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《港灣商業(yè)觀察》楊憶宋

近日，江蘇酉立智能裝備股份有限公司（下稱：酉立智能）回復(fù)了北交所首輪審核問詢函。此前，酉立智能于今年6月披露招股說明書，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合。據(jù)悉，2023年12月7日，公司在新三板掛牌，并于2024年4月18日調(diào)入創(chuàng)新層，主辦券商仍為華泰聯(lián)合。

酉立智能主要從事光伏支架核心零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主營產(chǎn)品可分為制管類和沖壓類產(chǎn)品：制管類產(chǎn)品為光伏支架主體支撐扭矩管（TTU）；沖壓類產(chǎn)品包括光伏支架軸承組件（BHA）、光伏組件安裝結(jié)構(gòu)件（URA）和檁條（RAIL）。公司主營產(chǎn)品經(jīng)組裝后，可形成光伏支架的主體結(jié)構(gòu)，主要應(yīng)用于光伏跟蹤支架領(lǐng)域。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司具有濃厚的家族控股色彩。聚力機(jī)械作為公司的控股股東，直接持有公司2100.00萬股，持股比例高達(dá)68.19%。李濤及其父母李開林、朱紅三人通過聚力機(jī)械、蘇州酉信直接或間接控制了公司81.49%的股份，并在公司和聚力機(jī)械中擔(dān)任重要職務(wù)，為公司共同實(shí)際控制人。

據(jù)首輪審核問詢函披露，公司主要存在三大隱患：1，主營業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較大；2，客戶集中度過高且結(jié)構(gòu)單一，公司前五大客戶收入占比為95%，其中第一大客戶NEXTracker貢獻(xiàn)比例高達(dá)60%；3，研發(fā)費(fèi)用率弱于同行水平，且專職研發(fā)人員占比偏低。

01

毛利率波動(dòng)顯著，營收高度依賴外銷

業(yè)績(jī)方面，據(jù)首輪審核問詢函顯示，2021年至2023年及2024年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營收分別為3.84億元、4.33億元、6.58億元和1.85億元；凈利潤分別為1477.68萬元、4194.91萬元、7817.27萬元和2828.08萬元；扣非歸母凈利潤分別為1307.66萬元、5226.61萬元、7631.52萬元和2735.39萬元。

整體而言，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，營收及各項(xiàng)利潤指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)。2022年、2023年公司營收分別同比增長(zhǎng)12.76%、51.96%；凈利潤分別同比增長(zhǎng)183.88%、86.35%；扣非歸母凈利潤分別同比增長(zhǎng)299.69%、46.01%。

從銷售區(qū)域看，公司收入以外銷為主，產(chǎn)品主要出口至境外客戶的光伏項(xiàng)目所在地，覆蓋的市場(chǎng)包括巴西、智利、澳大利亞、加拿大、歐洲和中東地區(qū)。

招股書顯示，2021年至2023年（下稱：報(bào)告期內(nèi)），公司外銷收入占營收的比例分別為86.15%、88.19%、73.06%；外銷業(yè)務(wù)毛利率分別為8.98%、22.64%、23.23%。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率和外銷業(yè)務(wù)毛利率基本持平，分別為8.20%、20.04%、19.14%，同比變化幅度為144.40%、-0.04%。酉立智能表示，2022年公司毛利率大幅提升，主要受益于產(chǎn)品銷售價(jià)格上漲、原材料價(jià)格回落以及美元匯率走高的綜合影響。

同一時(shí)期，同行業(yè)可比公司主營業(yè)務(wù)毛利率的平均值分別為10.05%、12.97%、15.04%。其中，意華股份和振江股份在產(chǎn)品類型和客戶群體上與公司最為相似。報(bào)告期內(nèi)，意華股份的毛利率分別為10.70%、12.67%、10.87%；振江股份的毛利率分別為6.54%、12.20%、12.31%。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年公司主營業(yè)務(wù)毛利率不僅超越行業(yè)平均水平，還顯著高于意華股份和振江股份。對(duì)此，北交所要求公司進(jìn)一步說明其毛利率顯著高于可比公司的合理性。

