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摘要：

光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格觸底，需求復蘇強勁。2023年，中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了顯著的價格調(diào)整，從上游的硅料、硅片到下游的電池片和組件，各類光伏產(chǎn)品的價格相較于年初水平均出現(xiàn)了明顯的下滑，目前價格已接近底部，行業(yè)正處于去庫周期。2024年3月組件全球排產(chǎn)55.95GW，環(huán)比+51%，需求端超預期。2024年預計全球光伏裝機491.8GW，同比增長近20%；其中，預計中國新增光伏裝機230GW。

2023年膠膜行業(yè)競爭激烈，行業(yè)盈利下滑明顯。目前，國內(nèi)光伏膠膜企業(yè)呈現(xiàn)“一超多強”的格局，福斯特市占率一直保持著50%以上，今年部分二三線廠商借助資本市場強化產(chǎn)能建設，組件企業(yè)由集中趨向于分散，培育多供體系，導致需求也向二三四線廠商擴散。對2023年膠膜及粒子價格進行復盤，我們發(fā)現(xiàn)膠膜價格跌幅遠高于粒子，全年價格承壓。并且，膠膜行業(yè)的客戶回款周期長，采購結(jié)算周期短，議價能力較弱，受上下游擠壓，存在明顯的賬期差。膠膜行業(yè)原材料價格波動對盈利波動的影響非常大，從而加劇了盈利周期現(xiàn)象。

2024年膠膜行業(yè)盈利見底，“進入易經(jīng)營難”構(gòu)筑壁壘。由于二三線已有產(chǎn)能都存在開不滿的情況以及上市融資進展不及預期，我們認為膠膜環(huán)節(jié)實際擴產(chǎn)不及預期，實際供給大概率少于規(guī)劃。2023年行業(yè)盈利下滑嚴重，二三線企業(yè)出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，一線廠商仍保持遠高于二三線的凈利率水平，優(yōu)勢穩(wěn)固。2024年一季度粒子價格觸底，膠膜價格也同步回升，行業(yè)盈利見底，我們預計競爭格局加劇的問題在2024年也可能出現(xiàn)緩解。此外，2024年膠膜環(huán)節(jié)有望加快出海步伐，海外膠膜產(chǎn)能大幅增長，盈利能力優(yōu)于國內(nèi)，后續(xù)關(guān)注頭部廠商出海建廠進展。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格觸底，需求復蘇強勁

2023年，中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了顯著的價格調(diào)整，這一趨勢貫穿了整個年度。從上游的硅料、硅片到下游的電池片和組件，各類光伏產(chǎn)品的價格相較于年初水平均出現(xiàn)了明顯的下滑。目前組件價格已接近底部，受到季節(jié)性安裝速度的變化、市場競爭導致的成本壓力、產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品價格的下跌等因素影響，行業(yè)正處于去庫周期。

進入2024年，根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2024年1-2月光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于去庫存階段，組件排產(chǎn)持續(xù)下降。3月排產(chǎn)恢復較快，全球排產(chǎn)55.95GW，環(huán)比+51%。碳中和目標驅(qū)動下，全球主要經(jīng)濟體均大力支持光伏裝機，裝機量預計保持較好增長。

2023年新增裝機超預期，全球新增光伏裝機414GW，同比增長72.5%；其中，中國新增光伏裝機216.3GW，同比增長147%。預計2024年全球光伏裝機491.8GW，同比增長近20%；其中，中國新增光伏裝機230GW，海外新增光伏裝機261.8GW。未來，隨著我國光伏新增裝機容量持續(xù)增長，有望帶動我國光伏膠膜需求持續(xù)上行，預計2024年全球光伏膠膜需求量有望增長至61.9億平方米，市場規(guī)模有望達到681億元。

2023年膠膜行業(yè)競爭激烈，行業(yè)盈利下滑明顯

膠膜格局呈寡頭壟斷，整體相對穩(wěn)定。根據(jù)祥邦科技招股說明書，膠膜行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競爭格局，福斯特全面覆蓋各類光伏膠膜產(chǎn)品，市場占有率約50%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。但由于今年部分二三線廠商借助資本市場強化產(chǎn)能建設，組件企業(yè)由集中趨向于分散，培育多供體系，導致需求也向二三四線廠商擴散。從膠膜行業(yè)歷史周期來看，也曾有過在行業(yè)上行期二三線產(chǎn)能擴張嚴重，影響到頭部廠商份額的情況，但由于不同梯隊企業(yè)存在明顯的成本差異，因此常常是頭部企業(yè)通過降低價格，逆周期壓價擴產(chǎn)，進行行業(yè)出清，整體而言膠膜行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。

