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PREFACE

編者按

石英坩堝是由石英砂制成的高純度、耐高溫容器，在光伏領(lǐng)域中是用于硅料熔融和單晶硅棒長(zhǎng)晶的重要耗材。在單晶硅直拉生長(zhǎng)爐中，石英坩堝作為容器用于直接盛放多晶硅料，硅料在石英坩堝中加熱熔化后經(jīng)過(guò)直拉法生長(zhǎng)形成硅棒，經(jīng)進(jìn)一步加工后形成硅片，用于下游生產(chǎn)光伏電池片。

浙江美晶新材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美晶新材”或發(fā)行人)是國(guó)內(nèi)最大的石英坩堝生產(chǎn)商，產(chǎn)品主要用于光伏領(lǐng)域拉制單晶硅，此外對(duì)半導(dǎo)體領(lǐng)域也有涉及。目前美晶新材正在申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市，擬發(fā)行不超過(guò)4000萬(wàn)股，募投資金15億元用于寧夏鑫晶石英坩堝擴(kuò)產(chǎn)和半導(dǎo)體石英坩堝產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目。國(guó)泰君安擔(dān)任其上市保薦人，浙江天冊(cè)律師事務(wù)所和天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)其上市法務(wù)和審計(jì)工作。

報(bào)告期內(nèi)，美晶新材業(yè)績(jī)持續(xù)暴增，營(yíng)收和凈利的增速快到難以置信，比如四年內(nèi)營(yíng)收累計(jì)增長(zhǎng)84倍，凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)117倍。不過(guò)偵碳家也發(fā)現(xiàn)，美晶新材不僅存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、大客戶(hù)過(guò)于集中等問(wèn)題，其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)并將估值快速推高的背后，可能隱含為諸多搭便車(chē)資金提供造富機(jī)會(huì)的動(dòng)機(jī)。

Part One

四大因素助力業(yè)績(jī)持續(xù)大增

凈利三年累計(jì)增長(zhǎng)117倍

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，美晶新材的業(yè)績(jī)持續(xù)向好，營(yíng)收凈利雙雙持續(xù)暴增，其中營(yíng)收從不足五千萬(wàn)增長(zhǎng)到36億多，四年內(nèi)累計(jì)增長(zhǎng)84倍；歸母凈利潤(rùn)也從虧損增長(zhǎng)到近18億，最近三年累計(jì)增長(zhǎng)117倍。

反映凈資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和盈利能力的凈資產(chǎn)收益率(ROE)，是判斷企業(yè)成長(zhǎng)性高低的重要指標(biāo)。股神巴菲特曾表示，如果炒股只看一個(gè)指標(biāo)，他將毫不猶豫選擇ROE。成長(zhǎng)性良好企業(yè)的ROE通常在10%-20%之間，而成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀企業(yè)的ROE通常在20%以上。

而從凈資產(chǎn)收益率(ROE)的角度評(píng)價(jià)美晶新材的業(yè)績(jī)，結(jié)果也同樣驚人。2021年，美晶新材的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)440.38%，2022年也高達(dá)181.41%，遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀企業(yè)的ROE評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

偵碳家認(rèn)為，美晶新材的業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)主要得益于以下因素：

首先，隨著低碳經(jīng)濟(jì)在全球興起，以及雙碳戰(zhàn)略在我國(guó)正式推出，全球和國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)數(shù)量持續(xù)快速上升，帶動(dòng)了對(duì)上游的組件、電池片和硅片等產(chǎn)品的需求。而光伏石英坩堝又是單晶硅生產(chǎn)中必需使用的高價(jià)值耗材，平均使用300-360小時(shí)就需要更換，因此需求量也同樣大幅增長(zhǎng)。據(jù)海通國(guó)際預(yù)測(cè)，2025年光伏石英坩堝需求量將從2022年的59.17萬(wàn)只增長(zhǎng)至159萬(wàn)只，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.03%。

而且，行業(yè)新增光伏裝機(jī)容量在報(bào)告期內(nèi)驟然猛增，還一度在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中引發(fā)各種產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求，更有利于美晶新材不斷提升毛利率，從而增加利潤(rùn)。

其次，N型電池正逐步取代P型電池成為市場(chǎng)主流電池，據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2030年N型電池市占率可能將大幅提升到56%左右。而生產(chǎn)N型硅片對(duì)控碳、含氧量和純度要求更高，石英坩堝的消耗速度更快，比如制備6根P型單晶硅棒的石英坩堝，用來(lái)制備N(xiāo)型單晶硅棒卻只有4-5根。因此N型單晶硅棒市占率持續(xù)上升，同樣利好石英坩堝需求量增長(zhǎng)。

