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【摘要】作為硅料、電池片的雙料龍頭，通威股份在8月13日盤(pán)后宣布收購(gòu)電池片行業(yè)第五潤(rùn)陽(yáng)股份51%的股權(quán)，是光伏行業(yè)歷史上規(guī)模最大的收購(gòu)案。龍頭企業(yè)收購(gòu)有助于行業(yè)積極出清、減少無(wú)序產(chǎn)能擴(kuò)張和內(nèi)卷。

通威曾經(jīng)在2013年收購(gòu)賽維，二者在后續(xù)的電池片市場(chǎng)上成功實(shí)現(xiàn)了共贏。但對(duì)通威來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前周期底部收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)這步棋是否正確？

行業(yè)變革，對(duì)錯(cuò)難判。而憑借強(qiáng)大的消化、整合、管理能力，通威或許能在潤(rùn)陽(yáng)身上再現(xiàn)奇跡。

以下為正文：

2024年8月13日，通威股份計(jì)劃以不超過(guò)50億元人民幣的對(duì)價(jià)，收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份不低于51%的股權(quán)，本次并購(gòu)，被視為光伏行業(yè)史上規(guī)模最大的并購(gòu)案。

通威創(chuàng)始人劉漢元曾說(shuō)：“不同的發(fā)展時(shí)期有著不同的社會(huì)需求，通威的兩次選擇都是當(dāng)時(shí)社會(huì)的最大需求。”

在光伏行業(yè)持續(xù)下行的今天，這步棋，通威股份走對(duì)了嗎？

01

歷史收購(gòu)

本次收購(gòu)，并不是通威第一次以收購(gòu)模式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

事實(shí)上，這家頗具行業(yè)洞察的企業(yè)，曾經(jīng)多次抓住行業(yè)風(fēng)口。在硅料領(lǐng)域深耕多年后，通威趕在光伏的黃金時(shí)代來(lái)臨前，成功收購(gòu)了賽維，順利進(jìn)入了電池片行業(yè)。

2013年，合肥賽維LDK工廠受到歐美等國(guó)家對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的“雙反”抵制，自身經(jīng)營(yíng)管理上也出現(xiàn)一定問(wèn)題，陷入資金鏈斷裂、債務(wù)惡化的困境，一度陷入停產(chǎn)狀態(tài)。2013年9月，通威以8.7億元人民幣的價(jià)格完成對(duì)其100%股權(quán)的收購(gòu)，并隨即啟動(dòng)恢復(fù)生產(chǎn)工作，自此，合肥賽維并入通威。

2014年，32條高效多晶硅電池生產(chǎn)線(xiàn)逐步恢復(fù)生產(chǎn)，產(chǎn)品品質(zhì)不斷升級(jí)，合肥通威逐步走上正軌，重組首年就實(shí)現(xiàn)盈利。

收購(gòu)賽維使得通威正式進(jìn)入光伏電池片領(lǐng)域，這家當(dāng)時(shí)全球太陽(yáng)能電池片項(xiàng)目單體規(guī)模最大的企業(yè)，成功填補(bǔ)了通威在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游的空白，為后續(xù)通威在電池片領(lǐng)域的擴(kuò)張開(kāi)了個(gè)好頭。

2014年電池環(huán)節(jié)技術(shù)迭代尚緩，進(jìn)入壁壘不高，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)眾多，電池片市場(chǎng)CR5不足30%，正是群雄逐鹿、比拼擴(kuò)張速度和成本管控的時(shí)刻。通威憑借在飼料、硅料兩大領(lǐng)域的龍頭地位，已經(jīng)積累了遠(yuǎn)超其他小電池企業(yè)的資金優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，迅速制定了電池片產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。

憑借強(qiáng)大的管理能力和戰(zhàn)略決心，通威把曾經(jīng)的賽維、現(xiàn)在的合肥通威救活了。到2014年9月，這家全球最大的電池片單體工廠僅用了一年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)，10月開(kāi)始盈利，隨后迅速與同行廠家拉開(kāi)差距。2015年8月，合肥通威一舉成為晶硅電池出貨量全國(guó)第一、全球第三，公司也在成都、合肥多地繼續(xù)拓展產(chǎn)能、提高產(chǎn)品效率。

如此成績(jī)得益于通威內(nèi)部管理流程的通暢和扁平化。舉例來(lái)說(shuō)，劉漢元要求審批環(huán)節(jié)不得超過(guò)3個(gè)，決策流程越短越好、管理界面越少越好。

通威的這波擴(kuò)張，與光伏行業(yè)的興盛不謀而合，2015年開(kāi)始，光伏行業(yè)補(bǔ)貼政策頻出；2020年，光伏行業(yè)更是在“雙碳”目標(biāo)的東風(fēng)下一路高歌猛進(jìn)。

通威抓住行業(yè)發(fā)展的黃金期，成為了硅料、電池片兩大領(lǐng)域的龍頭，并在2022年正式進(jìn)入組件領(lǐng)域，全力加速自身作為光伏龍頭的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展。

02

時(shí)局兩異

本次通威收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)，雖然也是抱著擴(kuò)張規(guī)模、進(jìn)行有效產(chǎn)業(yè)協(xié)同的決心，但是無(wú)論是宏觀環(huán)境還是微觀交易主體，都與11年前收購(gòu)賽維的場(chǎng)景有所不同。

