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PREFACE

編者按

自全球低碳經(jīng)濟興起，以及我國正式推出雙碳戰(zhàn)略以來，新能源得到了全社會的空前重視，新增投資一浪高過一浪。但無論新能源的形式是水電、風電還是光伏發(fā)電，最終產(chǎn)品都是以電力的形式輸送到電網(wǎng)，最終流向用戶端滿足用電需求。

但電力是即發(fā)即用、無法直接儲存的能源形態(tài)，因此電力生產(chǎn)的連續(xù)性和用電需求的間斷性之間的供需不平衡問題一直存在，而且新能源電力越普及，該問題就越明顯。

為解決上述問題，能夠存儲電力的儲能系統(tǒng)是現(xiàn)實可行的選擇之一。正在申請科創(chuàng)板上市的沃太能源股份有限公司(以下簡稱“沃太能源”或發(fā)行人)，以電化學儲能系統(tǒng)為主營產(chǎn)品，具體包括戶用儲能系統(tǒng)和工商業(yè)儲能系統(tǒng)。發(fā)行人的產(chǎn)品廣泛應用于電力系統(tǒng)的發(fā)電、輸電、配電、用電等環(huán)節(jié)，可降低用電成本、提高新能源電力使用率、并減少碳排放。

發(fā)行人本次上市擬發(fā)行3000萬股募投資金10億元，主要用于建設(shè)新能源儲能系統(tǒng)項目以及補充流動資金等，由中信證券擔任上市保薦人，國浩律師(蘇州)事務(wù)所和容誠會計師事務(wù)所則分別負責上市的法務(wù)和審計工作。

發(fā)行人不但在戶用儲能市場中具有較高的品牌知名度和市場認可度，2021年排名中國第四、全球第六；發(fā)行人的業(yè)績在報告期內(nèi)也突飛猛進，2021年營收從3.69億元增長到8.04億元，同比大增117.89%。

但偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人不僅業(yè)務(wù)和產(chǎn)品較為單一，凈利潤也相對較低，還面臨著產(chǎn)品單價、毛利率和ROE都持續(xù)下降等問題。同時發(fā)行人的應收賬款和存貨報告期內(nèi)突然大幅增長，未來減值風險較大，疊加可能影響未來盈利能力。而且發(fā)行人還與第三大股東存在上億關(guān)聯(lián)交易。

Part One

業(yè)務(wù)和產(chǎn)品單一

所有雞蛋放同一個籃子面臨多種弊端

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的營收凈利等業(yè)績指標持續(xù)大增。從2019到2021年的短短2年內(nèi)，發(fā)行人營收從2.48億猛增到8.04億，累計增長224.19%；凈利也累計增長了約450%。

但偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人業(yè)績猛增的同時，卻又陷入到業(yè)務(wù)和產(chǎn)品非常單一的局限中。發(fā)行人全部的營收均來自銷售儲能系統(tǒng)及其部件，其中，80%-90%的營收又來自戶用儲能系統(tǒng)及其部件，其余則來自工商業(yè)儲能系統(tǒng)及其部件。

戶用儲能系統(tǒng)的最終用戶主要是家庭，一般用于屋頂?shù)?span id="thdtrhbldzz3" class='hrefStyle'>分布式光伏發(fā)電場景，在光伏發(fā)電中算是“散戶”。這類客戶不僅數(shù)量龐大，分布廣，對光伏組件價格敏感，而且受政策影響較大。

對于國內(nèi)市場，在2023年之前，由于受光伏下鄉(xiāng)等國家政策鼓勵和推動，屋頂?shù)?span id="thdtrhbldzz3" class='hrefStyle'>分布式光伏發(fā)電迎來了如火如荼的大發(fā)展，屋頂光伏發(fā)電也因此曾被譽為裝在自家屋頂上的“銀行”。比如2021年6月，國家能源局下發(fā)《關(guān)于報送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》后，當年全國即有31個省份共計676個縣(市、區(qū)）被列入開發(fā)試點名單。愛屋及烏，發(fā)行人以戶用儲能系統(tǒng)為主要產(chǎn)品的業(yè)績也因此迎來了持續(xù)大幅增長。

