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PREFACE

編者按

單晶硅具有優(yōu)異的電學(xué)、熱學(xué)和光學(xué)性能，在集成電路、太陽能電池、光電二極管、傳感器等多種高科技產(chǎn)品中都有著廣泛應(yīng)用。而生產(chǎn)單晶硅離不開關(guān)鍵設(shè)備單晶硅生長(zhǎng)爐，后者可以通過精確控制溫度、氣氛、壓力等工藝參數(shù)，將多晶硅原料熔化后緩慢冷卻，使硅原子在特定條件下重新排列形成單晶結(jié)構(gòu)，避免產(chǎn)生熱應(yīng)力和晶格缺陷。

正在申請(qǐng)北交所上市的浙江晶陽機(jī)電股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“晶陽機(jī)電”或發(fā)行人)，主營業(yè)務(wù)就是以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售單晶硅生長(zhǎng)爐這單一的核心產(chǎn)品為主，其營收占比高達(dá)80%-90%。發(fā)行人擬發(fā)行1,705萬股，募投資金1.66億元，主要用于年新增300套光伏單晶硅生長(zhǎng)爐建設(shè)項(xiàng)目。

安信證券是發(fā)行人本次上市的保薦人，上海市錦天城律師事務(wù)所和眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)發(fā)行人上市的法務(wù)和審計(jì)工作。

偵碳家在上文中分析了發(fā)行人面臨的最大核心問題是其核心產(chǎn)品過于單一，僅僅局限于單晶硅生長(zhǎng)爐，而后者作為使用壽命長(zhǎng)達(dá)8-10年的耐用生產(chǎn)工具，其銷售業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴于下游硅片新增產(chǎn)能投建情況。

在下游硅片行業(yè)已然產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重低迷并跌破行業(yè)現(xiàn)金成本，硅片企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)降低庫存的情況下，硅片企業(yè)繼續(xù)投建新產(chǎn)能的意愿明顯不高，同時(shí)政策面也開始控制硅片等光伏新增產(chǎn)能投建，因此未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)硅片新建產(chǎn)能的需求都會(huì)受到明顯抑制并出現(xiàn)大幅下降，發(fā)行人未來業(yè)績(jī)也很可能因此面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

然而，發(fā)行人卻無視上述分析，繼續(xù)希望通過IPO募投上億資金來實(shí)現(xiàn)年新增300套單晶硅生長(zhǎng)爐的產(chǎn)能。這會(huì)帶來哪些問題？在下篇中，偵碳家將繼續(xù)為您深入分析。

Part Two

募投將導(dǎo)致產(chǎn)能暴增1.5倍，消納恐成大問題，折舊恐侵蝕2/3凈利

偵碳家認(rèn)為，繼續(xù)新增300套單晶硅生長(zhǎng)爐的年產(chǎn)能，首先會(huì)給發(fā)行人帶來嚴(yán)重的消納問題。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人單晶硅生長(zhǎng)爐的年產(chǎn)能始終為200臺(tái)/年，同期的實(shí)際產(chǎn)量除了2020年，其余年份也基本與前者相一致。

隨著募投300套新增年產(chǎn)能的加入，發(fā)行人未來單晶硅生長(zhǎng)爐的總年產(chǎn)能將達(dá)到500套，是募投前的2.5倍。然而硅片企業(yè)在面臨虧損，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩且被迫減產(chǎn)的情況下，未來是否還有足夠意愿繼續(xù)為發(fā)行人撐出足夠的新增產(chǎn)能增長(zhǎng)空間？偵碳家對(duì)此表示嚴(yán)重懷疑，如果未來硅片新增產(chǎn)能的幅度明顯低于發(fā)行人的年產(chǎn)能增長(zhǎng)，后者的產(chǎn)能消納可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題。

此外，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤一般在0.2億元左右，比如2022年為0.19億元。新增300套單晶硅生長(zhǎng)爐需要募投1.28億元，如果按10年分?jǐn)偅�每年折舊費(fèi)用大約近1300萬元，大約要占到同期凈利潤的2/3，占比非常高。

因此如果發(fā)行人單晶硅生長(zhǎng)爐新增產(chǎn)能的未來消納出現(xiàn)問題，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，折舊費(fèi)將侵蝕大部分凈利潤，嚴(yán)重影響發(fā)行人未來的盈利能力。

當(dāng)然，影響發(fā)行人未來盈利狀況的因素，還并非僅限于此，其銷售業(yè)績(jī)對(duì)大客戶的依賴，也是未來重要的風(fēng)險(xiǎn)來源。

