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文：權衡財經iqhcj研究員 錢芬芳

編：許輝

11月27日回復第二輪問詢的廣州市儒興科技股份有限公司（簡稱：儒興科技）擬在深交所主板上市，保薦機構為中信證券。本次擬公開發(fā)行人民幣普通股不超過1.2億股，發(fā)行股份比例不超過發(fā)行后總股本的25%，不低于發(fā)行后總股本的10%。公司此次擬投入募集資金15億元，用于高性能晶體硅太陽能電池漿料產業(yè)化建設項目（第一期項目）（6.232億元）、研發(fā)中心建設項目（4.586億元）和補充流動資金（4.182億元）。

儒興科技二代接班，保薦機構持股比例為0.8%，分紅和理財金額遠超補流；競爭加劇，毛利率下滑，預計2023年營收增幅遠超凈利潤增幅；供應商集中，與鋁粉第一大供應商關系匪淺；應收賬款與存貨雙高，單項計提壞賬超四千萬；披露產能與環(huán)評產能差異較大，新增產能或難消化。

二代接班，保薦機構持股比例為0.8%，分紅和理財金額遠超補流

2000年7月，儒興有限成立，許顯昌、金惠玲與梁偉泉合計共同出資15萬元，持股比例分別為40%、40%和20%。其中金惠玲系許顯昌委托其持股。金惠玲系許顯昌妻子金惠珍的妹妹。2000年7月，儒興有限成立時，出于工商登記要求2名以上的股東，許顯昌委托金惠玲持有40%的股權，實際由許顯昌出資并享有股權，金惠玲實際未向儒興有限投入資金，亦未享有股東權利和義務。

2005年7月，儒興有限的注冊資本由15萬元增加至300萬元，新增注冊資本由許顯昌、金惠玲同比例認繳。本次增資中，金惠玲所認繳的出資實際由許顯昌支付，金惠玲實際未向儒興有限投入資金，本次增資后，金惠玲所持股權仍系為許顯昌代持。本次增資股東許顯昌因資金有限，為了快速完成驗資，增資款285萬元系由無關聯(lián)第三方于2005年7月7日繳存至儒興有限的銀行賬戶。儒興有限于2005年7月8日歸還前述285萬元。其后，許顯昌于2006年11月1日向儒興有限歸還285萬元。2021年12月，儒興有限整體股改。

儒興科技最近一年新增股東包括中信證券投資、格金三期、中山公用、創(chuàng)鈺銘光、隱冠一號、宏騰八號、宏升投資和許堅。自然人股東新增入股原因系公司原股東許顯昌于2022年11月22日去世，其持有儒興科技11,084.45萬股股份發(fā)生繼承，許顯昌配偶金惠珍放棄其享有的共同財產份額以及可繼承份額并由女兒許珊和兒子許堅繼承，根據(jù)金惠珍、許珊、許堅簽署的《股權分配協(xié)議書》，許珊取得7,684.45萬股股份、許堅取得3,400.00萬股股份。繼承發(fā)生前，許堅未持有公司股份，許珊持有公司1,773.51萬股股份；繼承發(fā)生后，許堅持有公司3,400.00萬股股份、許珊持有公司9,457.96萬股股份。故繼承上述股份后，僅許堅為公司新增自然人股東。許堅系公司實際控制人許珊的哥哥，許堅委托許珊行使公司9.4444%的股份表決權。

截至招股說明書簽署日，公司控股股東為許珊，其直接持有公司26.2721%的股份并擁有許堅委托其行使公司9.4444%的股份表決權。公司實際控制人為許珊，其通過直接持有公司26.2721%的股份、許堅委托其行使公司9.4444%的股份表決權以及同夏國銳、許瑾保持一致行動關系，合計支配公司50.4694%的股份表決權�！兑恢滦袆訁f(xié)議》中約定，若未形成一致意見，則許珊的意見為主。

董事長、總經理許珊2022年從公司領取薪酬及津貼金額為407.91萬元，董事、副總經理許瑾2022年從公司領取薪酬及津貼金額為297.15萬元。

截至招股說明書簽署日，中信證券投資直接持有公司288.00萬股股份，占公司股份總數(shù)的0.8000%。美的產投的執(zhí)行事務合伙人寧波美智和創(chuàng)投資中心（有限合伙）的執(zhí)行事務合伙人與美智一期的執(zhí)行事務合伙人均為美的創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司；佛山美鑫的合伙人主要為美的創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司及其關聯(lián)公司的員工。

權衡財經iqhcj注意到，報告期各期末，儒興科技交易性金融資產分別為1.855億元、2.11億元、0.00萬元和6,500.00萬元，公司利用短期閑置資金購買理財產品有利于提升閑置資金收益率。2020年和2021年公司現(xiàn)金分紅金額分別為7500萬元和4億元。而此次公司擬使用募集資金中的4.182億元用于單獨補充流動資金。