但隨著屋頂?shù)确植际焦夥�發(fā)電迅速增長，電力消納問題也越來越突出，到2023年下半年，多地政策先后出現(xiàn)了“急剎車”，部分分布式光伏發(fā)電項目備案被暫停，所發(fā)出的電力無法正常上網(wǎng)銷售了。

偵碳家認為，國內(nèi)光伏行業(yè)發(fā)展風起云涌，有時甚至瞬息萬變，發(fā)行人的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過于單一，一旦未來儲能市場的政策或市場需求繼續(xù)出現(xiàn)重大調(diào)整，發(fā)行人可能難以維持目前的競爭優(yōu)勢和市場地位。而且發(fā)行人在報告期內(nèi)業(yè)績的迅速增長過于依賴光伏行業(yè)的增速，一旦后者增速放緩，發(fā)行人的業(yè)績可能很快面臨增速下降甚至總量下降的風險，這就是把所有雞蛋都放在同一個籃子里的弊端之一。

當然，發(fā)行人的市場重心更偏重于境外，在占比最高的2019年，發(fā)行人92.21%的營收來自境外，后來在報告期內(nèi)陸續(xù)下降到64.83%。

但境外市場面臨的政治風險和市場風險更大，這從今年美國等國家頻繁指責我國產(chǎn)能過剩以及加征關(guān)稅等行為就可以看出。比如今年5月14日，美國總統(tǒng)拜登就宣布對來自我國的價值180億美元進口商品征收新關(guān)稅，其中太陽能電池和鋰電池等新能源相關(guān)產(chǎn)品就赫然在列。

因此即使境外市場更大，目前貢獻業(yè)績更多，對依賴單一產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的發(fā)行人來說，也并非“海闊任魚躍，天高任鳥飛”，反而可能意味著更大的風險。

此外，發(fā)行人業(yè)績正愈發(fā)依賴戶用儲能業(yè)務(wù)，工商業(yè)儲能業(yè)務(wù)占營收的比例卻持續(xù)下降，目前僅有8.33%，偵碳家認為發(fā)行人可能會錯失BIPV帶來的下一個風口。

BIPV是指光伏建筑一體化，包括將光伏發(fā)電方陣與建筑材料集成為一體等方式，既能實現(xiàn)建筑功能，又能產(chǎn)生電力。2022年6月，國家住建部和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)出通知《城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域碳達峰實施方案》，明確提出：到2025年，新建公共機關(guān)建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。這份通知意味著未來新建的公共建筑和廠房，一半應采用光伏覆蓋，且其中大部分將采用最新的BIPV建造。據(jù)興業(yè)證券測試，BIPV裝機總潛力約在1500～2000GW，對應市場規(guī)模將達到7.5～10萬億元。

但按照BIPV的固有特點，對建筑的高度和面積有要求，顯然不適用于普通家庭，在工商業(yè)領(lǐng)域才大有用武之地，而這恰恰是發(fā)行人愈發(fā)明顯的短板。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，把所有雞蛋都放在同一個籃子里的發(fā)行人，在報告期內(nèi)就出現(xiàn)了單價和利潤率持續(xù)雙雙下降的不利情況，同時應收賬款和存貨持續(xù)創(chuàng)出新高，未來盈利狀況恐面臨變數(shù)。

Part Two

ROE累計縮水2/3，單價和毛利率持續(xù)走低，境外短期紅利數(shù)年內(nèi)恐消失

本次上市，發(fā)行人選擇按“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。”的標準。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在報告期內(nèi)的盈利狀況雖然滿足了上市標準，但最高時也僅有5,531萬元，盈虧之間的安全墊較為薄弱。

而且發(fā)行人主要產(chǎn)品的單價、毛利率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等指標都在持續(xù)下降，未來盈利能力面臨的風險正在加大。報告期內(nèi)，戶用儲能系統(tǒng)及部件的平均單價從2.99元/Wh下降到2.14元/Wh，累計降幅近-30%，工商業(yè)儲能系統(tǒng)及部件的平均單價也出現(xiàn)較大下降。

發(fā)行人的產(chǎn)品單價持續(xù)下降，除了原材料價格下降，以及市場對更廉價的大容量電池需求上升等原因，國內(nèi)市場毛利率偏低也是重要原因。

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的綜合毛利率從最高30.50%下降到24.62%；而截至2022年6月，國內(nèi)市場的綜合毛利率更是低至僅有9.75%。

