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不為利動，不為威劫。

——摘自黃興《在駐洲國會議員歡迎會上的答謝詞》

引言

股票發(fā)行注冊制改革毀譽(yù)參半。

在此之前，滬深交易所的設(shè)立、股權(quán)分支改革，被認(rèn)為是中國證券市場具有里程碑意義的大事件。這兩大改革，獲得了正面的歷史評價(jià)，也引起了股票市場很長一段時(shí)間的大牛市。然而注冊制改革被詬病之處在于——過于泛化的上市標(biāo)準(zhǔn)（允許虧損高科技企業(yè)上市），將正在邁向投資方向的股市拉回到融資方向。于是乎，虛構(gòu)高科技、“主動順應(yīng)”政策的企業(yè)批量化“闖關(guān)”IPO，這引起投資人對IPO企業(yè)質(zhì)量的擔(dān)憂以及對投資對A股市場信心的不足。

在這樣的背景下，對“業(yè)績好”的企業(yè)，交易所和證監(jiān)會均“高看一眼”，其IPO進(jìn)程，相對而言，也會快一些。

圖 1三晶股份目前正在等待證監(jiān)會批文（來源：上交所）

《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察到，廣州三晶電氣股份有限公司（如下簡稱三晶股份）從提交申報(bào)材料到順利過會，僅僅用了6個月時(shí)間，效率顯著高于其它企業(yè)。在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來，三晶股份較快的IPO進(jìn)程與三晶股份耀眼的業(yè)績，不無關(guān)系�！掇葷韶�(cái)經(jīng)》從《招股書》看到，2020年至2020年，三晶股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為4億元、7億元和15億元，復(fù)合增長率90%；三年實(shí)現(xiàn)凈利潤5550萬元、9869萬元和2.8億元，復(fù)合增長率126%。并且，歐洲市場作為三晶股份的主要市場，2019年至2021年，三晶股份對歐洲銷售額分別為8190萬元、1.36億元、3.88億元，復(fù)合增長率373%。

業(yè)績?nèi)绱蓑溔�、�?chuàng)匯如此“給力”的企業(yè)，在市場質(zhì)疑注冊制IPO企業(yè)質(zhì)量不高的輿論之下，三晶股份自然備受青睞。

然而，表面上的“恰逢其時(shí)、門當(dāng)戶對”，暗中是否存在較量和博弈呢？

一、銷售真實(shí)性“起疑”

三晶股份主要從事光伏逆變器、儲能逆變器以及變頻器三類產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。從2019年期，一眾光伏逆變器企業(yè)紛紛上市，包括昱能科技、禾邁股份、德業(yè)股份、錦浪科技、固德威、科士達(dá)、艾羅能源等，與它們相比較，三晶股份于近兩年才啟動IPO，應(yīng)屬于“晚輩”。但是，如果從成立時(shí)間上看，三晶股份則是穩(wěn)妥妥的一名光伏老兵。

《招股書》顯示，早在2005年， 盧和英、盧雪明在廣東成立了三晶有限，從事低壓變頻器的生產(chǎn)，是為三晶股份的前身。2011年之后，隨著光伏浪潮的興起，三晶股份憑借在電氣自動化設(shè)備制造領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)，開始從事光伏逆變器、儲能逆變器的生產(chǎn)，也搭建起來“光伏逆變器、儲能逆變器以及變頻器”三足鼎立的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

《招股書》顯示，在報(bào)告期內(nèi)，三晶股份“發(fā)家”產(chǎn)品變頻器雖然占比較低，份量在7%左右，但是營業(yè)收入和毛利率都比較為穩(wěn)定，分別維持在1.5億元和30%左右；相比較而言，后來“拓展”的逆變器業(yè)務(wù)，收入和毛利率更是可觀，占到了銷售收入的9成，毛利率更是維持在35%以上，光伏和儲能相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)成為三晶股份增長的支柱以及核心動能。

