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03逆變器板塊普遍估值偏高

總體來看，市場普遍看好國內(nèi)微逆市場的增量空間，疊加“國產(chǎn)替代”需求的驅(qū)動下，資本市場對逆變器和微型逆變器的市場和業(yè)績預(yù)期都非常高。

估值對比（數(shù)據(jù)來源：choice）

對比Enphase和昱能科技，可發(fā)現(xiàn)微逆、逆變器板塊的整體估值都偏高于光伏行業(yè)，根據(jù)申萬三級分類來看，逆變器板塊的平均市盈率（TTM）和中值都達到了250倍左右，而二級的光伏設(shè)備板塊PE（TTM）的均值和中值分別不過52．3倍和72．1倍，可見逆變器作為光伏組件的核心零部件，是利潤最豐厚的一端，被市場給予較高的市場和業(yè)績預(yù)期；反觀美股Enphase市值在2650億左右，年收入和歸母凈利達到92．14億和9．7億人民幣，市場估值PE（TTM）給到190倍左右，雖低于國內(nèi)，但在美股也算高估值公司了。

關(guān)于禾邁股份，目前市場的存在分歧在于其估值層面，市場上也多空兩頭形成了不同觀點。偏空頭方認為，從業(yè)績層面上來看，2021年公司全年營收僅僅7．95億，而歸母凈利剛2億出頭，如此微小的收入和利潤規(guī)模，PE（TTM）給到247倍，市值超過600億，顯然有些高估，即使業(yè)績增長較快，2022年Q1歸母凈利增長175％，達到近9千萬，全年預(yù)期能歸母凈利達到4億，那160多倍的PE（TTM）也還是處于光伏板塊的高位；而看多方則認為，禾邁股份從事的微型逆變器業(yè)務(wù)，未來國內(nèi)市場“替代”空間廣闊，股價大漲背后有行業(yè)基本面支撐，公司未來高成長帶來較高的預(yù)期和市場溢價，而且公司毛利率和凈利率都目前都處于行業(yè)最高，盈利能力相當驚艷。

但對比發(fā)現(xiàn)，禾邁股份的毛利率和凈利率有些高的離譜，2021年毛利率高于行業(yè)平均接近20％，凈利率更是行業(yè)平均的三倍多，對比國際龍頭也是毫不遜色，毛利率高出Enphase2．5％，凈利率高出Enphase一倍多。很明顯，公司的盈利能力甩同行好幾條街，而且像ROE、EPS這類財務(wù)指標也都相當漂亮。

本著批判思維，如此優(yōu)異的盈利能力也遭到了交易所問詢函重點詢問。而從回復(fù)來看，禾邁股份只是從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異進行了部分解釋，但產(chǎn)品差異并不是核心原因，推測與公司的銷售模式有一定關(guān)系。

于是重新翻閱了招股書發(fā)現(xiàn)，公司光伏設(shè)備的銷售路徑是通過“集成商－安裝商”或“EPC”等方式銷售至終端客戶實現(xiàn)。該模式下公司存在需要為客戶提供銀行擔保措施，增加了光伏貸擔保風險。

公司銷售分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)品過程中，部分用戶向銀行申請了光伏貸款，即上述內(nèi)容。截至2021年6月30日，公司上述光伏貸款未到期余額為9228．94萬元，公司因上述事項計提的預(yù)計負債余額為1384．34萬元。結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈值來看，公司雖然表面上看毛利率較高，但實存在較大的擔保風險。

總結(jié)來看，目前禾邁股份的估值確實處于估值高位，無論市場對后市如何，都需要權(quán)衡未來上漲的空間和回落的風險收益；而且目前熱門概念、技術(shù)更迭較快，從成本角度來看，目前的微型逆變器成本較高，未來并不排除產(chǎn)業(yè)鏈會因降本選擇其他技術(shù)路徑。

本文作者 ｜ 劉超然     來源 ｜ 英才雜志

       原文標題 : 瘋狂的逆變器，財務(wù)數(shù)據(jù)完美的禾邁股份憑什么超越Enphase？