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今天來談?wù)勱P(guān)于組件公司該如何估值的問題，因?yàn)楝F(xiàn)在光伏行業(yè)處在一個新技術(shù)變革+產(chǎn)能擴(kuò)張的周期中，導(dǎo)致組件公司盈利預(yù)期極大惡化，未來2年光伏組件行業(yè)有可能處于盈利/虧損邊緣的情況下，常規(guī)的市盈率估值已經(jīng)不適用這個時期的組件公司。今天來討論一下，換個角度來談一下組件公司估值。

一、新技術(shù)變革下的困境

光伏行業(yè)技術(shù)變革與產(chǎn)能擴(kuò)張周期是一直存在的，不管是之前的PERC取代BSF，單晶取代多晶，伴隨技術(shù)變革而來的新產(chǎn)能擴(kuò)張，這些是有明顯周期性的，這個周期大概是5年。從2023年開始，隨TOPCON、HJT、BC技術(shù)逐漸成熟，N型+XBC技術(shù)應(yīng)會成為未來5年新的技術(shù)雛形。

在一個新的技術(shù)周期來臨時，新老技術(shù)替換+產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)能過剩及盈利下降的趨勢中�，F(xiàn)在PERC組件都跌破1元了，這已經(jīng)是沒有利潤的，如果只有PERC產(chǎn)能，后面只有虧損，這就逼迫所有公司都投新技術(shù)產(chǎn)能，這樣一來，舊產(chǎn)能組件價格加劇下跌，新技術(shù)組件價格也被逐漸拉低，導(dǎo)致多數(shù)組件公司要不面臨虧損，要不盈利能力大幅下降。這就是當(dāng)前組件企業(yè)面臨的困境。

二、組件公司引領(lǐng)技術(shù)變革

這輪光伏技術(shù)變革是組件公司發(fā)起的，無論是晶科能源發(fā)起的TOPCON，還是隆基發(fā)起的XBC，這成為了推動整個產(chǎn)業(yè)向前的動力。就光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)而言，目前硅片制造技術(shù)已經(jīng)很成熟，沒有太多進(jìn)步空間，未來行業(yè)技術(shù)革新的主導(dǎo)權(quán)就在組件公司手上，在新技術(shù)開發(fā)上。

現(xiàn)在光伏組件公司基本都是一體化企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈布局從硅片-電池片-組件，有一些公司還投資了硅料(多數(shù)是參股硅料公司)。所以組件公司可以說涵蓋了絕大多數(shù)環(huán)節(jié)，應(yīng)該說組件公司未來在光伏行業(yè)中會處于主導(dǎo)的地位，未來市值最大的公司也會在組件公司產(chǎn)生。

三、光伏組件公司估值

從今年三季報看，組件公司盈利能力開始下降，這也驗(yàn)證了之前的猜測，所以近半年組件公司市場表現(xiàn)很差，其實(shí)也是市場悲觀預(yù)期的體現(xiàn)。現(xiàn)在很多人預(yù)期光伏組件行業(yè)會全行業(yè)虧損或微利，那對于處于技術(shù)變革+產(chǎn)能過剩中的這些公司就變得很難估值，因?yàn)橛贸Ｒ?guī)市盈率來估值已經(jīng)沒有用了。

今天就來說說我對組件公司的估值方法。我的估值方法大概思路是這樣的:一家一體化組件公司總投入，在考慮折舊的和市場資金成本情況下，年凈利潤多少時能保持企業(yè)在折舊期內(nèi)不虧損。這個估值方法其實(shí)就是把你當(dāng)成光伏組件公司的老板，把制造銷售組件當(dāng)成一門生意，經(jīng)營這么生意最基本的原則是長期看不會虧損。

我這里不是針對某一個組件公司來估值，而是思考一個估值的模型，這個估值模型中有一些必要的條件。

1、組件投入成本

因?yàn)楝F(xiàn)在排名前四的組件企業(yè)都是一體化公司，而且這個趨勢還在加強(qiáng)。這里要明確的是，我所說的組件公司是一體化的組件公司，假設(shè)從硅片到組件是100%一體化。

組件制造投入主要是設(shè)備，當(dāng)然還有其他的基建、流動資金等。我們這里根據(jù)最新的數(shù)據(jù)來做一個測算。

根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖 （2022-2023年），2022年產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)單位產(chǎn)能設(shè)備投資額如下：PERC電池為1.55億元/GW，新投產(chǎn)TOPCon電池約1.9億元/GW，異質(zhì)結(jié)電池約3.64億元/GW；組件新投產(chǎn)線約0.6億元/GW。硅片環(huán)節(jié)主要拉棒、切片等環(huán)節(jié)，總體投資額約3億/GW。

我們根據(jù)最近組件上市公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目來驗(yàn)證一下。

根據(jù)晶澳科技，2023年7月13的日發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募集公告，可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過89.6億元，其中20GW拉晶、切片項(xiàng)目總投資58億，每GW投資額2.9億。

根據(jù)天合光能，2023年7月12日，關(guān)于與什邡市人民政府簽訂項(xiàng)目投資協(xié)議書的公告

公司計(jì)劃在四川什邡經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)年產(chǎn)13GW單晶拉棒及配套項(xiàng)目生產(chǎn)基地，項(xiàng)目總投資約53億元人民幣，建設(shè)年產(chǎn)13GW單晶拉棒及配套項(xiàng)目生產(chǎn)基地。算下來，拉棒切片環(huán)節(jié)每GW投資額為3.1億，

