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PREFACE

編者按

室溫硅橡膠是生產(chǎn)光伏產(chǎn)業(yè)元器件的主要封裝用材料，據(jù)統(tǒng)計，每生產(chǎn)1GW的光伏組件就需要使用約1.5噸有機硅材料，其中大約70%為室溫硅橡膠。隨著光伏裝機容量的高速增長，光伏組件邊框密封以及光伏組件接線盒灌封等用膠需求同樣旺盛，也推動光伏用膠市場高速增長，光伏和風(fēng)電等能源電力領(lǐng)域也因此成為室溫硅橡膠的第一大應(yīng)用領(lǐng)域。

正在申請北交所上市的浙江錦華新材料股份有限公司(以下簡稱“錦華新材”或發(fā)行人)由控股股東巨化集團有限公司直接持股82.49%，其主營產(chǎn)品以硅烷交聯(lián)劑為主，主要作為關(guān)鍵原料用于生產(chǎn)有機硅密封膠和膠粘劑，其終端產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于建筑建材、光伏和風(fēng)電等能源電力、電子、新能源汽車等領(lǐng)域。

本次上市，發(fā)行人擬發(fā)行不超過3,267萬股，募投資金7.68億元，用于60kt/a高端偶聯(lián)劑項目以及酮肟硅新材料重點企業(yè)研究院建設(shè)項目等。浙商證券擔任發(fā)行人本次上市的保薦人，上海市錦天城律師事務(wù)所和天職國際會計師事務(wù)所則分別負責其上市法務(wù)和審計工作。

偵碳家在上篇中，曾著重分析過發(fā)行人在報告期內(nèi)的業(yè)績波動、降本增效以及影響未來業(yè)績的其他因素，包括銷售人員數(shù)量過少(僅7人)、人均銷售指標背負過重(人均1.6億元)、銷售費用率過分低于競爭對手的平均水平(最低時僅為后者1/4)，以及銷售渠道過于依賴貿(mào)易商，銷售市場局限于國內(nèi)等可能影響發(fā)行人未來業(yè)績增長的桎梏。

如果說上述方面更多影響發(fā)行人未來銷售收入的數(shù)量，那么報告期內(nèi)就存在的巨額關(guān)聯(lián)交易則可能影響后者的質(zhì)量，這是偵碳家在下篇中將重點分析的內(nèi)容之一。

Part Two

最大客戶是關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)銷售和采購雙雙持續(xù)高達數(shù)億，交易公允性受問詢

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人最大的銷售客戶均為衢州硅寶同一控制下企業(yè)。以2023年為例，發(fā)行人通過衢州硅寶同一控制下企業(yè)實現(xiàn)銷售收入2.19億元，約占全部營收的20%。2021年和2022年相應(yīng)的銷售金額則分別為2.02億元、1.43億元，占營收的17.54%、14.43%。

而衢州硅寶同一控制下企業(yè)作為發(fā)行人最大的銷售客戶，卻與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。這是因為洪根于2018年受讓佛山市普力達科技有限公司持有的發(fā)行人315萬股股份，成為發(fā)行人的股東，持股比例3.28%，并在2018年9月至2021年5月期間擔任發(fā)行人的董事。而衢州硅寶同一控制下企業(yè)的實際控制人洪金根則與發(fā)行人的股東洪根是兄弟關(guān)系，因此發(fā)行人與衢州硅寶同一控制下企業(yè)也構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

雖然洪根在2021年5月10日以后已不再擔任發(fā)行人的董事，且迄今早已滿12個月，但發(fā)行人根據(jù)實質(zhì)重于形式原則，繼續(xù)認定衢州硅寶同一控制下企業(yè)為發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方是沒有問題的。

衢州硅寶同一控制下企業(yè)包括浙江衢州硅寶化工有限公司和衢州硅泰新材料有限公司等四家企業(yè)，主要向發(fā)行人采購硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)交易總金額除了2022年，都保持在2億元以上。

對于上述關(guān)聯(lián)銷售的合理性和必要性，發(fā)行人在招股書中披露的理由包括，衢州硅寶專業(yè)生產(chǎn)有機硅助劑，包括酰氧基硅烷、烷氧基硅烷、混合交聯(lián)劑等產(chǎn)品，而發(fā)行人生產(chǎn)的硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品恰是其配置混合交聯(lián)劑的重要原材料，雙方供需產(chǎn)品高度匹配；而且發(fā)行人自2012年起就與衢州硅寶開展了長期業(yè)務(wù)合作。

但偵碳家認為，按照常理，在報告期內(nèi)至少是在洪根擔任發(fā)行人董事期間，洪金根和洪根的這層兄弟關(guān)系應(yīng)該對發(fā)行人和衢州硅寶加深雙方合作起到了一定甚至重要作用。

而對于關(guān)聯(lián)交易的公允性，偵碳家注意到發(fā)行人的甲基三丁酮肟基硅烷產(chǎn)品，定價公允性稍好，銷售單價差異率在報告期內(nèi)從未超過3%，但乙烯基三丁酮肟基硅烷產(chǎn)品在2022年的銷售單價差異率接近20%，定價公允性顯得不足。