再次，美晶新材作為國(guó)內(nèi)市占率第一的石英坩堝企業(yè)，在技術(shù)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在大尺寸、高品質(zhì)和長(zhǎng)壽命等方面，這進(jìn)一步助力了業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

隨著技術(shù)發(fā)展和降本要求，210mm大尺寸光伏硅片的市場(chǎng)占比不斷增加，帶動(dòng)了對(duì)大尺寸石英坩堝的需求，國(guó)內(nèi)36/37英寸石英坩堝的占比因此逐漸上升，但美晶新材等少數(shù)企業(yè)已經(jīng)可以生產(chǎn)42英寸石英坩堝。

同時(shí)，高品質(zhì)長(zhǎng)壽命石英坩堝可以有效降低下游客戶(hù)的非硅成本，比如提高持續(xù)拉晶時(shí)間和次數(shù)，減少頻繁更換石英坩堝帶來(lái)的升溫能源消耗和生產(chǎn)時(shí)間浪費(fèi)，還可以減少投料報(bào)廢損失。美晶新材的光伏石英坩堝使用壽命已突破500小時(shí)，遠(yuǎn)超300-360小時(shí)的行業(yè)平均水平。

最后，石英坩堝在下游硅片制造總成本中占比很低，也是對(duì)美晶新材提升業(yè)績(jī)的有利因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，石英坩堝成本僅占硅片制造總成本的3%，卻對(duì)硅片產(chǎn)品最終的質(zhì)量具有非常重要影響，因此下游硅片廠家寧愿多花錢(qián)，也要確保這項(xiàng)少數(shù)關(guān)鍵的品質(zhì)。這也在客觀上進(jìn)一步容忍了美晶新材不斷提高產(chǎn)品單價(jià)，營(yíng)收凈利因而可以雙雙大增。

雖然偵碳家認(rèn)同美晶新材在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)持續(xù)大增的合理性，但對(duì)一些細(xì)節(jié)依然存在疑問(wèn)，而這影響到對(duì)業(yè)績(jī)含水量，即業(yè)績(jī)真實(shí)程度的判斷。

首先，美晶新材的光伏石英坩堝產(chǎn)品以境內(nèi)銷(xiāo)售為主，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中境內(nèi)銷(xiāo)售收入占比目前已超過(guò)98%。而據(jù)海通國(guó)際預(yù)測(cè)，2025年光伏石英坩堝需求量將從2022年的59.17萬(wàn)只增長(zhǎng)至159萬(wàn)只，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.03%，遠(yuǎn)低于美晶新材在報(bào)告期內(nèi)動(dòng)輒超過(guò)500%的營(yíng)收增長(zhǎng)率。按照美晶新材在國(guó)內(nèi)21%的市占率，即便考慮單價(jià)上升因素，相差還是太大。

另?yè)?jù)CPIA數(shù)據(jù)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)光伏硅片產(chǎn)量的增長(zhǎng)率也遠(yuǎn)低于美晶新材同期的營(yíng)收增長(zhǎng)。以2022年為例，中國(guó)硅片產(chǎn)量約為357GW，同比增長(zhǎng)57.5%，但同期美晶新材的營(yíng)收增長(zhǎng)率卻高達(dá)526.90%，是前者9倍多，凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)了1,906.67%。下游客戶(hù)遠(yuǎn)超正常生產(chǎn)需求去囤那么多石英坩堝當(dāng)存貨意義何在?

其次，美晶新材銷(xiāo)售人員的人均創(chuàng)收也明顯過(guò)高，銷(xiāo)售人均薪酬卻過(guò)低，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比例還明顯低于可比公司。類(lèi)似情形往往在銷(xiāo)售收入存在水分的情況下較易出現(xiàn)。

招股書(shū)顯示，截至2023年3月，美晶新材僅有銷(xiāo)售人員6人。但假設(shè)未來(lái)9個(gè)月銷(xiāo)售人員總數(shù)沒(méi)有增減，這6人將在2023年為美晶新材創(chuàng)造36.71億元營(yíng)業(yè)收入，人均創(chuàng)收6.12億元。這個(gè)數(shù)據(jù)放在絕大多數(shù)銷(xiāo)售崗位來(lái)看，只有金牌銷(xiāo)售才可能創(chuàng)造。

但上述金牌銷(xiāo)售，在2022年領(lǐng)取的職工薪酬一共僅有102.73萬(wàn)元，假設(shè)銷(xiāo)售人數(shù)還是保持6人不變，則人均薪酬僅有17.12萬(wàn)元，明顯過(guò)低。即使2023年人均銷(xiāo)售薪酬增長(zhǎng)1倍，30多萬(wàn)的年薪相對(duì)于貢獻(xiàn)來(lái)說(shuō)，還是偏低。