酉立智能解釋稱，主要系公司與意華股份、振江股份在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)方面存在較大差異。具體而言：1，意華股份銷售產(chǎn)品中TTU占比較高，振江股份銷售產(chǎn)品中固定支架占比較高，且跟蹤支架零部件以TTU為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致毛利率存在差異；2，在光伏產(chǎn)品生產(chǎn)制造領(lǐng)域，境外銷售的毛利率通常高于境內(nèi)銷售，國際知名大客戶的毛利率也普遍高于其他客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品主要銷往國際跟蹤支架龍頭企業(yè)NEXTracker。外銷客戶NEXTracker的行業(yè)地位顯著、品牌知名度高，其跟蹤支架系統(tǒng)附加值較其他客戶更高，因此可以給予零部件供應(yīng)商更大的利潤空間。相比之下，振江股份主要面向毛利率較低的境內(nèi)市場(chǎng)，意華股份的光伏支架業(yè)務(wù)中非NEXTracker客戶占比較高，這導(dǎo)致公司毛利率顯著高于意華股份和振江股份。

02

前五大客戶占比超九成，美企NXT為最大金主

NEXTracker（以下簡(jiǎn)稱：NXT）為美國納斯達(dá)克上市公司,是全球知名的太陽能跟蹤器和軟件解決方案提供商。根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)顯示，2015年至2022年，NXT的跟蹤光伏支架出貨量連續(xù)8年蟬聯(lián)全球第一，市場(chǎng)占有率約為30%。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售金額分別為3.67億元、4.11億元和6.24億元，占當(dāng)期營收的比重分別為95.55%、94.90%和94.91%。其中，對(duì)第一大客戶NXT的銷售金額分別為2.87億元、3.49億元和4.06億元，占營收比例依次為74.75%、80.69%和61.67%。

同一時(shí)期，同行可比公司前五大客戶收入占比的平均值分別為51.70%、54.75%和50.45%。相比之下，公司客戶集中度幾乎是同行的兩倍。在首輪審核問詢函中，監(jiān)管層要求酉立智能詳細(xì)說明與NXT合作的穩(wěn)定性，以及客戶集中度顯著高于行業(yè)平均水平的合理性。

合作穩(wěn)定性方面，酉立智能表示，公司自2017年成立起即與NXT達(dá)成長(zhǎng)期合作。公司向NXT銷售的產(chǎn)品均為定制化產(chǎn)品，不僅適配于各項(xiàng)目的使用環(huán)境和認(rèn)證要求，還通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝幫助NXT降低了原材料消耗、生產(chǎn)成本和運(yùn)輸成本。同時(shí)，通過預(yù)安裝發(fā)貨進(jìn)一步減少了項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)安裝的人工成本。這些定制化開發(fā)優(yōu)勢(shì)足以構(gòu)成NXT對(duì)公司較強(qiáng)的用戶粘性。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要供應(yīng)NXT的非美市場(chǎng)項(xiàng)目，占其非美項(xiàng)目采購份額的50%至60%。作為NXT的主要供應(yīng)商，公司對(duì)其銷量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，合作關(guān)系穩(wěn)定且持續(xù)。2024年3月，雙方已經(jīng)就光伏跟蹤支架核心零部件產(chǎn)品開發(fā)簽訂了服務(wù)協(xié)議，有效期為10年，為客戶持續(xù)開發(fā)后續(xù)新品。未來若NXT新跟蹤支架系統(tǒng)產(chǎn)品投入量產(chǎn)，公司為其新開發(fā)的產(chǎn)品預(yù)計(jì)也將持續(xù)供貨，因此雙方未來合作的延續(xù)性和持續(xù)性均有較強(qiáng)的預(yù)期。

