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新能源是過(guò)去幾年的投資主線之一。在新能源替代舊能源的宏大敘事中，風(fēng)電與光伏是能源革命的絕對(duì)主角。

按雙碳規(guī)劃，兩者未來(lái)將占據(jù)整個(gè)能源體系的半壁江山。目前來(lái)看，兩者的裝機(jī)量也大致相當(dāng)。截至2022年底，風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模3.65億千瓦、太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)規(guī)模3.93億千瓦。

雖然都是新能源中最核心的板塊，裝機(jī)量也相當(dāng)。但到了資本市場(chǎng)，兩者的表現(xiàn)卻天差地別。光伏板塊有三家千億市值規(guī)模以上的公司，而市值最大的風(fēng)電企業(yè)只有345億。風(fēng)電龍頭市值不到光伏龍頭市值的五分之一。

那么，風(fēng)電到底是價(jià)值陷阱，與光伏的差距會(huì)持續(xù)拉大，還是一塊價(jià)值洼地，未來(lái)在資本市場(chǎng)上追趕上光伏的腳步？本文持有以下觀點(diǎn)：

1、全球化滯后，制約了風(fēng)電的成長(zhǎng)性。與光伏相比，風(fēng)電在關(guān)鍵零部件中有被卡脖子的現(xiàn)象且業(yè)務(wù)的投資成本更高，兩者一同制約了風(fēng)電出海的步伐。我國(guó)光伏產(chǎn)品出口額已達(dá)到每年數(shù)百億美元的規(guī)模，而2022年風(fēng)電產(chǎn)品出口額只有10億美元上下。

2、風(fēng)電追不上光伏的盈利能力。風(fēng)電機(jī)組屬于超大和超重的機(jī)械設(shè)備，需要重資產(chǎn)的零部件投入，原材料占到總成本的9成以上。而光伏有一定的技術(shù)加成，原材料占總成本比重只有80%。更低的原材料成本占比，使光伏較風(fēng)電企業(yè)有更高的利潤(rùn)率。

3、風(fēng)電與光伏的差距會(huì)越來(lái)越大。光伏隨著技術(shù)進(jìn)步，成本下降的幅度遠(yuǎn)高于風(fēng)電。未來(lái)光伏用電成本低于風(fēng)電是大概率事件，在用電成本的大幅下降下，光伏2022年裝機(jī)量超過(guò)風(fēng)電，并在2023年擴(kuò)大的優(yōu)勢(shì)。

/01/裝機(jī)量相當(dāng)，市值差距巨大

在主要的新能源投資賽道，風(fēng)電與光伏是新能源體系最重要的構(gòu)成，按照“雙碳”規(guī)劃，兩者未來(lái)將占據(jù)整個(gè)能源體系的半壁江山。

作為新能源賽道最重要的兩個(gè)板塊，兩者目前的裝機(jī)量規(guī)模也大致相當(dāng)。據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模3.65億千瓦、太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)規(guī)模3.93億千瓦，太陽(yáng)能發(fā)電中99%以上的裝機(jī)都是光伏。

雖然都是新能源中最為核心的板塊，裝機(jī)量也相當(dāng)。但資本市場(chǎng)卻偏愛(ài)光伏板塊，風(fēng)電一直是綠葉般的存在。市場(chǎng)已經(jīng)把這種偏好演繹到了極致，雖然光伏ETF在2023年大跌36%，但光伏板塊仍有三家千億市值規(guī)模以上的公司。反觀風(fēng)電板塊，風(fēng)電企業(yè)中，市值最大的企業(yè)只有345億。

風(fēng)電與光伏板塊的市值差距有越來(lái)越大的趨勢(shì)。在2020年，彼時(shí)風(fēng)電中市值規(guī)模最大的金風(fēng)科技市值還有隆基綠能市值的一半。但如今，風(fēng)電龍頭市值不到光伏龍頭市值的五分之一。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，市值差距大是因?yàn)轱L(fēng)電企業(yè)的成長(zhǎng)性已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)被光伏企業(yè)甩開(kāi)。從2019年到2022年，光伏龍頭隆基綠能、通威股份的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率分別是57.8%、56%。而同期風(fēng)電龍頭金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.6%、43.5%。