圖 2三晶股份分產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入情況（來源：招股書）

高毛利、強(qiáng)收入，是三晶股份不可質(zhì)疑的亮點(diǎn)。然而，亮點(diǎn)之中沒有暗斑嗎？收入之中有無水分呢？

《奕澤財(cái)經(jīng)》之所以對三晶股份銷售收入的真實(shí)性存疑、起疑、質(zhì)疑，主要基于如下一些發(fā)現(xiàn)：

我們發(fā)現(xiàn)——三晶股份銷售收入暴增，主要來自境外收入。

《招股書》顯示，報(bào)告期內(nèi)，三晶股份境外收入增長較快，境外銷售收入從2億元增至2022年的13億元，境外銷售收入占比也從2020年47%增長至 2023年1-6月的89%。

銷售收入暴增，當(dāng)然不能得出“收入有水分”的結(jié)論，但是，暴增的收入，為“摻假”進(jìn)行了鋪墊和奠定了土壤。

我們發(fā)現(xiàn)——三晶股份第一大客戶獲取方式頗為曲折。

《招股書》顯示，除過2020年之外，其余各期，Genertec都是三晶股份的第一大客戶，2022年，為公司貢獻(xiàn)了接近4成的收入。但是，在該客戶獲取方式上，Genertec是由三晶股份原有客戶Forniture介紹和引進(jìn)的，而Genertec從三晶股份采購的產(chǎn)品，主要銷售給了Forniture。而Genertec還通過中機(jī)寧波采購產(chǎn)品，而中機(jī)寧波向三晶股份采購產(chǎn)品。而中機(jī)寧波和Genertec，均屬于中國通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司旗下企業(yè)，該企業(yè)是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)。

圖 3 Genertec下游客戶（來源：回復(fù)文件）

三晶股份第一大客戶Genertec與中機(jī)寧波、中國通用技術(shù)、Forniture之間的密切關(guān)系，為“銷售摻假”又提供了養(yǎng)分。

我們發(fā)現(xiàn)——上交所連續(xù)追問三晶股份銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察到，雖然上交所僅要求三晶股份以及保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行過一輪回復(fù)以及一次落實(shí)，但是，銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性，卻被多次提及。

翻閱三晶股份第一輪針對上交所問詢的答復(fù)文件，其中，“關(guān)于第一大客戶 Genertec”“關(guān)于銷售收入”“關(guān)于存貨”“關(guān)于銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用”“關(guān)于資金流水”的詢問，都涉及“銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性”。而在要求落實(shí)的函件中，“問題一”中再次要求證實(shí)境外銷售的真實(shí)性。

可見，對于三晶股份銷售收入，交易所是存在疑問的，亦表露謹(jǐn)慎的態(tài)度。

綜合如上三點(diǎn)，《奕澤財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，對三晶股份銷售收入的進(jìn)一步質(zhì)疑，是應(yīng)該的，也是必要的。

二、“攘外必先安內(nèi)”

由于距離、語言、商業(yè)隱私等原因，對國內(nèi)IPO企業(yè)境外客戶的核查以及境外銷售真實(shí)性的驗(yàn)證，存在天然的困難。

這也是成為部分IPO企業(yè)境外銷售作假提供了“便利”。

《奕澤財(cái)經(jīng)》從深交所2023年第一期《審核動態(tài)》看到，嘉禾生物境外銷售收入造假被作為典型案例提及。根據(jù)該期《審核動態(tài)》，嘉禾生物美國孫公司負(fù)責(zé)人與美國客戶存在持股和交叉任職；嘉禾生物從境內(nèi)發(fā)往美國子公司的“海上漂浮貨”大幅增加；嘉禾生物前五大客戶突然出現(xiàn)重大變動。而如上這些問題，都是在現(xiàn)場督導(dǎo)中被揭發(fā)出來的。

而嘉禾生物《招股書》顯示，報(bào)告期內(nèi)，外銷收入占到了主營業(yè)務(wù)收入的78%、83%以及84%。

據(jù)此，2023年上半年境外銷售收入占比89%的三晶股份，是否會是“另一個嘉禾生物”呢？

《奕澤財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，有必要對三晶股份境外銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步核實(shí)。

但是，這又存在一定的困難。為此，《奕澤財(cái)經(jīng)》提出另一個思路：如果三晶股份境外銷售“造假”，那么，其境內(nèi)銷售必然也存在“不實(shí)”，其采用的手段和手法，境內(nèi)和境外具有一定的共性。