同時(shí)，美晶新材的銷(xiāo)售費(fèi)用率也出現(xiàn)奇怪的變化，2020年高于可比公司平均水平是因?yàn)?span id="thdtrhbldzz3" class='hrefStyle'>銷(xiāo)量沒(méi)有上去可以理解，2021年則持平，但2022和2023年卻連續(xù)大幅低于可比公司平均水平。突然出現(xiàn)這樣的大幅逆轉(zhuǎn)讓偵碳家感到困惑。

除了銷(xiāo)售費(fèi)用率，美晶新材的管理費(fèi)用率也明顯低于可比公司，特別是2022和2023年這業(yè)績(jī)暴增最明顯的2年。

當(dāng)然，僅憑上述方面的疑問(wèn)，并不能武斷認(rèn)為美晶新材的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就一定含水，但還是需要美晶新材進(jìn)一步說(shuō)明，以澄清這些疑問(wèn)。而且美晶新材的業(yè)績(jī)即使按最保守估計(jì)，也早已遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)，為了上市而虛增業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)非常小。

Part Two

償債能力遠(yuǎn)低于同行，高利潤(rùn)下現(xiàn)金流狀況較差，三年推高估值2000多倍

除了業(yè)績(jī)，偵碳家還注意到，美晶新材的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)過(guò)高，即便經(jīng)過(guò)多輪注資后總資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率依然超過(guò)75%，遠(yuǎn)高于警戒線。

從流動(dòng)比率來(lái)看，美晶新材的償債安全墊也較為薄弱，最高時(shí)也僅有1.23，速動(dòng)比率也不算高。

和可比公司平均水平相比，美晶新材的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都明顯過(guò)低，資產(chǎn)負(fù)債率則過(guò)高，償債能力相比同行明顯偏弱。

此外，雖然美晶新材在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)牛氣沖天，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)卻始終凈流出，處于持續(xù)“失血”狀態(tài)，比如2022年凈流出1.42億元；同時(shí)，籌資活動(dòng)持續(xù)凈流出，2022年高達(dá)5.5億元；而投資活動(dòng)除了2022年凈流出1.23億元，其余年份可以忽略。

另外，雖然2022和2023年，美晶新材的凈利潤(rùn)連續(xù)出現(xiàn)巨大增長(zhǎng)，一浪高過(guò)一浪，但賬上貨幣資金增長(zhǎng)卻有限，保持在3-4億元的水平。反而同期的短期借款新增了6億多，出現(xiàn)了存貸雙高的不合理局面。

綜合上述分析，美晶新材投資較少卻大力籌資，盈利很高現(xiàn)金流卻“失血”，同時(shí)償債能力明顯低于可比公司平均，還存在存貸雙高等異常。偵碳家突然有了一個(gè)猜想：在美晶新材目前23.65億元總資產(chǎn)中，究竟有多少資金是專(zhuān)門(mén)跑來(lái)助拳推高估值順便搭上市便車(chē)的，是否推高業(yè)績(jī)的最終目的是為拉升估值？

偵碳家發(fā)現(xiàn)，美晶新材此次通過(guò)創(chuàng)業(yè)板IPO預(yù)計(jì)將融資15億元，發(fā)行不超過(guò)4000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股份的10%。以此計(jì)算，美晶新材的目標(biāo)估值為150億元。如果實(shí)現(xiàn)，3年內(nèi)美晶新材的估值上漲可能就超過(guò)了兩千多倍，將妥妥地成為造富神話。

這樣看來(lái)，美晶新材雖然沒(méi)有為了滿(mǎn)足上市標(biāo)準(zhǔn)而增加業(yè)績(jī)水分的動(dòng)機(jī)，但是否也能排除為了推高估值的動(dòng)機(jī)呢？

Part Three

產(chǎn)品單一客戶(hù)過(guò)于集中

業(yè)績(jī)高增速未來(lái)恐難復(fù)制

2023年，美晶新材的業(yè)績(jī)?cè)?022年大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上繼續(xù)一飛沖天。其中實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.71億元，同比增長(zhǎng)242.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.78億元，同比增長(zhǎng)490.07%。但偵碳家發(fā)現(xiàn)，未來(lái)想要繼續(xù)復(fù)制這樣的高速增長(zhǎng)，美晶新材面臨的難度并不小，主要面臨下述挑戰(zhàn)。

首先，從2023年初開(kāi)始，隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)投放，光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體的供需失衡狀況已經(jīng)得到極大改善，產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格也迎來(lái)全面調(diào)整，相比之前嚴(yán)重供不應(yīng)求時(shí)的畸高價(jià)格，已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。按照工信部數(shù)據(jù)，2023年美晶新材下游的光伏硅片國(guó)內(nèi)產(chǎn)量622GW，同比增長(zhǎng)67.5%，未來(lái)增速不排除進(jìn)一步放緩，這可能將拖累美晶新材未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p緩。