競爭加劇，毛利率下滑，預計2023年營收增幅遠超凈利潤增幅

儒興科技主要從事光伏電子漿料的研發(fā)、生產和銷售；公司光伏電子漿料產品覆蓋晶硅太陽能電池銀漿和鋁漿，主要產品包括背面銀漿和鋁漿，產品主要應用于光伏行業(yè)。2020年-2023年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為21.956億元、27.286億元、28.323億元和18.083億元，2021年和2022年營收增幅分別為24.28%和3.8%；各期凈利潤分別為2.253億元、2.233億元、3.559億元和1.986億元。

公司主要產品為晶硅太陽能電池銀漿及鋁漿。其中，銀漿收入占比分別為72.07%、75.27%、72.32%和75.61%；鋁漿收入占比有所起伏。

公司2023年上半年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-2.464億元，主要系銷售增加形成的應收款項尚未回款。報告期內，公司與同行業(yè)可比公司在光伏漿料業(yè)務領域的銷售金額與銷售數(shù)量情況：

盡管公司新型漿料呈現(xiàn)快速出貨的態(tài)勢，但新型銀漿中TOPCon銀漿和HJT銀漿銷售規(guī)模仍然較小，與同行業(yè)可比公司相比存在一定劣勢；且新型電池中TOPCon電池和HJT電池不使用鋁漿，未來存在鋁漿市場空間下滑導致公司鋁漿產品銷售數(shù)量下降的風險。

報告期各期，儒興科技主營業(yè)務毛利率分別為22.76%、20.64%、20.45%和18.58%，主營業(yè)務毛利率水平呈現(xiàn)下降趨勢：其中銀漿業(yè)務毛利率分別為13.08%、11.19%、9.99%和9.48%，銀漿業(yè)務毛利率水平呈現(xiàn)下降趨勢，低于同行業(yè)可比公司銀漿毛利率平均值14.06%、11.32%、10.97%和11.09%；鋁漿業(yè)務毛利率分別為47.75%、49.38%、47.76%和46.77%，鋁漿業(yè)務毛利率水平出現(xiàn)一定波動。

儒興科技下游客戶覆蓋隆基綠能、通威股份、愛旭股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯等全球主要晶硅太陽能電池生產企業(yè)。光伏行業(yè)系國家戰(zhàn)略新興行業(yè)，光伏漿料需求主要取決于下游光伏電池的產量規(guī)模和結構，在全球光伏行業(yè)長期發(fā)展的確定性下，光伏漿料的需求增長也存在確定性。但隨著下游光伏電池產能的持續(xù)擴張及技術更新迭代，下游市場競爭加劇。光伏行業(yè)可能面臨競爭性擴產帶來的階段性或結構性產能過剩風險，進而對上游漿料企業(yè)的銷售情況和業(yè)績水平造成一定壓力。

公司所處光伏行業(yè)技術更新?lián)Q代頻繁，下游晶硅太陽能電池片廠商電池技術、生產工藝有所不同，決定了光伏漿料產品也需要不斷更新升級以順應行業(yè)的需求和發(fā)展，這要求公司研發(fā)團隊具備應對下游需求的良好前瞻能力、快速響應能力及持續(xù)開發(fā)能力。

供應商集中，與鋁粉第一大供應商關系匪淺

儒興科技漿料產品所需要的核心原材料為銀粉和鋁粉。銀粉定價方式為在中國金屬資訊網等平臺的銀點價格的基礎上加收一定的加工費，鋁粉定價方式為在南儲華南鋁錠價格的基礎上加收一定的加工費。由于白銀和鋁錠均為工業(yè)原材料，尤其白銀具有貴金屬的屬性，受宏觀經濟和供需關系影響較大，因此銀粉和鋁粉市場價格具有較大波動性及不可控性。

報告期內，公司同一控制下合并口徑前五大供應商采購金額分別為13.834億元、18.799億元、19.648億元和11.682億元，占采購總額比例分別為84.27%、86.49%、84.88%和79.34%，供應商集中度較高，采購內容主要為銀粉和鋁粉。

2023年1-6月，儒興科技向貿易商蘇州隆達新能源科技有限公司采購銀粉金額占比增加；公司鋁粉的第一大供應商湖南金馬鋁業(yè)有限責任公司的實控人劉海洋，與公司實控人許珊共同投資湖南榮興科技發(fā)展有限公司。

2023年1-6月，蘇州隆達新能源科技有限公司為公司第三大供應商，公司向其采購銀粉金額為1.28億元，占比為8.41%。蘇州隆達新能源科技有限公司成立于2015年12月4日，注冊資本2000萬元。2020年社保繳納人數(shù)為0人，2021年和2022年社保繳納人數(shù)均為1人。