基于這一分析，《奕澤財(cái)經(jīng)》對三晶股份境內(nèi)的客戶進(jìn)行逐一摸底，發(fā)現(xiàn)如下問題：

我們發(fā)現(xiàn)——三晶股份與客戶辦公地址相同，前員工開公司成大客戶。

這一問題主要指向的是：晶創(chuàng)能源。

在三晶股份各報(bào)告期內(nèi)，廣州晶創(chuàng)新能源科技有限公司均位于十大客戶之列。

圖 4晶創(chuàng)能源是三晶股份前十大客戶之一（來源：招股書）

三晶股份回復(fù)文件顯示，晶創(chuàng)能源實(shí)際控制人為許兆鋒，許兆鋒曾經(jīng)在三晶股份任職四年銷售經(jīng)理，后離職創(chuàng)辦晶創(chuàng)能源。但是，多家媒體報(bào)道，晶創(chuàng)能源的注冊為廣州市黃埔區(qū)荔枝山路9號301房，而該地址恰好是三晶股份的注冊地址，兩者注冊地址相同。

更為詭異的是，晶創(chuàng)能源成立于2019年，成立當(dāng)年，就與三晶股份產(chǎn)生了283萬元的交易，次年向其銷售額超過千萬。而晶創(chuàng)能源作為三晶股份的經(jīng)銷商，其下游客戶均頗有規(guī)模，動輒擁有千萬注冊資本。成立時(shí)間短、銷售人員有限（參保人數(shù)3人）緣何能夠獲得下游大客戶呢？

圖 5?晶創(chuàng)能源采購金額（來源：回復(fù)文件）

圖 6晶創(chuàng)能源下游客戶（來源：回復(fù)文件）

根據(jù)《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察，“親信”開公司成為客戶，為銷售收入“造假”提供了極大便利。

我們發(fā)現(xiàn)——三晶股份經(jīng)銷商客戶與直銷客戶“串聯(lián)”。

三晶股份銷售模式分為經(jīng)銷和直銷，經(jīng)銷模式占到了3成以上，直銷模式占比6成左右，直線模式客戶主要是光伏系集成商、安裝商等。

《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察到，三晶股份的多家前重量級經(jīng)銷商，似乎也是直銷客戶的控制人。

以前十大經(jīng)銷商之一的寧波瑞德能源有限公司為例。其2020年位列三晶股份第二大經(jīng)銷商，法定代表人為岑哲，而岑哲旗下?lián)碛?家企業(yè)，其中包括寧波中利新能源有限公司、寧波中宜新能源有限公司等，而旗下公司還投資了多家電力工程企業(yè)。也就是說，岑哲從三晶股份購買產(chǎn)品，然后轉(zhuǎn)賣給自己旗下的電力工程公司或者光伏工程公司。為何要做這樣左手倒右手、吃力不討好的事情呢？岑哲旗下公司既然作為光伏系統(tǒng)集成商、工程商，為何不選擇直接向三晶股份采購呢？

圖 7十大客戶之一寧波瑞德能源有限公司（來源：招股書）

再以三晶股份直銷客戶晴天科技為例�！掇葷韶�(cái)經(jīng)》觀察到，今年上半年，晴天科技進(jìn)入三晶股份逆變器十大直銷客戶，位列第四，三晶股份向其銷售光伏逆變器1627萬元。而晴天科技可正處于IPO階段，晴天科技披露的《招股書》中表明，其逆變器主要采購自錦浪科技，上半年采購金額為3808萬元，而晴天科技上半年產(chǎn)品成本之中，逆變器成本為3621萬元。晴天科技未披露與三晶股份的任何交易以及重大合同。那么，三晶股份向晴天科技銷售逆變器過千萬，是否真實(shí)呢？到底是直銷還是經(jīng)銷呢？

圖 8前十客戶晴天科技（來源：招股書）

還例如大名縣平泰新能源科技有限公司。該公司位列逆變器2021年度逆變器直銷十大客戶。然而，《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，該公司此前的主要股東河北平泰新能源有限公司以及邯鄲市平泰貿(mào)易有限公司，均為光伏產(chǎn)品的貿(mào)易公司，或是三晶股份的經(jīng)銷商而非直銷商。