高成長(zhǎng)性下，光伏龍頭的營(yíng)收規(guī)模也開(kāi)始反超風(fēng)電龍頭。2019年隆基綠能的營(yíng)收規(guī)模只有金風(fēng)科技的60%，到2022年隆基綠能營(yíng)收是金風(fēng)科技的2.8倍。

那么，光伏企業(yè)是如何拉開(kāi)和風(fēng)電企業(yè)的差距的？

/02/滯后的全球化，與追不上的利潤(rùn)率

從目前看，光伏比風(fēng)電更好地實(shí)現(xiàn)了全球化。我國(guó)光伏產(chǎn)品出口額已達(dá)到每年數(shù)百億美元的規(guī)模，而國(guó)內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)品2022年的出口額只有10億美元上下。

光伏出海比風(fēng)電更順利很大程度上在于，光伏產(chǎn)業(yè)的可控性更強(qiáng)，在主要的硅料、硅片、電池片、逆變器、組件等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上，國(guó)內(nèi)廠商普遍占據(jù)全球50%以上的市場(chǎng)份額，個(gè)別環(huán)節(jié)全球市占率更是高達(dá)80%以上，產(chǎn)業(yè)鏈包括上游制造設(shè)備、光伏發(fā)電主材等均占據(jù)主導(dǎo)地位。

相比之下風(fēng)電仍一定程度上存在被卡脖子的現(xiàn)象。但被卡的并非尖端技術(shù)，而是精密零部件。目前軸承、葉片芯材等風(fēng)機(jī)關(guān)鍵零部件仍一定程度上靠進(jìn)口。比如，與普通軸承不同，大多數(shù)風(fēng)機(jī)都是建立在荒山、戈壁等地區(qū)，不僅要抵抗風(fēng)沙侵襲，還要具備防高低溫差以及防濕、防熱等特點(diǎn)，風(fēng)機(jī)軸承作為一種精密器件，也被德、日、瑞典等工業(yè)強(qiáng)國(guó)主導(dǎo)。

隨著我國(guó)制造能力的發(fā)展，風(fēng)機(jī)在關(guān)鍵零部件領(lǐng)域自主能力有了增強(qiáng)，部分被卡脖子的零部件正實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，風(fēng)電出海進(jìn)程也由此加快。

但風(fēng)電行業(yè)的高投入屬性依然會(huì)限制風(fēng)電出海的速度。相比光伏，風(fēng)電對(duì)資金的投入要求更高，2022年明陽(yáng)智能、金風(fēng)科技用于購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)的資本開(kāi)支分別達(dá)到80億、90.3億，而同期營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)大于兩者的隆基綠能用于購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)的資本開(kāi)支只有50.1億。

需要更高的資本開(kāi)支，是因?yàn)轱L(fēng)電的單位投資成本更高。按照財(cái)經(jīng)媒體“財(cái)經(jīng)十一人”的數(shù)據(jù)，目前西南地區(qū)風(fēng)電單位千瓦投資成本在6500元左右，光伏單位千瓦投資成本4000元左右。

而風(fēng)電單位投資成本高則是由自身的產(chǎn)品屬性決定的。風(fēng)電占地廣，風(fēng)電基地同時(shí)需要土地審批、線路外送等跨部門(mén)協(xié)調(diào)，而光伏就方便快捷多了，從戈壁沙漠到工廠廠房再到農(nóng)村屋頂，隨用隨安。風(fēng)電更大的占地面積也就意味著更高的資金投入。

同時(shí)，風(fēng)電機(jī)組屬于超大和超重的機(jī)械設(shè)備，需要重資產(chǎn)的零部件投入，細(xì)分起來(lái)其上游原材料有葉片、軸承、塔筒、主軸、鑄件、發(fā)電機(jī)、齒輪箱、電纜等，風(fēng)機(jī)產(chǎn)品的原材料占到總成本的9成以上。而光伏有一定的技術(shù)加成，原材料占總成本比重只有80%。

