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在光伏行業(yè)，頭部企業(yè)橫向投資輔材、設(shè)備、配套企業(yè)的現(xiàn)象比較普遍，從單晶爐到坩堝，從金剛線到切片機(jī)，從膠膜到漿料，從支架到背板，從鋁邊框到接線盒。

對(duì)核心企業(yè)或頭部企業(yè)而言，他們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮配套支持作用的中小企業(yè)非常熟悉，對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況也了如指掌。對(duì)于這些中小企業(yè)而言，來(lái)自大客戶大金主的投資自然不敢拒絕，一是有利訂單，二是有利估值。

現(xiàn)在，光伏主材和主要設(shè)備廠七七八八都上市了，最近計(jì)劃IPO的多為輔材企業(yè)。與大廠的關(guān)系不同，光伏輔材中小企業(yè)的命運(yùn)當(dāng)然也不同。

去年市場(chǎng)占有率7.12%的接線盒企業(yè)澤潤(rùn)新能，也同樣抱上了TCL的大腿，成為TCL和Maxeon的重要供應(yīng)商。難道，日子真的就此安穩(wěn)了嗎？

01小小接線盒，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈

來(lái)源：快可電子公告

由于接線盒并不像光伏板為人熟知，趕碳號(hào)先簡(jiǎn)單介紹下這種重要輔材。

光伏組件主要由電池片、玻璃、膠膜、背板、接線盒及連接器等構(gòu)成。接線盒作為光伏組件核心配件之一，主要承擔(dān)電池板的功率輸出和線路保護(hù)，是光伏組件電流的“調(diào)控中樞”。

來(lái)源：快可及澤潤(rùn)公告

光伏接線盒由盒體、連接器和線纜組成，盒體中包含旁路保護(hù)電路及導(dǎo)電器件。

正常情況下，光伏接線盒起到連接功能，電池板產(chǎn)生的電流通過導(dǎo)電體、線纜、連接器傳輸完成。

在電池板發(fā)生熱斑效應(yīng)時(shí)(比如灰塵、鳥糞、烏云等局部遮擋電池板)，接線盒中與電池板并聯(lián)的旁路保護(hù)電路將立即啟動(dòng)，電流將繞開受熱斑影響的電池片、而從旁路保護(hù)電路中通過進(jìn)行傳遞。

該功能設(shè)計(jì)大大降低了因熱斑效應(yīng)而導(dǎo)致被遮擋的電池片因發(fā)熱而燒毀甚至引起火災(zāi)的風(fēng)險(xiǎn)，起到保護(hù)光伏電站穩(wěn)定安全運(yùn)行的作用。

然而，與坩堝、膠膜、焊帶、金剛線等不同，接線盒既沒有上游高純石英砂、POE粒子資源可以鎖定，本身科技含量也相當(dāng)有限，所以市場(chǎng)格局非常分散，產(chǎn)品同質(zhì)化程度很高，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

來(lái)源：天風(fēng)證券

從上圖可以看出，該行業(yè)毛利率近年來(lái)持續(xù)走低。即使在這樣一個(gè)門檻較低、競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，今天我們關(guān)注的企業(yè)——澤潤(rùn)新能，就屬于TOP4之外的“其他”企業(yè)。

而且，在澤潤(rùn)新能的招股書中，趕碳號(hào)發(fā)現(xiàn)太多的反常之處。

02主力大客戶，竟然在海外？

澤潤(rùn)新能是一家光伏輔材企業(yè)，主要產(chǎn)品為太陽(yáng)能光伏組件接線盒及其他配件。如上所述，接線盒企業(yè)的客戶是光伏組件企業(yè)。

《2022-2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》顯示：中國(guó)大陸產(chǎn)能達(dá)到551.9GW，約占全球總產(chǎn)能的80.8%；產(chǎn)量達(dá)到294.7GW，約占全球總產(chǎn)量的84.8%。2022年出貨量前10家企業(yè)中，除FirstSolar外，其他9家均為中國(guó)企業(yè)。依據(jù)這個(gè)邏輯，光伏市場(chǎng)接線盒的主要市場(chǎng)肯定在中國(guó)大陸，接線盒的主要客戶也應(yīng)當(dāng)是中國(guó)光伏組件企業(yè)，比如隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、阿特斯等。

然而，澤潤(rùn)新能的客戶結(jié)構(gòu)卻完全相反。與中國(guó)光伏組件企業(yè)在全球所擁有的壓倒性優(yōu)勢(shì)相反，澤潤(rùn)新能的收入?yún)s越來(lái)越依賴于海外市場(chǎng)。

公司招股書顯示：報(bào)告期內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中境外收入占比分別為27.80%、58.28%和46.40%，境外銷售區(qū)域主要以亞洲和北美為主，包括越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)等國(guó)家及地區(qū)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)這么大，增長(zhǎng)又很快，不知道澤潤(rùn)新能為什么反而沒有把握住。