對供應(yīng)商而言，如果將產(chǎn)品賣給終端，會面臨應(yīng)收賬款增多、銷售周期拉長、收入縮減的問題，但是如果是賣給經(jīng)銷商，不僅可以及時(shí)確認(rèn)收入，而且能夠顯著減少公司的應(yīng)收賬款、降低公司存貨。

一句話，讓經(jīng)銷商站上“前臺”，終端客戶“退后”，可以增厚銷售收入。

這或許，就是三晶股份銷售收入“注水”的隱秘法門。

在我們分析了三晶股份境內(nèi)客戶以及銷售手法的基礎(chǔ)上，我們再來驗(yàn)證這一手段，是否被三晶股份應(yīng)用于境外銷售市場。

三、境外銷售“注水”拆解

根據(jù)如上分析，“經(jīng)銷直銷轉(zhuǎn)換”“親信成為客戶”“存貨海上漂”是“注水”收入的一些手段。那么，三晶股份海外銷售數(shù)據(jù)，是否存在類似的問題呢？讓我們一一進(jìn)行拆解。

我們發(fā)現(xiàn)——第一大客戶Genertec作為經(jīng)銷商突然“來襲”。

根據(jù)《招股書》和回復(fù)文件顯示，Genertec在2021年和2022年均為三晶股份的第一大客戶，兩年總計(jì)貢獻(xiàn)銷售收入7.3億元以上，是三晶股份的第一大經(jīng)銷商。而Genertec采購逆變器等產(chǎn)品中，約有三分之一銷售給了Forniture，2022年有2800多萬元的銷售額，F(xiàn)orniture是意大利光伏系統(tǒng)集成商。而Genertec還是經(jīng)過Forniture介紹而成為三晶股份的客戶。

也就是說，在報(bào)告期內(nèi)，原本Forniture與三晶股份之間，“橫插”進(jìn)來了經(jīng)銷商Genertec，而Genertec是中機(jī)通用集團(tuán)海外子公司。到了2022年之后，在三晶股份和Genertec之間，又增加了中機(jī)寧波，中機(jī)寧波是中機(jī)通用集團(tuán)國內(nèi)子公司。

并且，三晶股份向Genertec銷售遵循了提單模式，在該模式下，三晶股份只要簽訂了貨物提單以及提交報(bào)關(guān)，就可以確認(rèn)收入，無需顧忌售后事項(xiàng)。這顯然要比直接面對終端客戶Forniture快速和簡單得多。

在這樣的背景下，不僅三晶股份收入能夠大幅增長，而且經(jīng)銷商為供應(yīng)商囤貨提供足夠的空間。

要核實(shí)Genertec銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性，其是也不難。只要對Genertec下游客戶以及庫存已經(jīng)核查，就能夠證實(shí)或者證偽猜測。

但是，保薦機(jī)構(gòu)民生證券在回復(fù)文件中明確表示，基于商業(yè)秘密以及歐洲法律，“發(fā)行人在未經(jīng) Genertec 及其他生產(chǎn)商授權(quán)的情況下，獲取其他生產(chǎn)商、銷售收入及占比、毛利率等具體資料的難度較大”。

圖 9核實(shí)Genertec采購真實(shí)性存在難度（來源：回復(fù)文件）

由此，Genertec采購三晶股份產(chǎn)品是存在倉庫還是銷給客戶、是否與三晶股份之間存在“協(xié)議”，也就成為一個謎。

我們發(fā)現(xiàn)——三晶股份境外銷售顧問大比例離職。

為了拓展境外市場，三晶股份借助境外銷售顧問或者技術(shù)顧問進(jìn)行推廣和協(xié)助。報(bào)告期內(nèi)，三晶股份境外顧問數(shù)量分別為7人、18人、28人和49人，顧問費(fèi)用支出分別為為 102?萬元、410萬元、695萬元和 707萬元，費(fèi)用增長和銷售收入變動基本一致。

但是，《奕澤財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，其一，三晶股份境外顧問人員，大多數(shù)的個人履歷中有光伏企業(yè)的經(jīng)歷，并且擔(dān)任一定職級。而這些光伏企業(yè)之中，存在部分公司本來就是三晶股份的客戶。其二，三晶股份境外顧問人員，在近兩年紛紛與三晶股份解除合作或者解約，終止合作的顧問占到了過半的比例。