Part Three

業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶，最大銷售客戶自身半數(shù)業(yè)績(jī)來自關(guān)聯(lián)方

雖然發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，且遠(yuǎn)超行業(yè)同期的平均增長(zhǎng)率，但在業(yè)績(jī)來源上卻嚴(yán)重依賴個(gè)別大客戶。

招股書顯示，發(fā)行人的銷售業(yè)績(jī)對(duì)前五大客戶的嚴(yán)重依賴程度已經(jīng)到了登峰造極的程度，來源于后者的銷售額占比在報(bào)告期內(nèi)分別高達(dá)100%、95.05%、89.52%和100%。

而在前五大銷售客戶中，發(fā)行人又更為依賴第一大客戶高景太陽能。報(bào)告期內(nèi)，高景太陽能為發(fā)行人貢獻(xiàn)的銷售收入從0.39億元大幅增長(zhǎng)到2.2億元，毛利貢獻(xiàn)則由36.76%上升到68.49%。

然而高景太陽能并未給發(fā)行人帶來真正的安全感，反而增加了后者未來業(yè)績(jī)的不確定性和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦呔疤�陽能成立�?019年，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)尚淺；雖然報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)暴增，高景太陽能的營收從不足9萬元迅速上升超過175億元，卻嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)客戶愛旭股份的支持，后者曾貢獻(xiàn)了高景太陽能營收的半數(shù)，因此高景太陽能業(yè)績(jī)暴增背后的含金量顯得不足。如今發(fā)行人的業(yè)績(jī)又嚴(yán)重依賴高景太陽能，此中意味耐人尋味。

高景太陽能去年便已經(jīng)在申請(qǐng)上市中，當(dāng)時(shí)距離其成立僅有4年，幾乎可以說是為上市而生。然而因?yàn)楣夥�行業(yè)進(jìn)入下行周期，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)較大，再疊加嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)客戶愛旭股份等原因，剛經(jīng)歷擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)暴的高景太陽能最終還是撤回了IPO申請(qǐng)，這對(duì)于嚴(yán)重依賴前者的發(fā)行人而言，是否意味著皮之不存毛將焉附，其嚴(yán)重依賴高景太陽能在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，未來是否也將面臨較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)？

發(fā)行人業(yè)績(jī)的真實(shí)性和可持續(xù)性也因此受到了監(jiān)管部門質(zhì)疑，北交所在第一輪、二輪審核問詢中，都反復(fù)對(duì)發(fā)行人“收入快速增長(zhǎng)的真實(shí)性及業(yè)績(jī)可持續(xù)性”，以及“與高景太陽能等主要客戶合作穩(wěn)定性”等問題提出質(zhì)疑。而發(fā)行人則回復(fù)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來源于其主流產(chǎn)品160型單晶生長(zhǎng)爐，營收占比曾超過80%。然而發(fā)行人160型單晶生長(zhǎng)爐的市場(chǎng)地位卻較低，該產(chǎn)品截至2022年4月的市占率僅0.88%,至2023年3月市占率也僅有2.01%。

偵碳家認(rèn)為，發(fā)行人核心產(chǎn)品較低的市占率，還可能意味著發(fā)行人的客戶結(jié)構(gòu)存在問題，包括未能與下游核心客戶實(shí)現(xiàn)較多合作，而是依賴于個(gè)別邊緣客戶。發(fā)行人最大的銷售客戶，高景太陽能的情況已經(jīng)證實(shí)了我們的猜想，不僅其業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)方愛旭股份，而且還因此已經(jīng)撤回了上市申請(qǐng)。

雖然發(fā)行人的前五大客戶中也不乏通威股份這樣的光伏龍頭企業(yè)，但就硅片環(huán)節(jié)而言，通威股份與隆基綠能和TCL中環(huán)等龍頭差距較大，這僅從產(chǎn)能上即可看出。

隆基綠能和TCL中環(huán)在2023年的硅片產(chǎn)能都雙雙接近100GW，而通威股份僅有15GW，而且與發(fā)行人的合作僅涉及其中一部分。因此發(fā)行人與通威股份存在合作，并不能因此為發(fā)行人的未來背書。

除了嚴(yán)重依賴銷售大客戶，發(fā)行人的業(yè)績(jī)還非常依賴其銷售人員，因?yàn)槠?.5億元營收僅僅依賴于4名銷售人員實(shí)現(xiàn)。開句玩笑，假如發(fā)行人上市后，其銷售人員稍有風(fēng)吹草動(dòng)，哪怕是請(qǐng)個(gè)病假休息個(gè)三五天，可能都會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成影響，更不用說被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖墻角了，這樣的銷售團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)非常脆弱。

