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－ 這是 海豚投研 的第 372 篇原創(chuàng)文章 －

隆基股份（A股：601012．SH） 4月27日A股盤后公布了2021年年報和2022年一季報。先上結(jié)果：

a．2021年業(yè)績不及預(yù)期，四季度業(yè)績尤其難看?收入端不及預(yù)期主要系光伏全產(chǎn)業(yè)鏈漲價壓制下游裝機需求，盈利端不及預(yù)期主要系原材料漲價無法全部傳導(dǎo)出去、物流運輸困難導(dǎo)致運費上漲、落后產(chǎn)線無法改造導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失、匯兌損失導(dǎo)致財務(wù)費用上行。毛利率逐季下行、資產(chǎn)減值和匯兌損失在四季度確認，導(dǎo)致公司四季度數(shù)據(jù)尤其難看。

b．2022年一季度回到正常水平，但難言優(yōu)秀。公司一季度收入和利潤對全年預(yù)期業(yè)績的完成度分別為16％／18％，參照歷史一季度業(yè)績完成情況，公司本次一季報業(yè)績完成度中規(guī)中矩，完成全年預(yù)期有挑戰(zhàn)但也不算很難。盈利性方面，可能系產(chǎn)業(yè)鏈順價帶來毛利率修復(fù)，另外合資硅料廠投產(chǎn)（5億＋）、電站及森特轉(zhuǎn)讓（2億＋）等帶來的投資凈收益7．4億元，使得利潤表現(xiàn)比收入表現(xiàn)相對亮眼。以上原因公司一季度數(shù)據(jù)從四季度深坑中爬出，回到正常水平。

c．毛利率的入坑和出坑。從公司光伏產(chǎn)品成本拆分中可以歸納出影響公司毛利率的因素包括：原材料價格、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用率、競爭格局、規(guī)模效應(yīng)等。

原材料對毛利率的侵蝕無需贅述，市場期待后期硅料產(chǎn)能釋放帶動全產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌，緩解公司成本壓力；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，目前組件業(yè)務(wù)毛利率更低，公司組件業(yè)務(wù)營收占比提升對整體毛利率不利；產(chǎn)能利用率因為硅料價格大漲和公司擴產(chǎn)迅速，本期產(chǎn)能利用率下滑；硅片和組件的行業(yè)壁壘都不深，尤其是硅片環(huán)節(jié)前2年的高毛利吸引眾多玩家入場擴產(chǎn)，競爭格局惡化；只有規(guī)模效應(yīng)是本期對公司毛利率有利的一點，但難扛諸多不利因素的合力。

d．費用端尚未體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)帶來的好處。在收入體量迅速擴大的階段，公司四大期間費用率保持平穩(wěn)，規(guī)模效應(yīng)尚未發(fā)揮。目前來看，財務(wù)費用主要考慮四季度確認匯兌損益，管理費用率主要考慮一季度春節(jié)薪酬發(fā)放，銷售費用主要考慮質(zhì)保金增加，研發(fā)費用目前比較平穩(wěn)。

e．2021年組件出貨強勁，市占率提升，硅片相對平穩(wěn)。公司2021年組件出貨量同比增57％，跑贏全球光伏新增裝機（＋31％），市占率繼續(xù)提升；硅片出貨量同比增20％（其中約一半自用），考慮公司硅片業(yè)務(wù)主要集中在國內(nèi)，跑贏國內(nèi)光伏新增裝機（＋14％），國內(nèi)市占率沒有明顯提升，但相對穩(wěn)固，只是錯失了海外光伏行業(yè)發(fā)展帶來的機會。

整體上，隆基這次的年考成績不算好，不過前有光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司打預(yù)防針，市場多少會有心理預(yù)期，而更加沒底的一季度則在正常發(fā)揮的水準(zhǔn)上。對于光伏行業(yè)，投資的核心考量因素仍舊是產(chǎn)業(yè)鏈價格變化衍生出來的裝機需求和各環(huán)節(jié)盈利，2022年硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放可能會迎來硅料乃至整個產(chǎn)業(yè)鏈價格的拐點，而目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格仍處于溫和上漲過程中，需要后續(xù)持續(xù)跟蹤；對于隆基股份，公司組件出貨沒有問題，市占率在提升，核心不確定性在于硅片出貨承受來自競爭對手的壓力以及產(chǎn)業(yè)鏈價格波動導(dǎo)致的盈利波動。

不過公司一體化布局，2022年一季度新增了硅料合資廠投產(chǎn)帶來的投資收益，電池片產(chǎn)能將于今年三季度投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈布局更加全面，相對有利于維持盈利指標(biāo)的穩(wěn)定。當(dāng)前公司股價對應(yīng)2022年P(guān)E估值約20倍，來到投資的舒適區(qū)間，建議密切關(guān)注產(chǎn)能投產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈價格、裝機數(shù)據(jù)、行業(yè)競爭等基本面指標(biāo)指引的行業(yè)拐點。

本次財報詳細內(nèi)容

一、關(guān)于隆基股份，要知道什么？

隆基股份卡位光伏賽道，是妥妥的“光伏茅”。從硅片業(yè)務(wù)起家，公司沿著光伏產(chǎn)業(yè)鏈展開了一體化布局，當(dāng)前業(yè)務(wù)范圍涵蓋硅棒－硅片－電池片－組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時還布局集中式地面電站和分布式光伏屋頂（含BIPV）的系統(tǒng)解決方案、光伏制氫等朝陽領(lǐng)域，不過公司的業(yè)務(wù)支柱是大家熟知的硅片和組件兩個環(huán)節(jié)，在單晶硅片和組件環(huán)節(jié)，公司已經(jīng)躍然成為全球第一的龍頭。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

硅片和組件是市場關(guān)注的兩大核心業(yè)務(wù)：

1．組件業(yè)務(wù)主要對外出售。公司組件業(yè)務(wù)起于2014年，是基于自身領(lǐng)先的單晶硅片技術(shù)發(fā)展起來的。干一行則成一行，公司組件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長為公司的第一大業(yè)務(wù)支柱，并且占據(jù)了全球第一的位置。同時公司組件業(yè)務(wù)全面全球化，境外組件收入超過國內(nèi)市場，得到了海外市場的認可。

2．硅片業(yè)務(wù)部分自用部分外銷。公司押注單晶硅技術(shù)路線，推動單晶硅全面取代多晶硅，也因此成為這波替代過程中的最大贏家。由于公司自身開始了組件業(yè)務(wù)，因此公司生產(chǎn)的硅片一部分用于自用，一部分對外銷售，目前基本處于50％：50％的比例。

3．光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格博弈劇烈，公司盈利能力變化需要倍加關(guān)注。當(dāng)前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于以硅料為源頭、全產(chǎn)業(yè)鏈漲價的時期，硅料環(huán)節(jié)資金壁壘高，并且擴產(chǎn)周期長，成為這波光伏行業(yè)快速發(fā)展路上的瓶頸。公司硅片和組件業(yè)務(wù)盈利承壓，需要倍加關(guān)注公司盈利指標(biāo)的變化、以及產(chǎn)業(yè)鏈價格的走勢和預(yù)期拐點。