圖 10境外股份紛紛解約或者終止合同（來源：回復(fù)文件）

從某種意義上說，三晶股份境外顧問就是境外銷售的“說客”或者“掮客”，他們或會促進(jìn)推廣和銷售，但是也有可能與三晶股份進(jìn)行暗中交易，包括但是不限于商業(yè)賄賂、虛假交易、利益輸送等，這恐怕是顧問大量終止合作的顧慮之一。

我們發(fā)現(xiàn)——三晶股份存貨、銷售增幅占比不匹配。

由于三晶股份生產(chǎn)在國內(nèi)、銷售在海外，所以，在存貨結(jié)構(gòu)中，原材料應(yīng)該主要存放在國內(nèi)，而需要在海外倉進(jìn)行備貨。

《招股書》也顯示，報(bào)告期內(nèi)，三晶股份庫存商品分別有5360萬元、4980萬元以及1.6億元，而同時(shí)期，三晶股份境外倉庫存商品分別為1620萬元、1787萬元和 7120.萬元。

簡單計(jì)算可知，報(bào)告期末，境外庫存與總庫存比例分別為30%、35%以43%，年增5%左右�！掇葷韶�(cái)經(jīng)》認(rèn)為，這一庫存?zhèn)湄洷壤�增長與境外銷售占比增長嚴(yán)重不符。要知道，同時(shí)期，三晶股份境外收入占比分別為47%、68%以及88%，年增20%。

即，銷售占比每年增長20%的情況下，而支撐銷售的存貨占比只增長了5%。這一不匹配的增長幅度，如何能夠支撐海外高速增長的需求？

即，大量的庫存商品，都存放在國內(nèi)倉庫，既不發(fā)往海外，也不能強(qiáng)行“塞給”國內(nèi)客戶？

如果是這樣的話，如儲能電池等產(chǎn)品，長期存放需要重新充電和包裝，勢必面臨大額的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)，但是三晶股份報(bào)告期內(nèi)跌價(jià)準(zhǔn)備并不多，2022年僅有200多萬元。

境外存貨增幅與銷售增幅比例的較大差距，以及數(shù)據(jù)之間的矛盾，讓我們進(jìn)一步對境外銷售數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

最后，《奕澤財(cái)經(jīng)》需要提及關(guān)于逆變器行業(yè)境外銷售數(shù)據(jù)造假的兩件舊聞：

其一，2016年，曾經(jīng)在華為逆變器任職10余年的員工李洪元舉報(bào)華為逆變器業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)造假，先是被起訴，后來被“平反”，獲得國家賠償。而三晶股份第一大客戶Genertec，曾經(jīng)是華為逆變器意大利市場的主要客戶。

其二，2023年，一篇媒體文章質(zhì)疑光伏逆變器頭部企業(yè)境外銷售數(shù)據(jù)“集體性造假”，這導(dǎo)致上市光伏逆變器企業(yè)包括德業(yè)股份、 固德威、古瑞瓦特、錦浪科技等隔天股價(jià)集體大跌，行業(yè)神經(jīng)竟然如此緊繃？光伏投資者竟然對此如此敏感？

總結(jié)

近日，證監(jiān)會副主席在接受媒體采訪時(shí)明確表示，“建設(shè)以投資者為主體的資本市場”。而要達(dá)成這一目標(biāo)的重要舉措就是提高IPO企業(yè)的質(zhì)量以及加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，“對于欺詐發(fā)行等嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的違法行為，堅(jiān)決重拳打擊，讓其‘傾家蕩產(chǎn)、牢底坐穿’；對參與造假的中介機(jī)構(gòu)一體追責(zé)，讓其痛到不敢再為”。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來，目前的注冊制正需要這樣的聲音和態(tài)度，注冊制的“走深走實(shí)”，不應(yīng)該被公司一時(shí)的、有水分的“業(yè)績”迷了雙眼，也不應(yīng)該被聒噪的、混亂的輿論混肴了雙耳。不為利動，不為威劫，這才是注冊制深化改革以及推動中國股市健康發(fā)展，應(yīng)該具備的定力和態(tài)度。

       原文標(biāo)題 : 光伏老兵三晶股份闖關(guān)滬主板 境外銷售收入是否“注水”？