證監(jiān)會要求公司說明，通過貿易商蘇州隆達新能源科技有限公司采購銀粉，未直接與生產廠商合作的原因；說明湖南金馬鋁業(yè)有限責任公司與公司的合作歷史、合作過程，與公司交易定價及結算政策的公允性；湖南榮興科技發(fā)展有限公司的基本情況、成立背景及經營狀況；劉海洋及其控制的企業(yè)與公司、公司實際控制人是否存在其他利益安排。

應收賬款與存貨雙高，單項計提壞賬超四千萬

報告期各期末，儒興科技應收賬款賬面價值分別為8.695億元、8.088億元、7.58億元和9.637億元，占總資產的比例分別為34.82%、27.65%、23.40%和27.20%。報告期各期末，公司應收賬款壞賬準備分別為1.105億元、1.102億元、9,367.49萬元和9,926.13萬元。

據(jù)裁判文書網(2016)蘇0115民初10078號文件顯示，客戶中電電氣（南京）光伏有限公司曾欠儒興科技貨款高達890.56萬元及相應的逾期付款損失。同樣的關于儒興科技起訴客戶并強制執(zhí)行的案件多達12件，涉及客戶尚德太陽能電力有限公司、江蘇永江新能源科技有限公司、馬鞍山其辰能源科技有限公司、無錫市塔寨科技有限公司、協(xié)鑫集成科技股份有限公司、安徽銀欣新能源科技有限公司等。報告期末，公司單項計提壞賬準備高達4435.93萬元。

報告期內公司應收賬款周轉率分別為2.54次、2.87次、3.20次和3.78次，應收賬款周轉率水平低于主營銀漿產品的帝科股份、蘇州固锝、聚和材料，主要系鋁漿產品賬期整體大于銀漿產品賬期。

儒興科技存貨主要由庫存商品、原材料、發(fā)出商品等構成。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.785億元、1.935億元、2.674億元和2.636億元。報告期各期末，公司計提存貨跌價準備金額分別為253.85萬元、457.78萬元、464.19萬元和756.64萬元。報告期內，公司的存貨周轉率分別為9.01次/年、11.41次/年、9.57次/年和10.83次/年。

披露產能與環(huán)評產能差異較大，新增產能或難消化

招股書顯示，報告期內，儒興科技銀漿產能分別為580.80噸、686.40噸、767.36噸和425.04噸，產能利用率分別為90.93%、91.62%、92.18%和91.95%，公司銀漿產能利用率保持穩(wěn)定。鋁漿產能分別為12,988.80噸、12,988.80噸、13,590.72噸和6,842.88噸，產能利用率為81.71%、76.50%、82.25%和91.17%。

公司募投項目高性能晶體硅太陽能電池漿料產業(yè)化建設項目（第一期項目）達產后，將新增年產晶體硅太陽能電池銀漿2,500噸的生產制造能力。該項目在設備購置和產線設計上以PERC電池背面銀漿為主線，并可切換生產PERC電池正面銀漿和新型晶硅電池銀漿。其中鋪底流動資金達13,214.69萬元，占比21.20%。

募投項目研發(fā)中心建設項目擬由公司實施，建設投資為9,718.02萬元，占比21.19%，研發(fā)費用為36,144.00萬元，占比78.81%。無錫儒興曾在2022年10月9日申報年產太陽能電池用導電鋁漿8000噸和銀漿1000噸（技改擴建）項目的審批，也曾在2023年5月對研發(fā)中心建設項目審批后于2023年6月6日得到錫行審環(huán)許〔2023〕7055號許可，施工工期2023年7月至2023年12月。其中關于公司現(xiàn)有的產能描述為公司核定產能為年產太陽能電池用導電鋁漿8000噸和銀漿1000噸的能力，這與公司招股書所披露的現(xiàn)有產能存在較大的差異。

因此，本次募投項目實施后，公司需要不斷通過客戶維護與開拓、產品開發(fā)與營銷等方式消化新增產能。如果后續(xù)行業(yè)需求不及預期、市場環(huán)境發(fā)生不利變化，或公司后續(xù)的產品營銷及市場開拓力度未達預期，可能導致募集資金投資項目新增產能無法及時消化而達不到預期收益的風險，進而會對公司收入和經營業(yè)績提升產生不利影響。

2018年4月12日在廣州市2018年第1季度雙隨機抽查中，儒興科技因有機廢氣水噴淋塔內無水被責令改正。

注冊制下，IPO企業(yè)更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業(yè)風險所在，不作全面的參照。

       原文標題 : 分紅供應商毛利率備受關注的儒興科技，產能信披或不實