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＄隆基綠能．SH 10 月 28 日 A 股盤后公布了 2022 年三季度業(yè)績，由于最核心的收入和歸母利潤表現(xiàn)之前公司都已經(jīng)給畫了圈、指定了范圍，結(jié)果上大差不差，沒有太大預(yù)期差，核心還是通過成本、開支分配來看盈利質(zhì)量，以及背后產(chǎn)業(yè)競爭和博弈的進(jìn)度。

a． 需求旺盛催動(dòng)之下，三季度公司收入 366 億，同比增長從上季度的 65％ 進(jìn)一步拉升到 73％。

b． 歸母利潤 45 億，同比增長 75％，利潤率 12．3％，比上個(gè)季度還有所恢復(fù)，這個(gè)恐怕也是隆基在三季度業(yè)績預(yù)告出來之后上漲的核心原因，收入加速的情況下，利潤率表現(xiàn)也在進(jìn)一步恢復(fù)。

c． 歸母看起來不錯(cuò)的表現(xiàn)背后主要是靠外匯升值帶來的財(cái)務(wù)收益和硅料投資收益來支撐，而不考慮這兩項(xiàng)，海豚君核算的主營核心經(jīng)營利潤只有 30 億，利潤率也只有 8％ 多一些，同比增長區(qū)區(qū) 11％。

而這兩項(xiàng)從估值角度考慮的話，匯兌損益來自于外部匯率變動(dòng)，并非是一個(gè)持續(xù)長久的事情，難以打入長期估值預(yù)期當(dāng)中，財(cái)務(wù)費(fèi)率很難持續(xù)長期呆在－2％ 以上的位置，因此不做考慮。

而對(duì)于投資收益對(duì)估值的貢獻(xiàn)一般這樣處理：由于公司不是做投資的，這種投資性收益非自身主營經(jīng)營業(yè)務(wù)，一般按照所持股公司的目標(biāo)估值疊加對(duì)這個(gè)公司的股權(quán)占比來單獨(dú)測(cè)算價(jià)值，不會(huì)混在公司主營的預(yù)期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)當(dāng)中。

而剔除這兩個(gè)因素后，更多顯示是隆基在上游硅料主導(dǎo)行業(yè)利潤、組件廠向下游電站又沒有像寧德時(shí)代那樣的價(jià)格傳導(dǎo)能力，最終作為行業(yè)龍頭能做得只能是通過自身組件的產(chǎn)能利用率來平衡產(chǎn)業(yè)鏈上下游的價(jià)格，最終努力在做大收入的情況下，利潤不至于損失的太厲害，避免在需求爆棚的時(shí)候，只能給上游硅料做嫁衣。

在當(dāng)前光伏裝機(jī)需求依然旺盛（體現(xiàn)在隆基合約負(fù)債三季度末環(huán)比爆棚性增長了 67％，同時(shí)存貨只小增 4％，訂單量大），隆基的預(yù)期反轉(zhuǎn)還是要等硅料產(chǎn)能釋放，持續(xù)關(guān)注硅料的價(jià)格變化趨勢(shì)，這會(huì)直接影響隆基作為組件龍頭的產(chǎn)能利用率，收入和利潤釋放。

以下是詳細(xì)分析

一、關(guān)于隆基股份，要知道什么？

隆基股份卡位光伏賽道。從硅片業(yè)務(wù)起家，公司沿著光伏產(chǎn)業(yè)鏈展開了一體化布局，當(dāng)前除冶煉提純的硅料業(yè)務(wù)沒有深度介入（只有一些股權(quán)投資），往下的產(chǎn)業(yè)鏈基本都有：硅棒 － 硅片 － 電池片 － 組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時(shí)還布局集中式地面電站和分布式光伏屋頂（含 BIPV）的系統(tǒng)解決方案、光伏制氫等朝陽領(lǐng)域。不過公司的業(yè)務(wù)支柱是大家熟知的硅片和組件兩個(gè)環(huán)節(jié)，在單晶硅片和組件環(huán)節(jié)，公司已經(jīng)躍然成為全球第一的龍頭。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