除了巨額關(guān)聯(lián)銷售，發(fā)行人與其控股股東巨化集團還存在關(guān)聯(lián)采購關(guān)系，而且關(guān)聯(lián)采購金額比發(fā)行人與衢州硅寶的關(guān)聯(lián)銷售金額還要大。

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人與巨化集團及其控制的主體存在經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購，金額分別為3.06億元、3.23億元、2.98億元，占采購總額的比例分別為37.26%、37.52%、35.43%，占比較大。

這也導(dǎo)致巨化集團及其控制的主體在報告期內(nèi)，始終穩(wěn)居發(fā)行人第一大采購供應(yīng)商的寶座。

對于關(guān)聯(lián)采購的必要性，發(fā)行人在招股書中提到了一個重要甚至關(guān)鍵因素是距離。以能源為例，發(fā)行人所在的化工產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)巨化集團已經(jīng)建設(shè)電力、水、蒸汽供應(yīng)設(shè)備和管網(wǎng)等設(shè)施，配套齊全，服務(wù)完善。因此發(fā)行人向巨化集團采購，有助于保證生產(chǎn)經(jīng)營過程中用能源的穩(wěn)定性及連續(xù)性，減少限電等因素對發(fā)行人經(jīng)營的影響；發(fā)行人廠區(qū)內(nèi)配套的電力設(shè)備，系按照巨化集團供電的電壓等級配置，與電網(wǎng)公司周邊供電的電壓等級不同，發(fā)行人如切換購電渠道將新增較高的固定資產(chǎn)投入，且切換過程將造成停產(chǎn)損失。

再以原材料關(guān)聯(lián)采購中具有代表性的丁酮肟產(chǎn)品為例(丁酮肟是發(fā)行人生產(chǎn)硅烷交聯(lián)劑、羥胺鹽的原材料),發(fā)行人除了對丁酮肟需求大、自產(chǎn)能力不足，而巨化錦綸擁有較大的丁酮肟產(chǎn)能，因而供需非常匹配外；巨化錦綸生產(chǎn)基地和發(fā)行人距離較近，丁酮肟可以通過管道運輸，降低該危險化學(xué)品裝卸、運輸及儲存等安全風(fēng)險，并節(jié)省發(fā)行人外購丁酮肟的運輸成本，也是重要原因。

偵碳家認為，在上述情形下，因為距離因素就近采購關(guān)聯(lián)方的能源和原材料，確有其合理性和必要性。但偵碳家的疑問是，發(fā)行人的生產(chǎn)基地在最初選址時，是否本就為了與關(guān)聯(lián)方就近而去？

而對于關(guān)聯(lián)采購定價的公允性，偵碳家在招股書中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人通過關(guān)聯(lián)方采購的氫氣、液氨等原材料的價格，與非關(guān)聯(lián)性采購價格差異較大。

以氫氣為例，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方巨化電化廠采購氫氣的價格極其便宜，報告期內(nèi)始終維持在0.70元/立方米的低價，但同期巨化電化廠向非關(guān)聯(lián)方銷售的相同品質(zhì)氫氣的平均價格卻分別高達1.36元/立方米、1.67元/立方米和1.54元/立方米，是發(fā)行人通過關(guān)聯(lián)方采購氫氣價格的2倍以上，關(guān)聯(lián)采購為發(fā)行人帶來的價格優(yōu)勢非常明顯。

對此，發(fā)行人將上述異常的原因解釋為，雙方具有歷史合作淵源，且發(fā)行人作為巨化電化廠基石客戶做出了特殊貢獻，因此發(fā)行人在氫氣采購上具有較大議價權(quán)。但是偵碳家認為，所謂的合作淵源或者特殊貢獻的起點和基礎(chǔ)不正是源自關(guān)聯(lián)關(guān)系嗎？更何況兩者價格相差如此之大，如果排除關(guān)聯(lián)因素，議價權(quán)得要多硬氣，才能主要靠其談下如此有利的氫氣采購價格？

正因為發(fā)行人的關(guān)聯(lián)采購金額相對于其自身體量顯得巨大，且從中獲得了顯著有利的采購價格優(yōu)惠，北交所才要求發(fā)行人逐項說明其關(guān)聯(lián)采購方基本情況、合作背景、和采購內(nèi)容、金額及占比等，包括丁酮肟的銷售定價機制，委外加工丁酮肟價格大幅低于市場價格及外采價格的原因及合理性；以及發(fā)行人氫氣采購價格長期未變原因，以及巨化電化廠氫氣銷售定價機制，和后者向關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)銷售價格差異的原因及合理性。此外，北交所還在關(guān)注發(fā)行人是否對關(guān)聯(lián)交易存在重大依賴，是否可能對發(fā)行人的獨立持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生較大影響。

偵碳家認為，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易金額巨大，無論銷售還是采購均高達數(shù)億元，而且部分產(chǎn)品的銷售和采購還涉及到較大的價格差異率，確實可能對發(fā)行人未來的獨立持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生較大影響。