澤潤(rùn)新能，似乎也沒能進(jìn)入頭部組件企業(yè)的主要供應(yīng)商名單。這個(gè)結(jié)論的依據(jù)主要有兩個(gè)：

其一，澤潤(rùn)新能客戶相對(duì)集中，前五大客戶的銷售收入占銷售總收入的比例分別為74.50%、80.08%和73.54%。這五大客戶，鮮有頭部組件企業(yè)。

單位：萬(wàn)元；來(lái)自招股說明書

其二，公司不便披露的客戶A、客戶B、客戶C應(yīng)該是國(guó)際客戶。

澤潤(rùn)新能招股說明書提到：

“公司擁有國(guó)際一流的優(yōu)質(zhì)客戶資源，是客戶A光伏組件接線盒的主要供應(yīng)商，Maxeon和客戶B光伏組件接線盒重要供應(yīng)商，并與客戶C達(dá)成了新款智能接線盒的合作協(xié)議；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司主要客戶包括TCL中環(huán)、晶科能源、尚德電力、海泰新能、億晶光電等知名組件企業(yè)�！�

2022年，全球光伏組件出貨量TOP10中，只有First Solar和韓華Q cells是海外企業(yè)。從澤潤(rùn)新能的外銷收入結(jié)構(gòu)占比看，除中國(guó)大陸市場(chǎng)之外的亞洲，營(yíng)收占比高達(dá)35.03%。

如果以此推斷，如果是海外客戶又在亞洲，這個(gè)神秘的客戶A很大可能是韓華Q cells。

澤潤(rùn)新能招股說明書

根據(jù)行業(yè)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2022年，韓華Q cells的組件出貨量約在9GW左右。以澤潤(rùn)新能的招股書——光伏組件主流功率按550W計(jì)算，韓華2022年的光伏組件出貨量大約是1636萬(wàn)個(gè)，對(duì)應(yīng)同樣套數(shù)的接線盒。如以此計(jì)算，與澤潤(rùn)新能招股書披露的客戶A倒不矛盾。

只是，對(duì)此，交易所大概率會(huì)問詢，無(wú)論是發(fā)行人還是保薦人，都要做一番說明了。只是不知道，這個(gè)賬，韓華Q cells會(huì)認(rèn)嗎？

但除了神秘的客戶A，還有B和C。我國(guó)頭部組件企業(yè)在東南亞設(shè)廠已是常態(tài)，而且從經(jīng)營(yíng)的便利性考慮，有的并不以國(guó)內(nèi)企業(yè)的附屬公司名義出現(xiàn)。會(huì)不會(huì)是他們呢？

澤潤(rùn)新能招股說明書

03神秘“客戶A”，如何推升整體毛利率？

對(duì)澤潤(rùn)新能貢獻(xiàn)最大的是神秘客戶A，合作模式采用ODM模式。

潤(rùn)新能的接線盒較多采用ODM方式。

ODM（OriginalDesign Manufacturer），直譯就是“原始設(shè)計(jì)制造商”。ODM是指某制造商根據(jù)另一家廠商的規(guī)格和要求，設(shè)計(jì)和生產(chǎn)產(chǎn)品，并要求配上后者的品牌名稱來(lái)進(jìn)行銷售。

人們都知道OEM，就是貼牌生產(chǎn)。ODM和OEM的意思其實(shí)差不多，兩者區(qū)別是，OEM是原廠委托制造，而ODM原廠委托設(shè)計(jì)。一個(gè)是委托制造，一個(gè)是委托設(shè)計(jì)。接線盒并不復(fù)雜，安裝在組件最隱蔽的地方，也不需要顏值，為何要委托設(shè)計(jì)呢？

澤潤(rùn)新能的國(guó)際客戶都偏愛這種模式。招股說明書提到：“公司陸續(xù)與客戶B、客戶A、客戶C等頭部組件廠建立了ODM光伏組件接線盒的合作關(guān)系，利用多年在光伏組件接線盒領(lǐng)域的技術(shù)積淀并開發(fā)新的技術(shù)方案，積極為上述客戶提供光伏組件接線盒的ODM業(yè)務(wù)�！�

其中，客戶A對(duì)澤潤(rùn)新能非常重要，對(duì)其銷售貢獻(xiàn)占比分別為10.99%、43.09%、29.11%。

客戶A不但提供了大量訂單，且給公司帶來(lái)了較高的毛利率。報(bào)告期內(nèi)，澤潤(rùn)新能光伏組件接線盒的毛利率分別為19.32%、27.21%和26.90%。

對(duì)此，公司解釋如下：

2021年和2022年毛利率較高，主要原因系公司2020年起推出的客戶A接線盒在2021年和2022年實(shí)現(xiàn)了較大規(guī)模的供貨。由于該產(chǎn)品屬于公司為客戶ODM開發(fā)的產(chǎn)品，該款產(chǎn)品毛利率較高，拉高了公司光伏組件接線盒整體毛利率。若不考慮客戶A接線盒的影響，公司的毛利率與同行業(yè)平均值基本一致。