宏觀環(huán)境上，光伏行業(yè)周期明顯，目前大洗牌正在加劇，需求尚未恢復(fù)，光伏主材價(jià)格持續(xù)走低，市場(chǎng)情緒并不樂(lè)觀，顯然與11年前高度分散、尚有大量需求有待開(kāi)發(fā)的環(huán)境不一致。據(jù)中金，光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈P/B估值已經(jīng)觸達(dá)2012/2018底部周期水平，各環(huán)節(jié)已經(jīng)基本虧毛利到負(fù)現(xiàn)金狀態(tài)。

微觀上，收購(gòu)方通威已經(jīng)是光伏行業(yè)硅料、電池片領(lǐng)域毋庸置疑的絕對(duì)龍頭，與當(dāng)年尚未進(jìn)入電池片行業(yè)的通威也是迥乎不同。截至2023年末，通威股份已形成45萬(wàn)噸高純晶硅產(chǎn)能、95GW太陽(yáng)能電池產(chǎn)能以及75GW組件產(chǎn)能。另外值得一提的是，帶領(lǐng)通威走向輝煌的劉漢元也已于2023年3月卸任，其女劉舒琪接任通威股份董事長(zhǎng)。

被收購(gòu)方上，潤(rùn)陽(yáng)跟當(dāng)年的賽維也并不是一個(gè)體量。據(jù)收購(gòu)公告，被收購(gòu)方潤(rùn)陽(yáng)股份是2023年出貨全球前五的電池廠商。目前已建立5.5萬(wàn)噸工業(yè)硅、13萬(wàn)噸多晶硅、7GW拉晶、10GW切片、57GW太陽(yáng)能電池和13GW組件產(chǎn)能，并適當(dāng)布局部分光伏電站業(yè)務(wù)，形成了自上游工業(yè)硅到終端光伏電站完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在生產(chǎn)成本、產(chǎn)品品質(zhì)、品牌價(jià)值等方面具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并在美國(guó)、泰國(guó)、越南等部分海外市場(chǎng)建設(shè)了富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能，能夠滿(mǎn)足海外市場(chǎng)溯源要求。今年以來(lái)，光伏行業(yè)下行加劇，潤(rùn)陽(yáng)陷入了諸多經(jīng)營(yíng)危機(jī)，目前處于停產(chǎn)狀態(tài)。

業(yè)務(wù)角度，對(duì)通威而言，合并另一個(gè)行業(yè)巨型玩家，必然進(jìn)一步鞏固其在高純晶硅、高效太陽(yáng)能電池和組件等核心環(huán)節(jié)的市場(chǎng)占有率，補(bǔ)充海外產(chǎn)能布局，幫助其拓寬海外高溢價(jià)市場(chǎng)的銷(xiāo)售渠道，提升通威在全球的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，黃金時(shí)代不再，在當(dāng)今的局勢(shì)之下合并另一個(gè)行業(yè)巨型玩家，也意味著通威得在承擔(dān)潤(rùn)陽(yáng)IPO失敗、高資產(chǎn)負(fù)債率、業(yè)績(jī)持續(xù)波動(dòng)、員工薪資停發(fā)、子公司裁員等等一系列問(wèn)題的前提下，想辦法讓潤(rùn)陽(yáng)真正活過(guò)來(lái)。

財(cái)務(wù)角度，通威賬上現(xiàn)金流雖然比較充足，但仍然承擔(dān)著不小的債務(wù)和利息壓力。據(jù)通威股份2024年一季度報(bào)，截至2024年3月31日，通威當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率為59.3%（較年初增長(zhǎng)4.2pct），期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額186.4億（較年初增長(zhǎng)42.7億）。

可見(jiàn)，本次收購(gòu)除了通過(guò)規(guī)模增大來(lái)補(bǔ)充體量之外，通威也得具有很好的消化、整合、管理能力，才能不讓潤(rùn)陽(yáng)這把收來(lái)的利劍蒙塵，甚至刺向自己，拖累了集團(tuán)的資金鏈和正常生產(chǎn)。

對(duì)行業(yè)而言，本次收購(gòu)標(biāo)志著光伏行業(yè)走上了加速出清、頭部整合的道路，也能夠減少一部分產(chǎn)能的無(wú)序擴(kuò)張。據(jù)西部證券分析師，當(dāng)行業(yè)集中度提高，頭部廠商有望修復(fù)價(jià)格，使得行業(yè)價(jià)格水平恢復(fù)至合理區(qū)間，擺脫目前光伏行業(yè)大面積虧損的狀態(tài)。這也符合今年5月中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)在北京組織召開(kāi)的“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)”給出的“光伏供給側(cè)改革”預(yù)期。

這場(chǎng)“不多于50億”的現(xiàn)金收購(gòu)，無(wú)疑是一場(chǎng)豪賭。這場(chǎng)賭，源于對(duì)行業(yè)供需、競(jìng)爭(zhēng)格局有深刻把握的自信，也源于對(duì)自身強(qiáng)大的管理、整合能力的堅(jiān)信。

這家小漁村里成長(zhǎng)起來(lái)的光伏龍頭，再一次走上了大冒險(xiǎn)的旅程。

       原文標(biāo)題 : 通威對(duì)潤(rùn)陽(yáng)啟動(dòng)光伏史上規(guī)模最大收購(gòu)，是對(duì)是錯(cuò)？