硅片和組件是市場關(guān)注的兩大核心業(yè)務(wù)：

1．組件業(yè)務(wù)主要對(duì)外出售。公司組件業(yè)務(wù)起于 2014 年，是基于自身領(lǐng)先的單晶硅片技術(shù)發(fā)展起來的。干一行則成一行，公司組件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長為公司的第一大業(yè)務(wù)支柱，并且占據(jù)了全球第一的位置。同時(shí)公司組件業(yè)務(wù)全面全球化，境外組件收入超過國內(nèi)市場，得到了海外市場的認(rèn)可。

2．硅片業(yè)務(wù)部分自用部分外銷。公司押注單晶硅技術(shù)路線，推動(dòng)單晶硅全面取代多晶硅，也因此成為這波替代過程中的最大贏家。由于公司自身開始了組件業(yè)務(wù)，因此公司生產(chǎn)的硅片一部分用于自用，一部分對(duì)外銷售，目前基本處于 2：1 的比例。

3．光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈劇烈，公司盈利能力變化需要倍加關(guān)注。當(dāng)前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于以硅料為源頭、全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)的時(shí)期，硅料環(huán)節(jié)資金壁壘高，并且擴(kuò)產(chǎn)周期長，成為這波光伏行業(yè)快速發(fā)展路上的瓶頸。公司硅片和組件業(yè)務(wù)盈利承壓，需要倍加關(guān)注公司盈利指標(biāo)的變化、以及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的走勢(shì)和預(yù)期拐點(diǎn)。

當(dāng)前公司產(chǎn)能結(jié)構(gòu)大約情況是：硅片產(chǎn)能是組件的 1．5 倍，是電池片產(chǎn)能的 2 兩倍。因此，目前公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，硅片三分之一外銷，三分之二自用于下一步的電池片生產(chǎn)，而生產(chǎn)組件時(shí)，自產(chǎn)的電池片自用不夠，還要有一半的量需要外采，而最終組件生產(chǎn)出來之后，絕大部分都對(duì)外賣出了，只有很少量用于公司所接的光伏電站項(xiàng)目。

這樣收入端體現(xiàn)出來的結(jié)果就是：組件收入占到了收入的 75％ 左右，硅片和硅棒等占大約 20％，剩下的 5％ 左右是電站建設(shè)與其他等雜項(xiàng)。

二、以下是海豚君的詳細(xì)分析：

1、增長加速，利潤穩(wěn)定

公司前段時(shí)間發(fā)布 1－9 月份業(yè)績預(yù)告，還讓市場激動(dòng)了一把：“2022 年 1－9 月，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為 864 億元－874 億元之間，同比增長 54％－56％；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為 106 億元－112 億元之間，同比增長 40％－48％�！�

這個(gè)預(yù)告隱含的三季度營收是 359 億－369 億，對(duì)應(yīng)的三季度利潤大約在 41－47 億之間，隱含三季度收入小幅加速增長，利潤率保持穩(wěn)定。

實(shí)際結(jié)果出來，三季度營收 366 億，同比增長 73％，跟公司的預(yù)告大差不差，歸母利潤 45 億，同比增長 75％，也在公司的指引范圍之內(nèi)。

而從趨勢(shì)上來看，公司首尾兩端收入與利潤均在雙雙加速之中，表現(xiàn)比較穩(wěn)定。

（2）高價(jià)硅料，組件利潤進(jìn)一步被擠壓

毛利率持續(xù)快速下滑：在全球光伏需求裝機(jī)爆棚的情況下，硅料由于重資產(chǎn)資金壁壘 ＋ 長擴(kuò)產(chǎn)周期，是全產(chǎn)業(yè)鏈漲勢(shì)最兇猛的環(huán)節(jié)，而下游電站則對(duì)組件成本極其敏感，最上游的成本上漲無法全部傳導(dǎo)到下游。