除了銷售業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴大客戶和銷售人員，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人不僅應(yīng)收賬款金額相對(duì)其體量較高，而且期后回款及逾期情況都出現(xiàn)不利變化趨勢(shì)，由此帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)也可能影響發(fā)行人未來持續(xù)盈利能力。

Part Four

應(yīng)收賬款金額相對(duì)較高

期后回款及逾期情況雙雙惡化 

首先，發(fā)行人的應(yīng)收賬款金額非但相對(duì)較高，而且占營收的比例也非常高，報(bào)告期內(nèi)分別高達(dá)57.49%、105.68%、77.25%、87.11%，這意味著營收的質(zhì)量較差，發(fā)行人通過白條撐起的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，長(zhǎng)期來看，地基一般不會(huì)牢靠。

除了應(yīng)收賬款金額以及營收占比較高，發(fā)行人的期后回款及逾期情況在報(bào)告期內(nèi)也在持續(xù)惡化。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人應(yīng)收賬款余額占比從2020年末的8.08%持續(xù)暴增到2023年6月底的39.87%，而同期期后回款金額占比分別為100.00%、100.00%、73.21%、633%。發(fā)行人通過白條等放寬信用政策實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，可能會(huì)提前埋下未來壞賬暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

如果再考慮前五大客戶接近100%的銷售占比，以及通威股份等行業(yè)龍頭企業(yè)的存在，偵碳家不僅要考慮發(fā)行人通過信用政策放水接單的可能性，還要考慮發(fā)行人為了調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)收入而提前確認(rèn)部分銷售收入的可能性，而后者就要涉嫌虛增業(yè)績(jī)了。

Part Five

研發(fā)費(fèi)用率顯著低于可比公司平均水平，信披多次發(fā)生違規(guī)延誤

光伏行業(yè)是充滿技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，研發(fā)的重要性毋庸置疑。然而發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用率在報(bào)告期內(nèi)明顯偏低，分別僅有4.77%、5.47%、4.66%和3.87%，總體還在呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，明顯低于同期可比公司的平均水平5.25%、5.82%、5.76%和5.63%。

如果疊加發(fā)行人相對(duì)更低的營收水平，發(fā)行人在研發(fā)投入絕對(duì)金額上的劣勢(shì)會(huì)更加明顯。

此外，公開資料還顯示，發(fā)行人在2023年末還曾因信披違規(guī)受到處罰。2023年3月21日，發(fā)行人就與旭櫻新能簽訂了合同金額高達(dá)1.19億元的銷售合同，占其最近一會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的23.55%，然而發(fā)行人直至2023年4月12日才披露，明顯超過了證券法對(duì)信披的時(shí)間截點(diǎn)要求。

有獨(dú)無偶，發(fā)行人還曾存在股權(quán)代持信披違規(guī)，其在2022年9月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌時(shí)存在股權(quán)代持情形，副總徐永根所持上海銀坤1.65%的股權(quán)由內(nèi)審主管童靜代持，然而發(fā)行人既未按規(guī)定在申請(qǐng)掛牌前解除還原，也未在相關(guān)申報(bào)文件及定期報(bào)告中披露，直到2023年9月21日才以臨時(shí)公告的形式對(duì)外披露代持的形成及解除情況。

偵碳家認(rèn)為，發(fā)行人可能對(duì)信披的意識(shí)以及重視程度都不夠，內(nèi)控也沒有跟上，才會(huì)造成上述多項(xiàng)信披失誤。如果未來上市后依然如此行事，可能會(huì)吃大虧。

“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人也。”是杜牧在阿房宮賦中的名句，大致意思是如果僅僅為前人的失敗哀嘆，卻不吸取前人失敗的教訓(xùn)，將來就會(huì)輪到后人為自己的失敗哀嘆。

發(fā)行人銷售業(yè)績(jī)的最大依賴對(duì)象高景太陽能如今已經(jīng)撤回了IPO申請(qǐng)，如果發(fā)行人不能從前面這些光伏企業(yè)上市失敗的經(jīng)歷中吸取教訓(xùn)，做出相應(yīng)改善，那么未來發(fā)行人的上市之路可能也會(huì)面臨較多坎坷。

THE END

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       原文標(biāo)題 : IPO下篇 | 募投暴增產(chǎn)能150%，消納困難恐侵蝕2/3凈利，晶陽機(jī)電業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