2023年競爭激烈，行業(yè)盈利下滑明顯。2023年由于競爭顯著加劇，單平凈利潤預期下修的影響，板塊跌幅相對較大，2023年膠膜主要企業(yè)平均跌幅達到50%，股價幾近腰斬。從盈利能力來看，自2022年下半年開始膠膜行業(yè)開始業(yè)績邊際惡化，2023年二季度和四季度惡化更加明顯，行業(yè)出清加劇。復盤2023年膠膜及粒子價格，可以發(fā)現(xiàn)膠膜價格跌幅遠高于粒子，全年價格承壓。一季度膠膜與EVA粒子價格相悖，EVA粒子價格上漲并未傳導至膠膜，EVA粒子價格從14000元/噸左右上漲32%至季度末的18495元/噸，但EVA膠膜價格一直壓制在9.89元/平。二季度需求不振導致EVA粒子與膠膜價格同步下跌，EVA粒子價格從18495元/噸左右下跌至二季度末的14000元/噸，膠膜價格亦同步下跌，且跌幅較大，2季度末膠膜價格跌至8.28元，遠低于2023年一季度同期價格。三季度末需求旺盛小幅推高膠膜價格，最高9.71元/平，對應粒子價格16500元/噸。四季度組件價格競爭加劇，行業(yè)大幅去庫存，粒子價格跳水，跌幅超過25%至11000元/噸，膠膜價格也跟隨快速跌落，創(chuàng)出新低至7.38元/平，產(chǎn)業(yè)鏈盈利更加惡化。

營運資金是制約膠膜擴產(chǎn)的重要影響因素。膠膜設備投資額遠低于硅料、硅片等環(huán)節(jié)設備投資額，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)處于低位，行期擴張比較快，導致前幾年膠膜行業(yè)新進入者較多，進而致使頭部公司市占率下滑的情況。且行業(yè)存在明顯的賬期差，通常在3-6個月，導致在營業(yè)收入大幅增長的時候，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量大幅為負，資金不充分的企業(yè)，還需要將應收賬款或票據(jù)貼現(xiàn)換取現(xiàn)金流，而上游企業(yè)較為強勢，賬單期較短，導致膠膜行業(yè)一直存在的現(xiàn)金流問題和資金使用效率較低，進而導致行業(yè)進入壁壘低，但運營壁壘高。

2024年膠膜行業(yè)盈利見底，后續(xù)關(guān)注價格波動情況

名義擴產(chǎn)較多但實際不及預期，膠膜行業(yè)擴產(chǎn)步伐有所降低。膠膜環(huán)節(jié)實際擴產(chǎn)不及預期，實際供給大概率少于規(guī)劃，主要有幾個原因：

1）二三線盈利惡化嚴重，企業(yè)現(xiàn)金流惡化導致投產(chǎn)積極性減弱：百佳年代和斯威克上市步伐緩慢，資金來源相對受限，信義儲電、天洋新材、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)銷售與盈利能力下滑明顯，行業(yè)擴產(chǎn)整體更為謹慎。

2）上市融資進展不及預期，融資受限，更多依賴自身在手現(xiàn)金和造血能力，規(guī)劃產(chǎn)能落地難度加大：膠膜營運資金占用較大，當前IPO、定增、可轉(zhuǎn)債等融資渠道收緊，債務融資則會增加財務費用、提升資產(chǎn)負債率，只有福斯特在手現(xiàn)金相對充足，有能力持續(xù)擴產(chǎn)、增加經(jīng)營規(guī)模。

2023年行業(yè)盈利下滑嚴重，二三線企業(yè)出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，福斯特憑借優(yōu)質(zhì)的供應鏈管理、費用控制能力，仍保持遠高于二三線的凈利率水平，ROE自2023年二季度開始觸底回升。2023年福斯特營收增速加快，市占率有所回升，因資金充沛且原材料庫存管理得當?shù)仍�因，盈利能力強于行業(yè)整體，綜合來看福斯特較二線的綜合成本優(yōu)勢約1元/平。2024年一季度粒子價格觸底，膠膜價格也同步回升，行業(yè)盈利見底，由于部分產(chǎn)能增長放緩、膠膜行業(yè)二三線企業(yè)上市步伐趨緩等原因，預計競爭格局加劇的問題在2024年可能出現(xiàn)緩解。

結(jié)尾：

隨著2024年3月組件開工率提升，粒子與膠膜價格同步回升帶來的盈利好轉(zhuǎn)現(xiàn)象。此外，2024年膠膜環(huán)節(jié)有望加快出海步伐，海外膠膜產(chǎn)能大幅增長，海外盈利能力優(yōu)于國內(nèi)，目前僅福斯特在越南建廠，現(xiàn)已達產(chǎn)。后續(xù)可關(guān)注2024 年二季度是否能夠維持以及頭部廠商出海建廠進展。

       原文標題 : 行業(yè)報告 | 光伏行業(yè)深度報告：光伏膠膜，行業(yè)盈利見底，“進入易經(jīng)營難”構(gòu)筑壁壘