這中間的成本只能有中間的環(huán)節(jié)來承受，而隆基所做的硅片——電池片——組件，剛好就是處在這個(gè)中間環(huán)節(jié)。

行業(yè)爆棚的需求讓硅料價(jià)格當(dāng)前仍在高位徘徊狀態(tài)，隆基提前簽好的組件訂單，遇上不斷上漲上游原材料成本，訂單價(jià)格追不上原材料的價(jià)格，導(dǎo)致它的收入增長是很好，但是毛利率卻持續(xù)受到侵蝕。2022 年三季度公司的毛利率進(jìn)一步從二季度 15．5％ 的基礎(chǔ)上滑落到了 14％，硅料的成本壓力依然很大。

（3）歸母還不錯(cuò)？不是核心主營的功勞

在毛利率明顯下滑的情況下，公司最終歸母利潤表現(xiàn)不錯(cuò)，達(dá)到了 45 億，凈利率比二季度還提升了 0．3 個(gè)百分點(diǎn)，到了 12．3％，主要是歸結(jié)于兩個(gè)因素：

a． 財(cái)務(wù)費(fèi)用：這個(gè)季度財(cái)務(wù)收益比上個(gè)季度更高了，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率是－2．3％，如果是跟上季度同樣的原因，那就是公司因?yàn)槌隹冢�外匯較多，美元升值可能導(dǎo)致匯兌損益收益較高。

b．硅料的投資權(quán)益：公司在經(jīng)營上不涉及上游硅料的生意，但是通過權(quán)益投資的方式，對(duì)通威等有一定持股，三季度這種權(quán)益性投資分到了 13．8 億的利潤，比上季的 11 億又多了三億多。

而如果剔除這兩樣收益，公司本身核心營業(yè)利潤（收入 － 成本 － 營業(yè)稅 － 三費(fèi)）情況實(shí)際非常不樂觀，營業(yè)利潤只有 30 億，同比增長只有 11％，營業(yè)利潤率不過 8％。

而再細(xì)看公司的費(fèi)用端情況，基本可以看到除了財(cái)務(wù)收益利好之外，相比于二季度而言，公司的銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用率都有所上行。歸母利潤之所以還能保住二季度的水準(zhǔn)，主要就是靠投資收益來支撐，單項(xiàng)投資收益 14 億已經(jīng)可以抵掉全部的運(yùn)營費(fèi)用 11 億了。

而這個(gè)事情如果從估值角度考慮的話，匯兌損益來自于外部匯率變動(dòng)，并非是一個(gè)持續(xù)長久的事情，難以打入長期估值當(dāng)中，因此不宜假設(shè)公司財(cái)務(wù)費(fèi)率持續(xù)長期呆在－2％ 以上的位置，因此不做考慮。

而對(duì)于投資收益，一般的處理方法由于公司不是做投資的，這種投資性收益非自身主營經(jīng)營業(yè)務(wù)，一般按照持股公司目標(biāo)市值疊加對(duì)這個(gè)公司的股權(quán)來單獨(dú)測(cè)算價(jià)值，不會(huì)混在公司主營的預(yù)期現(xiàn)金流當(dāng)中。

因此，這個(gè)公司關(guān)鍵的利潤指標(biāo)在海豚君看來，是海豚君單獨(dú)拉的收入 － 成本 － 營業(yè)稅 － 三費(fèi)之后的利潤。而三季度這個(gè)利潤而言，利潤率只有 8％，相比上個(gè)季度下滑了接近兩個(gè)百分點(diǎn)，利潤同比增速 11％，在收入加速的情況下，比上季度的 2％ 稍微恢復(fù)了一些。

其實(shí)可以看出，雖然光伏需求爆棚，不考慮對(duì)上游硅料的股權(quán)性投資，隆基在上游供應(yīng)吃緊，下游又很難像寧德時(shí)代那樣傳導(dǎo)價(jià)格壓力。作為行業(yè)龍頭，還要詳細(xì)考量組件市占和利潤創(chuàng)造之間的平衡術(shù)，日子并不算是那么好過。

＜此處結(jié)束＞

本文為長橋海豚投研原創(chuàng)文章。

       原文標(biāo)題 : “虛火” 的隆基：光伏繁榮之下藏著龍頭的無奈