如果從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)角度看變化則更加明顯，報告期內(nèi)，發(fā)行人境內(nèi)外合并計算的ROE也從22.96%下降到8.47%，如果單獨計算國內(nèi)的ROE，應該更低。

而發(fā)行人在境外業(yè)務(wù)的毛利率較高，與一些暫時性因素有關(guān)，包括新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭和歐洲能源危機等。比如俄烏戰(zhàn)爭導致全球能源價格上升，利好光伏發(fā)電，經(jīng)濟實用的戶用儲能系統(tǒng)產(chǎn)品因此在境外市場出現(xiàn)“供不應求”的行情，迎來了2022上半年的業(yè)績大爆發(fā)，發(fā)行人也搭上了便車。

但上述短期因素最終都會消失，因此難以持續(xù)提供利好。目前僅剩俄烏戰(zhàn)爭因素還在持續(xù)，這可能也是發(fā)行人來自境外的營收占比在逐年下降的原因。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，戶用儲能系統(tǒng)在境外的這種高盈利狀態(tài)，可能也就再維持2年左右，之后發(fā)行人來自境外的業(yè)績可能將迎來大考。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，除了上述方面，發(fā)行人的應收賬款和存貨金額在報告期內(nèi)持續(xù)創(chuàng)出新高，帶來的減值風險對未來盈利能力可能也有較大影響。

首先，發(fā)行人的應收賬款持續(xù)大幅增長，約占流動資產(chǎn)三成，尤其是2021年從不足8千萬突然增長到3.21億，幾乎增長了3倍，而同期營收僅增長1.2倍。過高的應收賬款，除了會帶來虛增營收再通過應收賬款掛賬的風險(尤其是更難核查真實性的境外業(yè)務(wù))，未來一旦境外形勢有變，發(fā)行人應收賬款的回收可能出現(xiàn)障礙，帶來的減值風險可能會嚴重影響其盈利。比如壞賬比例每增加10%，就相當于發(fā)行人2021年的一半凈利潤打了水漂。

其次，發(fā)行人的存貨金額也同樣過高。報告期內(nèi)，發(fā)行人的存貨金額從不足9千萬持續(xù)增長到5.68億，其中大部分是原材料和庫存商品。如果說原材料是因為漲價所以要多備存貨還能理解(雖然未來也存在減值風險)，但偵碳家對發(fā)行人庫存商品也突然增長到2.4億就感到費解了，因為同年發(fā)行人的產(chǎn)能利用率尚有冗余，比如2021年戶用儲能系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率為91.59%，瓶頸不在生產(chǎn)而在銷售，為何要備如此多的產(chǎn)品庫存？

但不管怎么說，2.4億元庫存商品，未來即使僅減值10%，也相當于發(fā)行人2021年凈利潤的40%-50%打了水漂。而隨著市場需求推動更大容量更先進的儲能產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，原有低容量儲能產(chǎn)品的貶值甚至淘汰是必然趨勢，因此未來相應的存貨減值難以避免。

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人除了應收賬款和存貨金額過高，可能會帶來虛增收入后通過相應途徑掛賬的風險，發(fā)行人第四季度業(yè)績也明顯偏高，而且占總營收的比例也從不足30%上升到超過50%，最明顯如2021年業(yè)績的季度分布。此外，發(fā)行人還存在金額巨大的關(guān)聯(lián)交易。

Part Three

2.77億關(guān)聯(lián)采購交易來自第三大股東

公允性面臨持續(xù)考驗

招股書顯示，億緯鋰能是發(fā)行人的第三大股東，持股比例為9.71%。而在報告期內(nèi)，發(fā)行人還在持續(xù)向關(guān)聯(lián)方億緯鋰能及其子公司采購原材料，采購金額也從不足8千萬持續(xù)增長到2.77億元，占當前采購總額的34.20%。

由于發(fā)行人在報告期內(nèi)的凈利潤最高也僅5500萬，按扣非凈利潤孰低衡量則僅有4千多萬，上述關(guān)聯(lián)交易的公允程度對凈利潤影響很大；而億緯鋰能作為發(fā)行人的第三大股東，發(fā)行人如能成功上市顯然對其更為有利，因此發(fā)行人對億緯鋰能的上億關(guān)聯(lián)采購是否以完全公允方式進行，以及在發(fā)行人上市后能否持續(xù)保持，顯然對發(fā)行人未來盈利的可持續(xù)性非常重要。