其次，美晶新材的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常單一，不僅局限于石英坩堝這唯一產(chǎn)品，而且還基本僅聚焦于光伏用途，涉及半導(dǎo)體領(lǐng)域的比例很小。這樣美晶新材未來(lái)業(yè)績(jī)，受光伏產(chǎn)業(yè)整體景氣度的影響就非常大，可能會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

再有，美晶新材雖然以21%市占率據(jù)國(guó)內(nèi)石英坩堝廠家之首，但其銷(xiāo)售業(yè)績(jī)卻集中于少數(shù)客戶(hù)。招股書(shū)顯示，美晶新材前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占比超過(guò)80%，對(duì)這些客戶(hù)構(gòu)成嚴(yán)重依賴(lài)，特別是TCL中環(huán)。不幸的是，TCL中環(huán)從2023第四季度開(kāi)始，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)較大虧損，所以未來(lái)這些少數(shù)客戶(hù)的興衰存亡也將決定美晶新材的業(yè)績(jī)走向。

此外，報(bào)告期內(nèi)美晶新材的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例始終在持續(xù)下降。這對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)可能帶來(lái)兩大不利。首先可能減緩技術(shù)研發(fā)速度，影響石英坩堝產(chǎn)品的品質(zhì)提升；其次，過(guò)低的研發(fā)費(fèi)用占比還可能影響高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定，從而影響美晶新材目前正享受的較低所得稅率的優(yōu)惠政策適用。

綜合上述分析，美晶新材未來(lái)業(yè)績(jī)不能簡(jiǎn)單按報(bào)告期內(nèi)的高增速做簡(jiǎn)單外推，而應(yīng)充分考慮各種有利和不利因素的綜合影響。

Part Four

大手筆募投15億卻突擊分紅

合理性必要性引發(fā)質(zhì)疑

本次美晶新材擬募投資金高達(dá)15億元，約是其2022年凈資產(chǎn)3.2億元的4.7倍。偵碳家認(rèn)為如此大額募投可能會(huì)產(chǎn)生以下問(wèn)題。

首先，美晶新材目前半導(dǎo)體石英坩堝產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入較少，占比也不足3%，涉入程度只能算初窺門(mén)徑。美晶新材為此專(zhuān)門(mén)投資6億多建設(shè)半導(dǎo)體石英坩堝產(chǎn)業(yè)園，未來(lái)銷(xiāo)售渠道、市場(chǎng)推廣和品牌建設(shè)能否同步跟上？否則項(xiàng)目建成后的產(chǎn)能消化將面臨問(wèn)題，而巨額折舊卻照提不誤，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)特別是凈利潤(rùn)會(huì)有影響。

其次，總投資7.5億元建設(shè)的寧夏鑫晶石英坩堝擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目(其中募投3.5億元)，也同樣面臨類(lèi)似問(wèn)題。僅從銷(xiāo)售收入占比42%的TCL中環(huán)，從去年第四季度開(kāi)始持續(xù)出現(xiàn)大額虧損，偵碳家就為美晶新材的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目捏了把汗，是否也會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩？

對(duì)于補(bǔ)充流動(dòng)資金4.14億，偵碳家覺(jué)得缺乏必要性。2023年美晶新材實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)17億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量也由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且投資活動(dòng)凈流出最高的年份也僅有1億多，因此美晶新材完全可以通過(guò)自有資金滿(mǎn)足需求。

至于募投1.3億元建設(shè)研發(fā)中心，偵碳家覺(jué)得想法很好，但美晶新材目前的研發(fā)費(fèi)用率越來(lái)越低，對(duì)研發(fā)的重視程度略顯不足。先增加研發(fā)費(fèi)用投入，比建設(shè)研發(fā)中心的優(yōu)先度理應(yīng)更高。

另外，據(jù)部分媒體披露，2023年6月末，美晶新材決定分配現(xiàn)金股利9000萬(wàn)元，是美晶新材近三年來(lái)首次實(shí)施分紅。這樣的上市前突擊分紅，也讓偵碳家對(duì)其大額募投的必要性產(chǎn)生了疑問(wèn)。

作為晶盛機(jī)電的控股子公司，美晶新材在2023年為前者貢獻(xiàn)了超過(guò)10億元凈利潤(rùn)，是當(dāng)之無(wú)愧的“現(xiàn)金奶牛”。而美晶新材一旦成功上市，雖然自身150億高估值得以奔現(xiàn)，利好當(dāng)前現(xiàn)有投資者造富；但也必然攤薄對(duì)晶盛機(jī)電的盈利貢獻(xiàn)，影響晶盛機(jī)電投資者的利益，所以未來(lái)難免幾家歡樂(lè)幾家愁。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : 美晶新材凈利潤(rùn)三年增長(zhǎng)117倍，150億估值是否為造富而上市？