億元，其中超過半數(shù)是以硅料為主的原材料，金額高達(dá)43.38億元；其次是27.33億元的庫存商品，主要是硅片，以及少量組件。

無論硅料還是硅片，自2023年初以來價格都面臨大幅下跌，特別是同年第四季度開始，跌價趨勢最為明顯，由此帶來巨大的存貨減值風(fēng)險。比如2023年，中環(huán)TCL就計提了高達(dá)8.31億元的存貨跌價準(zhǔn)備，約占同期凈利潤的約四分之一。

而按照今年一季度硅片和硅料價格繼續(xù)暴跌的形勢，存貨減值將大概率繼續(xù)新增。果然，今年一季度中環(huán)TCL又產(chǎn)生了以存貨跌價準(zhǔn)備為主的5.02億元資產(chǎn)減值損失。偵碳家預(yù)計今年中環(huán)TCL計提的存貨跌價準(zhǔn)備還會進(jìn)一步增加，令凈利潤雪上加霜。

TCL中環(huán)的短期借款較少，但長期借款近兩年來卻明顯大增，這與其同期大幅擴(kuò)大產(chǎn)能有關(guān)。TCL中環(huán)長期借款的平均利率較低，2023年尚不足4%，但因為基數(shù)較大，同期產(chǎn)生利息費用的絕對金額還是非常多，高達(dá)13.88億元，約占同期凈利潤的40.63%。

隨著硅片銷售在2024年繼續(xù)乏力，TCL中環(huán)巨額利息費用對凈利潤的侵蝕作用可能會更加明顯。

Part Five

硅料價格暴跌利好降本

為坎坷的盈利前景扳回一城

那么，上游硅料市場價格不斷下降，今年還跌破了所有硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本線，是否有利于TCL中環(huán)降本呢？答案顯然成立。

TCL中環(huán)雖然自身也在布局光伏產(chǎn)業(yè)一體化，并進(jìn)軍了硅料行業(yè)，但自身產(chǎn)能較小，所以自產(chǎn)硅料受降價影響較小，反而是更多外購的硅料可以拿到更低的采購價。公開資料顯示，TCL中環(huán)2022年4月與協(xié)鑫科技等合作開發(fā)的10萬噸顆粒硅項目，已于2023年9月投產(chǎn)。此外，TCL中環(huán)在內(nèi)蒙古也已投資規(guī)劃12萬噸高純多晶硅產(chǎn)能。而TCL中環(huán)于2019年持股的硅料企業(yè)新疆戈恩斯的27%的股權(quán)，早已被出售。

雖然從TCL中環(huán)過去3年營業(yè)收入和營業(yè)成本的相對變化看，基本沒有因為硅料硅片的價格波動而拉扯出多少利潤空間，毛利率因此也穩(wěn)定在20%上下。但今年硅料價格跌得有點狠，已經(jīng)到跌破現(xiàn)金成本的程度，而且價格反轉(zhuǎn)的契機(jī)和跡象都未出現(xiàn)，所以預(yù)計價格在繼續(xù)在底部停留的時間會較長。偵碳家預(yù)計TCL中環(huán)今年二季度的毛利率會出現(xiàn)一定的上升。

綜合上述分析,雖然硅料價格暴跌對TCL中環(huán)降本有利，但硅片價格也在繼續(xù)大幅下跌并減少其收入，此外投資Maxeon繼續(xù)大量虧損的可能，以及TCL中環(huán)巨額存貨可能追加的減值損失和金額龐大的利息費用，都對TCL中環(huán)在今年剩下三個季度實現(xiàn)盈利構(gòu)成了障礙，甚至全年不排除最終虧損。

因此，市場和多數(shù)投資者審時度勢后都一致看空TCL中環(huán)，反映在股價上就是月線圖連續(xù)下跌，如果從2年前62.21元/股的高點算起，迄今下跌已超-80%。至于我們的上述判斷是否準(zhǔn)確，不到2個月后就將迎來第一次檢驗，即TCL中環(huán)的半年報。