根據(jù)通威股份，2023年8月22日，關(guān)于在樂山市峨眉山市投資建設(shè)16GW拉棒、切片、電池片項(xiàng)目的公告，項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額約100億元。其中，年產(chǎn)16GW拉棒切片項(xiàng)目投資總額約50億元，年產(chǎn)16GW電池片項(xiàng)目投資總額約50億元。算下來，拉棒切片環(huán)節(jié)每GW投資額為3.1億，電池片每GW投資額也為為3.1億。

組件一體化公司每GW組件投資額如下：

PERC技術(shù)可以說已經(jīng)被淘汰了，現(xiàn)在新型組件的主流是TOPCON，異質(zhì)結(jié)估計(jì)要2025年之后才能和TOPCON競爭。我們按TOPCON每GW 5.5億投資額作為標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算一體化組件公司的投入支出。

2、每年折舊

組件折舊其實(shí)是技術(shù)變革周期，組件行業(yè)折舊期一般來說是5年。我們現(xiàn)在看到的PERC組件產(chǎn)線，如果是5年前的，現(xiàn)在基本都被淘汰了。因?yàn)榫退闶峭�種技術(shù)，每年都會有小的革新，轉(zhuǎn)換效率也有小幅提升，成本還能下降一點(diǎn)，時間長了，差距就大了，原來的設(shè)備也就沒有競爭力了。

這樣算的話，每年1GW折舊費(fèi)是1.1億。

3、組件盈利覆蓋折舊

既然每年1GW折舊是1.1億，這代表公司每年要從1GW的組件銷售中賺回1.1億凈利潤才可以覆蓋之前的投入，不然的話這個生意就是虧損的，因?yàn)樵O(shè)備淘汰后還要買新的更先進(jìn)的設(shè)備，如果之前的投入賺不到錢，那也沒必要再投入到這虧損的生意中。

這樣算下來，單瓦盈利要0.11元才可以保持投入與產(chǎn)出平衡。

4、組件公司估值

目前排名前4的組件公司情況如下

到2025年，排名前四的組件公司產(chǎn)能都在100-200GW，一體化率都比較高，新技術(shù)產(chǎn)能會逐步取代舊產(chǎn)能。

假如每瓦盈利0.11元才能保持平衡，那么一個產(chǎn)能100GW的組件，每年的凈利潤為110億，這個利潤才能讓公司保持投入產(chǎn)出平衡。

如果按常規(guī)組件公司估值，市場大概率能給10-15倍市盈率，那么一個100GW產(chǎn)能的公司（產(chǎn)能利用率100%），市值在1100-1650億之間。

由于以上產(chǎn)能不代表實(shí)際出貨量，根據(jù)個人推測，到2025-26年排名前四的組件公司出貨量、凈利潤、市值如下：

注：隆基綠能僅包括組件，不包括硅片估值。

這里肯定有人會說，不是不按市盈率估值嗎，最后還是以市盈率估值。這里我要說明一下，周期性的公司在虧損或微利的時候是不能按市盈率估值的，就是說在這個特殊時期是不能按市盈率來估值，但你從長遠(yuǎn)思考，一個公司在考慮了周期起伏后，一個公司最起碼的存活標(biāo)準(zhǔn)下每年應(yīng)該賺多少錢，再按這個最低標(biāo)準(zhǔn)的盈利來用市盈率估值是可以的，因?yàn)檫@不是考慮一個特定時期，是考慮一個長期情況。

下面再把上面的估值延伸一下，延伸方向是，如果僅僅是投入覆蓋產(chǎn)出，那是沒人去干的，假設(shè)投入的資金每年最低回報要求是5%，情況會怎樣？

按上面每GW年投入5.5億計(jì)算，每年資金最低回報為5%，那就是0.275億，加上每年折舊的1.1億，那么每年每GW最低產(chǎn)出為1.375億。也就是說每瓦0.137元盈利才能符合最低回報要求。

這樣算下來，一個100GW產(chǎn)能的組件公司，市值在1375-2063億之間，代入上面的四家組件公司的話，這四家組件公司的市值如下：

注：隆基綠能僅包括組件，不包括硅片估值。

當(dāng)然，我這里只是一個估值思路，上面技術(shù)的具體數(shù)字其實(shí)不關(guān)鍵，你可以按我說的方法在去調(diào)一下模型，比如最低資金回報率調(diào)成10%，還有是不是要加上研發(fā)投入和銷售渠道建設(shè)費(fèi)用，等等，這個你們可以自己去思考，我只是把大的方向說一下。

2024年組件擴(kuò)產(chǎn)是最厲害的一年，現(xiàn)在市場是否反應(yīng)了最悲觀預(yù)期？我相信未來某一天，在產(chǎn)能擴(kuò)張周期尾聲時，市場給組件公司15倍PE是沒有問題的，這樣算的話，現(xiàn)在價格不敢說非常有吸引力，但不貴。至于現(xiàn)在值不值得買，這個就仁者見仁智者見智了，總之我這里提供一個估值方法，大家可以參考。

以上內(nèi)容僅為個人投資思考，不作為任何投資建議！

祝大家買的更低，賣的更高，再點(diǎn)個關(guān)注。

       原文標(biāo)題 : 新技術(shù)周期下，光伏組件公司該怎么估值？