也正是更低的原材料成本占比，使光伏較風(fēng)電企業(yè)有更高的利潤(rùn)率。今年前三季度，隆基綠能凈利率達(dá)到12%，同期明陽(yáng)智能凈利率只有6%、金風(fēng)科技只有4.67%。

如果說(shuō)，風(fēng)電企業(yè)仍有機(jī)會(huì)靠全球化追上光伏的成長(zhǎng)性，但原材料成本占比過(guò)高的產(chǎn)品屬性，使它很難追上光伏的利潤(rùn)率。

/03/風(fēng)電與光伏的差距會(huì)越來(lái)越大

在新能源發(fā)電中，風(fēng)電裝機(jī)量一直領(lǐng)先于太陽(yáng)能發(fā)電。2022年，兩者位置互換，中國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)量首次超過(guò)了風(fēng)電。進(jìn)入2023年，光伏拉大了與風(fēng)電的差距。2023年上半年，全國(guó)風(fēng)電新增并網(wǎng)容量2299萬(wàn)千瓦，全國(guó)光伏新增并網(wǎng)7842萬(wàn)千瓦。光伏新增并網(wǎng)容量遠(yuǎn)高于光伏。

裝機(jī)量趨勢(shì)反映出了，風(fēng)電與光伏的差距正變得越來(lái)越大，這其中的核心邏輯是光伏隨著技術(shù)進(jìn)步，成本下降更快。根據(jù)IRENA測(cè)算，從2010年到2020年，中國(guó)陸上風(fēng)電的平度電成本下降了47%。光伏平準(zhǔn)化度電成本下降了84%。在成本快速下降后，光伏與風(fēng)電成本已屬于同一水平，并低于海上風(fēng)電�？紤]到，陸上風(fēng)電資源開(kāi)發(fā)相對(duì)成熟，而新增量遠(yuǎn)海風(fēng)電的成本又高于光伏，光伏在新能源發(fā)電中將逐漸比風(fēng)電更具成本優(yōu)勢(shì)。

光伏成本下降更快源于“技術(shù)含量”不同。從發(fā)電原理來(lái)看，風(fēng)電是由風(fēng)的動(dòng)能轉(zhuǎn)化為風(fēng)機(jī)的機(jī)械動(dòng)能，再轉(zhuǎn)化為電能的過(guò)程，產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)在于風(fēng)機(jī)轉(zhuǎn)化的效率，產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代速度慢。而光伏發(fā)電是利用半導(dǎo)體界面的光生伏特效應(yīng)而將光能直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔艿囊环N技術(shù)，技術(shù)迭代空間更大，且每次迭代都會(huì)帶來(lái)成本下降。

比如，2019年前后PERC剛成為主流技術(shù)不久，如今光伏又處于P型電池向N型電池升級(jí)的階段，N型電池相較P型有更高的光電轉(zhuǎn)換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發(fā)出更多的電。隨著光伏的技術(shù)，光伏有望持續(xù)拉大與風(fēng)電的成本差距，進(jìn)而較風(fēng)電獲得更多的市場(chǎng)。

而從應(yīng)用場(chǎng)景看，光伏也比風(fēng)電有著更大的潛力。風(fēng)電設(shè)施大多集中在戈壁、海上，應(yīng)用場(chǎng)景相對(duì)單一，基本是“TO B”屬性。而光伏既有大規(guī)模的集中式光伏電站，也有較為靈活分布式光伏可以深入到“千家萬(wàn)戶(hù)”，進(jìn)而完成由B到C的延伸。

雖然都是講述著新能源替代舊能源的故事，但落到實(shí)際業(yè)務(wù)中，兩者實(shí)現(xiàn)的高度卻大不相同。

技術(shù)降本使光伏實(shí)現(xiàn)了裝機(jī)量反超，從B到C又為光伏帶來(lái)了增量場(chǎng)景，相對(duì)風(fēng)電而言，光伏無(wú)疑在資本市場(chǎng)上有著更大的想象空間。

       原文標(biāo)題 : 裝機(jī)量相近，為什么風(fēng)電與光伏市值差距巨大？