酉立智能進(jìn)一步解釋，公司客戶集中度大幅高于行業(yè)平均水平，主要原因如下：1，NXT作為公司的核心客戶與主要收入來源，公司的定制化產(chǎn)品及產(chǎn)能主要用于滿足NXT的采購需求；2，公司業(yè)務(wù)種類相對(duì)單一、業(yè)務(wù)規(guī)模較小，且主營產(chǎn)品所應(yīng)用的光伏跟蹤支架領(lǐng)域呈現(xiàn)出較高的行業(yè)集中度，導(dǎo)致公司客戶集中度也相對(duì)較高。然而，同行可比公司不僅涉足光伏支架業(yè)務(wù)，亦經(jīng)營其他多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，客戶覆蓋范圍更為廣泛，因此客戶集中度相對(duì)較低。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，酉立智能的客戶集中度過高，尤其對(duì)其第一大客戶NXT存在嚴(yán)重依賴。這種模式在短期內(nèi)雖能為公司帶來穩(wěn)定的收入和市場(chǎng)份額，但也潛藏多重風(fēng)險(xiǎn)：1，一旦NXT的需求發(fā)生變化或雙方合作關(guān)系出現(xiàn)波動(dòng)，酉立智能的業(yè)績(jī)將承受巨大沖擊；2，過度依賴單一客戶可能帶來供應(yīng)鏈和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。例如，公司產(chǎn)能主要用于滿足NXT的訂單，這既限制了對(duì)其他客戶的拓展能力，也使其在NXT訂單減少時(shí)面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)；3，光伏支架行業(yè)與光伏發(fā)電應(yīng)用市場(chǎng)緊密相關(guān)，且具有顯著的區(qū)域性特征。全球政策變化及市場(chǎng)需求波動(dòng)均可能對(duì)酉立智能的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

從現(xiàn)階段情況看，我國目前已取消新建光伏項(xiàng)目中央財(cái)政補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)由各地政府出臺(tái)針對(duì)性扶持政策，若全球光伏行業(yè)補(bǔ)貼進(jìn)一步削減或完全取消，上網(wǎng)電價(jià)不斷下調(diào)，行業(yè)降本增效的進(jìn)度放緩，不僅將直接影響光伏電站的收益率，公司利潤也將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

03

研發(fā)費(fèi)用率弱于同行，兼職研發(fā)人員占比過半

研發(fā)方面，酉立智能的表現(xiàn)也不盡如人意。

據(jù)首輪問詢函披露，報(bào)告期內(nèi)及2024年上半年，公司研發(fā)投入分別為392.42萬元、506.56萬元、583.37萬元和509.91萬元；研發(fā)費(fèi)用率分別為1.02%、1.17%、0.89%和1.37%；同一時(shí)期，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為2.62%、2.09%、2.12%和2.65%。

數(shù)據(jù)表明，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率整體下滑且顯著低于行業(yè)平均水平。

與此同時(shí)，從研發(fā)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成來看，公司兼職研發(fā)人員數(shù)量分別為17人、19人、16人和20人，占總研發(fā)人數(shù)的比例依次為73.91%、76.00%、66.67%%和62.50%。酉立智能表示，公司兼職研發(fā)人員主要來自生產(chǎn)部、質(zhì)量部等其他部門，主要負(fù)責(zé)研發(fā)樣品試制和測(cè)試等輔助性支持工作，且研發(fā)工時(shí)占比均不低于50%。

換句話說，公司專注于核心研發(fā)工作的專職研發(fā)人員僅有6人、6人、8人和12人，占總研發(fā)人數(shù)的比例依次為26.09%、24.00%、33.33%和37.50%。

此外，公司專職研發(fā)人員的平均薪酬也明顯落后于行業(yè)平均水平。報(bào)告期內(nèi)及2024年上半年，公司研發(fā)人員的平均薪酬分別為9.84萬元、12.02萬元、16.27萬元和7.07萬元，而同期行業(yè)同崗位平均薪酬則為19.42萬元、22.66萬元、25.77萬元和10.52萬元。

總體來看，公司研發(fā)費(fèi)用率較低、專職研發(fā)隊(duì)伍薄弱，薪酬競(jìng)爭(zhēng)力不足，這些短板都可能制約公司未來的研發(fā)能力。對(duì)此，柏文喜向《港灣商業(yè)觀察》指出，光伏支架行業(yè)技術(shù)迭代迅速，跟蹤支架的性價(jià)比和技術(shù)創(chuàng)新是行業(yè)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是在全球跟蹤支架出貨量快速增長(zhǎng)、新興市場(chǎng)需求持續(xù)攀升的背景下，若酉立智能未能及時(shí)通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)搶占先機(jī)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)推出更具吸引力的新產(chǎn)品，進(jìn)而蠶食其市場(chǎng)份額，公司與核心客戶NXT的合作關(guān)系也將面臨潛在變數(shù)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 酉立智能重度依賴境外單一客戶：研發(fā)費(fèi)用率弱同行，兼職研發(fā)人員不少