偵碳家注意到，近年來，有一些新能源行業(yè)的巨型企業(yè)會先通過基金等平臺持有供應(yīng)商的股份，再助力后者上市，并對這些籌劃上市的供應(yīng)商要訂單給訂單，要支持給支持，一切只為了供應(yīng)商能盡快成功上市。因此很多上市供應(yīng)商在報告期內(nèi)的最大大客戶就是這些巨型企業(yè)，收入占比往往超過五成甚至七成，被業(yè)界戲稱為“XX系上市供應(yīng)商”。

而在上市后，這些先前給予供應(yīng)商的重要支持卻會被轉(zhuǎn)移給新的支持目標，因此很多供應(yīng)商上市后，往往會因支持難再續(xù)而面臨成本上升和業(yè)績下滑等風(fēng)險。這樣的操作可以用上屋抽梯來形容，對于投資者具有潛在風(fēng)險。

對于發(fā)行人，關(guān)聯(lián)交易金額過高也可能帶來類似風(fēng)險。比如上市后，關(guān)聯(lián)方是否還會對發(fā)行人繼續(xù)給予同樣支持，比如氫氣均價是否繼續(xù)維持在0.70元/立方米的低價？

除了巨額關(guān)聯(lián)交易，偵碳家還發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的償債能力顯著弱于可比公司平均值，因此也存在一定風(fēng)險。

Part Three

資產(chǎn)負債率和流動比率等多項償債能力，顯著落后可比公司平均值

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的償債能力與可比公司平均值相比也明顯偏低。

發(fā)行人的資產(chǎn)負債率分別為44.56%、44.45%、43.36%，低于同期可比公司平均值29.15%、26.17%和28.24%；發(fā)行人同期流動比率分別為1.62、1.57、1.69，也明顯低于同期可比公司平均值3.71、4.88和5.87；發(fā)行人同期速動比率分別為1.50、1.45、1.60，同樣明顯低于同期可比公司平均值3.22、4.32和5.32。

不過發(fā)行人的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在報告期內(nèi)持續(xù)保持大額凈流入，2023年凈流入3.39億元。發(fā)行人主營業(yè)務(wù)“造血”能力較強，反映出盈利質(zhì)量較高，這是其招股書中的一個亮點。

Part Four

多項專利繼受取得，合作研發(fā)核心專利，自主研發(fā)創(chuàng)新能力引關(guān)注

雖然發(fā)行人在報告期內(nèi)的營收和凈利等業(yè)績指標總體在下降，但其研發(fā)費用還能保持著穩(wěn)定的緩慢增長，但對于發(fā)行人是否具備獨立自主研發(fā)創(chuàng)新能力，卻存在一些爭議。

發(fā)行人有4項專利來自繼受取得，而非自主研發(fā)。同時，發(fā)行人核心技術(shù)中的“過程強化新技術(shù)”，6項發(fā)明專利中就有3項來自合作研發(fā)，而非自主研發(fā)。

因此北交所要求發(fā)行人說明繼受取得專利的相對方，交易定價及公允性，專利權(quán)屬及相關(guān)權(quán)利義務(wù)關(guān)系是否清晰，是否為發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營的核心專利技術(shù)，是否對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

此外，北交所還要求發(fā)行人說明董事、高級管理人員及核心技術(shù)人員是否存在違反競業(yè)禁止協(xié)議的情形，知識產(chǎn)權(quán)是否涉及研發(fā)人員在原單位的職務(wù)成果，與原任職單位是否存在糾紛或潛在糾紛。偵碳家認為，北交所這是希望通過確保發(fā)行人的知識產(chǎn)權(quán)來源合法，以降低后者未來與第三方發(fā)生知識產(chǎn)權(quán)糾紛的風(fēng)險。

北交所還要求發(fā)行人結(jié)合合作研發(fā)、受讓發(fā)明專利或技術(shù)等情形，說明其核心技術(shù)是否依賴于第三方的技術(shù)支持或外購，是否具備獨立自主研發(fā)創(chuàng)新能力。

綜合上述分析，發(fā)行人持續(xù)高達數(shù)億的關(guān)聯(lián)采購和關(guān)聯(lián)銷售值得投資者重視，尤其是上市后出現(xiàn)重大變化的可能性，此外發(fā)行人償債能力和可比公司之間的較大差距，也值得關(guān)注。

值得一體的是，發(fā)行人募投項目中包含的“500噸/年JH-2中試項目”，是為了通過新建羥胺水溶液(JH-2)的中試廠房，來進行進一步研究，為實現(xiàn)羥胺水溶液最終的大規(guī)模量產(chǎn)做準備。

羥胺水溶液對羥胺純度要求高，而高純度羥胺的化學(xué)性質(zhì)不穩(wěn)定，較難以游離堿形式存在，所以目前僅有國外巴斯夫等少量外資廠商壟斷生產(chǎn)技術(shù)。因此發(fā)行人如果募投后能在中試取得成功，將為高純度羥胺實現(xiàn)進口替代邁出堅實一步，意義重大。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標題 : IPO下篇 | 最大客戶是關(guān)聯(lián)方，錦華新材關(guān)聯(lián)銷售和采購金額持續(xù)高達數(shù)億