按照常理，ODM也好，OEM也好，毛利率一般不會(huì)高于自有品牌。這也是為何企業(yè)都要自創(chuàng)品牌的原因。但在澤潤(rùn)新能，這個(gè)邏輯反了過來(lái)。

單位：萬(wàn)元、%；來(lái)自招股說明書

澤潤(rùn)新能的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了同行。雖然公司并非接線盒行業(yè)的頭部企業(yè)，但毛利率卻遠(yuǎn)超TOP3，成為“頭部”。一個(gè)在營(yíng)收規(guī)模上難以領(lǐng)先的企業(yè)，居然能在毛利率上領(lǐng)先，唯一的合理解釋，就是這家公司擁有不可替代的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

在接線盒這樣一個(gè)技術(shù)門檻一般、市場(chǎng)分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，神通廣大的澤潤(rùn)新能，究竟是怎樣做到的呢？

04

李東生、曹仁賢的加持

雖然未能進(jìn)入頭部光伏組件法眼，澤潤(rùn)新能也抱上了“大腿”。

公司招股說明書顯示：投資澤潤(rùn)新能的光伏大佬是來(lái)自TCL的李東生以及來(lái)自陽(yáng)光電源的曹仁賢。

單位：萬(wàn)元、%；根據(jù)招股說明書制表

其中，廈門TCL在2022年8月通過受讓股權(quán)的方式一次投資到位，目前持有公司106.21萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行上市前股份總數(shù)的2.22%。而天津中環(huán)，則是分兩次入股，天津晟華在2022年12月通過增資方式入股。

但別看廈門TCL與天津晟華前后只相差了四個(gè)月，澤潤(rùn)新能的估值卻從7.5元暴漲至10億元；每股價(jià)格由16.44元上漲至21.92元，漲幅為33.33%。

另外，招股說明書所稱的“天津晟華系天津中環(huán)的員工跟投平臺(tái)”，“員工”的標(biāo)準(zhǔn)著實(shí)令人費(fèi)解。

天津晟華的普通合伙人、份額持有最多的劉一楠，現(xiàn)在在中環(huán)的任職不詳。另?yè)?jù)資料顯示：劉一楠2009年至2013年，任中環(huán)集團(tuán)資產(chǎn)管理部干部；2013年至2015年，任中環(huán)集團(tuán)資產(chǎn)管理部部長(zhǎng)助理；2015年以后擔(dān)任中環(huán)集團(tuán)資產(chǎn)管理部副部長(zhǎng)、七一二董事等職務(wù)。

從天津晟華系天津中環(huán)的員工跟投平臺(tái)的份額持有人信息看，居然沒有沈浩平等TCL中環(huán)現(xiàn)任高管。那么，對(duì)于TCL中環(huán)來(lái)說，不知道什么樣的員工才能有跟投資格，成為擬上市公司的間接股東。

天津晟華合伙人及出資情況

TCL系投資后，對(duì)澤潤(rùn)新能的貢獻(xiàn)很明顯。TCL中環(huán)和其參股子公司Maxeon，在2022年分別是澤潤(rùn)新能源的第二、第三大客戶，銷售貢獻(xiàn)為分別為23.52%、8.95%，合計(jì)占比達(dá)32.4.7%，超過“客戶A”的29.11%。

TCL中環(huán)在中國(guó)大陸的組件平臺(tái)主要是環(huán)晟光伏。2022年TCL中環(huán)的光伏組件營(yíng)業(yè)收入為108.41億元，同比增長(zhǎng)77.20%，2022年產(chǎn)量為6.62GW。

就像南美洲的一只蝴蝶只是忽閃了一下翅膀，在北美洲就可能引起一場(chǎng)海嘯一樣，TCL中環(huán)的組件業(yè)務(wù)干得好與壞，會(huì)直接影響澤潤(rùn)新能的命運(yùn)。

不過，趕碳號(hào)不知道合肥陽(yáng)光和澤潤(rùn)新能源是否也有著業(yè)務(wù)上的聯(lián)系。在合肥陽(yáng)光這只基金里，除了陽(yáng)光電源份額占比為27.45外，曹仁賢份也持有9.8%的份額。

后記

現(xiàn)在光伏很卷，組件尤其卷，輔材就更卷了，而輔材中的小企業(yè)、特別是前三名之外的，其生存環(huán)境自然不難想象。澤潤(rùn)新能通過ODM模式，過度依賴于神秘的客戶A，以及TCL系的TCL中環(huán)、Maxeon，或許會(huì)成為企業(yè)未來(lái)發(fā)展的隱憂。

如果想在未來(lái)繼續(xù)提升市場(chǎng)占有率，哪怕是為了生存下去，澤潤(rùn)新能還要繼續(xù)努力，爭(zhēng)取早日進(jìn)入頭部組件企業(yè)的供應(yīng)商名單才行。

END

       原文標(biāo)題 : 神秘客戶A與TCL中環(huán)，如何幫接線盒小企業(yè)澤潤(rùn)新能逆天改命？