因此從謹慎的角度，偵碳家認為發(fā)行人的上述大額關(guān)聯(lián)交易需要持續(xù)關(guān)注，尤其是其在上市后的表現(xiàn)。

Part Four

募投金額是扣非凈利潤20多倍，有5億貨幣資金，還募投2.3億補充流動資金

發(fā)行人本次募投資金高達10億元，以發(fā)行人在報告期內(nèi)扣非凈利潤最高的2021年計量，募投資金是后者的20多倍；相當于按此盈利速度計算，不考慮資金成本，投資者僅僅回收本金就需要20多年。所以這樣的投資回報率是否真正符合投資者利益？

而且招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的生產(chǎn)廠房為租賃，固定資產(chǎn)中各種生產(chǎn)設(shè)備的價值也較低，全部生產(chǎn)設(shè)備(包括電子、運輸和機械設(shè)備在內(nèi))按原值計算，一共僅有5千萬。但發(fā)行人靠這些設(shè)備和租賃來的廠房，就實現(xiàn)了所需的絕大部分產(chǎn)能，截至報告期末發(fā)行人僅有自身產(chǎn)能的16.17%需要從外部解決。

假設(shè)按目前就業(yè)市場上生產(chǎn)人員的招聘不存在障礙，再考慮機器設(shè)備有限的漲價因素，發(fā)行人再購買最多不超過1億的上述各種生產(chǎn)設(shè)備，再租賃目前同樣面積的廠房，完成相應生產(chǎn)人員的招聘，產(chǎn)能翻倍理論上就不成問題了。

但發(fā)行人本次募投資金中卻有6.3億元用于建設(shè)年產(chǎn)70,000套新能源儲能系統(tǒng)項目等新產(chǎn)能，如果按目前發(fā)行人的產(chǎn)能和生產(chǎn)設(shè)備的上述對應關(guān)系計算，發(fā)行人完全可以用這筆錢將現(xiàn)有產(chǎn)能輕易增加5-10倍。所以這6.3億募投資金的使用效率是否最佳？新投建的產(chǎn)能，未來消化能力是否能同步跟上？這些問題都值得深思。

發(fā)行人募投的資金中，還有2.3億元是用于補充流動資金，這相當于2021年扣非凈利潤的約5倍。但偵碳家發(fā)現(xiàn)，截至報告期末，發(fā)行人賬上的貨幣資金高達4.98億元，而同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流入也超過1億，同期投資活動凈流出卻僅1千多萬，若這些數(shù)據(jù)均為真實，則發(fā)行人的資金相當充沛。

既然僅憑發(fā)行人賬上的貨幣資金完全可以覆蓋日常經(jīng)營活動的資金需求，為何發(fā)行人還非要募投高達2.3億來補充流動資金？

按照證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于嚴把發(fā)行上市準入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》，IPO企業(yè)以“圈錢”為主要目的而上市并過度融資的行為是被嚴厲禁止的，也是監(jiān)管機構(gòu)上市審核的重點之一。發(fā)行人是否也在為融資而上市？10億募投資金是否合理？偵碳家認為發(fā)行人上述10億元的宏大募投的合理性必要性，還缺乏說服力。

據(jù)來自東方財富網(wǎng)的消息，在近期召開的重磅會議上，供給端釋放出了重大信號。一方面提醒不要對新能源行業(yè)的投資出現(xiàn)不平衡的熱潮。另一方面，新能源行業(yè)不應是唯一的焦點，因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型也可以發(fā)展“新生產(chǎn)力”。對“新三樣”商品的支持—電動汽車，鋰離子電池和太陽能電池板必須“適應”當?shù)貤l件。

上述新變化，是否會對作為配套的，發(fā)行人未來唯一的儲能業(yè)務(wù)也產(chǎn)生影響？是否會影響發(fā)行人本次上市？在偵碳家看來，發(fā)行人未來的上市之旅，可能免不了磕碰。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標題 : 年凈利5千多萬，沃太能源如何需要募資10億？